Penilaian Ulang Dizhe Pharmaceuticals: Tiga Kali Migrasi Modal dari "Gen Hibrida" Senilai Lebih dari 20 Miliar

(Sumber: Investor Network - Thinking Finance)

【Medisca Perspektif】 Menyajikan perkembangan industri kesehatan besar dan laporan keuangan perusahaan farmasi, interpretasi kebijakan terkini, agar cepat memahami prospek farmasi.

“Dari STAR Market ke Penambahan Modal, hingga Hong Kong Stock Exchange.”

DiZhe Medicine (688192.SH, selanjutnya disebut “perusahaan”), masih menunggu tawaran dari HKEX.

Pada Januari, perusahaan secara resmi menyerahkan prospektus ke HKEX. Mengikuti tren listing perusahaan inovasi farmasi “A+H”, perusahaan bermaksud menyelesaikan tiga kali migrasi modal dari STAR Market ke Penambahan Modal, lalu ke HKEX.

Namun, masalahnya adalah narasi keberhasilan masa lalu perusahaan sedang dipandang ulang oleh pasar. Baik dari segi keberhasilan bisnis maupun verifikasi ekspansi internasional, investor di Hong Kong lebih selektif. Apakah perusahaan mampu melewati gerbang ini, membutuhkan waktu untuk jawaban.

01

Dua kali pergantian model valuasi

Awal narasi DiZhe Medicine dimulai dari penerapan struktur “campuran” yang unik.

Sekitar tahun 2016, Zhang Xiaolin, saat itu Wakil Presiden Global AstraZeneca dan Kepala Pusat Inovasi China, berjalan menuju titik balik hidupnya. Saat itu, banyak pusat R&D multinasional ditutup, tetapi Lu Dazhong dari Guotou Innovation melihat peluang. Ia bernegosiasi dengan AstraZeneca dan Zhang Xiaolin, berharap membentuk platform baru berdasarkan transformasi tim lama untuk melanjutkan R&D, dan bersedia menyediakan dana.

Gagasan ini terwujud secara resmi saat perusahaan didirikan pada 2017. “Gen campuran” perusahaan tercermin dari kekuatan tiga pemegang saham: AstraZeneca, perusahaan farmasi asing; Guotou Innovation, perusahaan milik negara; dan kepemilikan manajemen. Hingga saat ini, perusahaan belum memiliki pemegang saham pengendali atau pengendali nyata, tim eksekutif dipimpin oleh Zhang Xiaolin.

Struktur “teknologi asing + modal negara + kepemilikan manajemen” ini cukup langka, tetapi ada kasus serupa di pasar. Contohnya, BeiGene, raksasa farmasi inovatif yang listing sebelum 2021, juga mengadopsi model “teknologi asing + modal”. Menariknya, baik jalur modal maupun pipeline produk, perusahaan tampaknya meniru jejak sukses BeiGene, membangun narasi sendiri.

Pada 2021, perusahaan listing di STAR Market, mengumpulkan dana sebesar 1,987 miliar yuan. Dari segi jalur teknologi, strategi “penyesuaian kecil untuk indikasi niche” mirip dengan BeiGene, fokus utama pada pipeline dua produk besar: Surufatinib dan Golvatinib. Mulai 2023, kedua obat ini mulai dipasarkan.

Dengan kata lain, perusahaan telah menempuh jalur “R&D boros biaya—konversi hasil bisnis”, dan model valuasi beralih dari potensi pipeline saat listing menjadi volume bisnis yang meningkat. Namun, ambisi kapital perusahaan tidak berhenti di situ, narasi perlu diperbarui lagi.

Pada 2025, perusahaan meraih hasil ekspansi internasional. Di satu sisi, di ASCO, perusahaan mengumumkan data obat BTK dual-target DZD8586 yang non-kovalen, termasuk tingkat remisi objektif dan keamanan yang menunjukkan efektivitas baik. Di sisi lain, Surufatinib mendapatkan persetujuan percepat dari FDA AS, menjadi obat target kanker paru-paru pertama dari China yang disetujui di AS. Hingga saat ini, perusahaan telah membangun tujuh pipeline produk dalam tahap klinis.

Jelas, setelah narasi beralih dari “potensi pipeline” ke “volume komersialisasi”, perusahaan meningkatkan level menjadi “volume + internasionalisasi”. Model ini pertama kali dipopulerkan oleh BeiGene, yang sukses besar di pasar modal. Segera, pesta kapital perusahaan pun dimulai.

02

Tiga kali migrasi modal

Dengan narasi baru, DiZhe Medicine semakin aktif di panggung kapital.

Pada 2025, perusahaan menyelesaikan penambahan modal sebesar hampir 1,8 miliar yuan dengan harga 43 yuan per saham, melibatkan lebih dari sepuluh institusi terkenal seperti Taikang Asset, Zhuque Fund, UBS.

Sebenarnya, narasi modal perusahaan inovasi domestik telah melewati tiga tahap. Pertama, sebelum 2019, “asal ada pipeline, valuasi ada”, perusahaan farmasi berlomba-lomba membangun pipeline dan bertaruh target, dan modal membeli berdasarkan keberadaan pipeline. Kedua, sebelum 2023, “pipeline bagus baru dihargai”, fokus pada data klinis dan kemajuan komersial, modal membeli berdasarkan kualitas. Ketiga, pada 2025, “bisa ekspansi ke luar negeri baru dihargai”, dengan banyak transaksi BD dan R&D internasional, modal membeli berdasarkan kemampuan globalisasi.

Dalam kerangka ini, perusahaan berhasil melewati semua tahap, menarik minat modal, dan kapitalisasi pasar pernah menembus 36 miliar yuan. Tapi di sisi lain, eksekutif perusahaan juga melakukan cash-out.

Pada Juli, perusahaan mengumumkan bahwa Wakil Presiden Zhang Shiying dan Chief Business Officer serta Wakil Presiden Wu Qingyi mengurangi kepemilikan saham mereka, dengan harga 58,9-69 yuan per saham, untuk membayar utang dan pajak insentif saham. Perlu dicatat, sebagian saham mereka berasal dari insentif saham 2022 dengan harga 9,61 yuan per saham. Setelah itu, harga saham perlahan turun di kuartal keempat, saat ini sekitar 50 yuan per saham, dengan kapitalisasi pasar sekitar 23 miliar yuan.

Di titik ini, muncul keraguan di pasar: apakah penjualan saham eksekutif di harga tinggi adalah langkah keluar yang tepat; dan secara mendalam, apakah narasi kapital perusahaan masih dapat dipertahankan. Menanggapi hal ini, perusahaan menyatakan kepada “Investor Network” bahwa “insentif saham dan penjualan saham oleh eksekutif sepenuhnya mengikuti regulasi, prosedur terbuka, transparan, dan sesuai aturan, tidak ada ‘transfer keuntungan’ yang disebut-sebut.”

Bagaimanapun, saat ini perusahaan berencana kembali tampil di panggung kapital. Pada Januari, perusahaan secara resmi menyerahkan dokumen penawaran umum ke HKEX, berusaha menyelesaikan tiga kali migrasi modal dari STAR Market ke Penambahan Modal, lalu ke Hong Kong.

Namun, saat ini, kapitalisasi pasar perusahaan yang sempat tinggi mulai menurun, membuat pasar kembali menilai nilainya. Pertama, sejauh mana perusahaan mampu melakukan “self-sustaining” (menghasilkan sendiri). Kedua, apakah narasi ekspansi internasional dapat beralih dari R&D ke hasil bisnis yang nyata.

03

Reevaluasi narasi

Untuk menjawab dua pertanyaan pasar, kita harus kembali ke fundamental DiZhe Medicine.

Pada 2025, perusahaan memperkirakan pendapatan sebesar 800 juta yuan, meningkat lebih dari 120% dari tahun sebelumnya, dan kerugian bersih semakin berkurang. Pertumbuhan utama didorong oleh dua obat yang didukung oleh asuransi, dengan penetrasi pasar yang meningkat secara bertahap. Hingga kuartal ketiga tahun itu, kas dan setara kas perusahaan mencapai 1,93 miliar yuan, menunjukkan cadangan dana yang cukup.

Namun, ada batasan dalam komersialisasi perusahaan, yaitu obat Surufatinib dan Golvatinib yang ditujukan untuk indikasi niche, sehingga masih jauh dari menjadi produk besar bernilai 1 miliar yuan. Perusahaan menyatakan kepada “Investor Network” bahwa “kedua produk mengikuti jalur pengembangan dari indikasi awal, secara bertahap memperluas ke bidang pengobatan yang lebih luas, dan sedang aktif mengembangkan studi perluasan indikasi untuk menjangkau lebih banyak pasien.”

Selain itu, perusahaan berpendapat bahwa “perusahaan inovasi farmasi biasanya memasuki siklus profit setelah portofolio produk matang dan skala komersialisasi terbentuk. Perusahaan berorientasi inovasi global, akan menyeimbangkan investasi R&D berkelanjutan dan rencana pengembangan penjualan.”

Dalam hal ekspansi internasional, setelah teknologi R&D terbukti, langkah berikutnya adalah peluncuran komersial yang masih dalam pertimbangan. Perusahaan mengungkapkan kepada “Investor Network” bahwa “saat ini belum menghasilkan pendapatan penjualan luar negeri, dan kami aktif mengevaluasi serta mendorong berbagai bentuk kerjasama internasional, menilai dari kemampuan globalisasi mitra, sinergi pipeline, dan potensi pengembangan, untuk menentukan jalur komersialisasi internasional terbaik.”

Intinya, perusahaan juga sedang melakukan reevaluasi terhadap narasinya sendiri. Dulu, pasar menganggap perusahaan bisa mengikuti jejak BeiGene, berkembang melalui “fondasi R&D—pemberian modal—pembukaan pasar global” menjadi Big Pharma. Kini, pasar menyadari bahwa narasi BeiGene bisa diduplikasi, tetapi kekuatan kompetitif inti tidak bisa. Intinya, BeiGene menginvestasikan banyak tenaga dan sumber daya di luar negeri, menempatkan ekspansi di lapangan nyata, lalu melakukan pendanaan kembali dari pasar modal.

Oleh karena itu, listing di Hong Kong saat ini harus memiliki gambaran baru yang jelas. Pada 2025, banyak perusahaan farmasi A-share berusaha listing di HKEX, termasuk Changchun High & New, Maiwei Biotech, Betta Pharmaceuticals yang masih antre, sementara Hengrui Medicine sudah sukses listing. Mungkin, tawaran dari HKEX dan investor internasional lebih dulu diberikan kepada perusahaan besar dan matang.

Perusahaan menyatakan kepada “Investor Network”: “Listing di Hong Kong adalah bagian dari strategi global jangka panjang, bukan sekadar tujuan pendanaan jangka pendek. Kami akan menentukan skala penerbitan yang sesuai dengan kebutuhan pengembangan bisnis dan kondisi pasar, agar sejalan dengan nilai perusahaan.” (Produk Thinking Finance)■

Sumber gambar | Shutterstock

(Artikel ini hanya untuk referensi, tidak merupakan saran investasi. Pasar berisiko, investasi harus dilakukan dengan hati-hati.)