Jawaban Pertanyaan Restrukturisasi Hanjian Jiangshan "Terlambat": Menghindari Pengambilalihan Shell Secara Presisi? Stabilitas Pemegang Saham Utama Masih Dipertanyakan, Kinerja Target Buruk

Produk: Institut Riset Perusahaan Terbuka Sina Finance

Tulisan / Summer Insect Studio

Gagasan Inti: Saat Han Jian Heshan mengalami empat tahun berturut-turut kerugian dari bisnis utama dan kinerja yang tertekan, mereka mencoba melakukan akuisisi lintas industri terhadap perusahaan bahan PEEK Xingfu New Material untuk membangun “Kurva Kedua”. Namun, pendapatan perusahaan target terus menurun, kinerja sangat fluktuatif, dan keberlanjutan laba meragukan. Lebih penting lagi, setelah transaksi, saham pemegang saham pengendali sebelumnya mengalami dilusi besar hingga menjadi 21,79%, dan jaraknya dengan pemegang saham inti perusahaan target hanya sekitar 5,4 poin persentase, sehingga stabilitas kendali perusahaan mungkin menghadapi tantangan.

Baru-baru ini, Han Jian Heshan akhirnya mengumumkan jawaban atas pertanyaan terkait restrukturisasi yang sering kali “membatalkan janji”.

Pada 4 Februari, Han Jian Heshan mengungkapkan bahwa mereka berencana untuk mengakuisisi 99,9978% saham Liaoning Xingfu New Material Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Xingfu New Material”) melalui penerbitan saham dan pembayaran tunai, serta mengumpulkan dana pendukung melalui penerbitan saham kepada tidak lebih dari 35 investor tertentu yang memenuhi syarat.

Langkah ini segera memicu pertanyaan dari regulator. Namun, jawaban Han Jian Heshan atas pertanyaan tersebut terlambat datang. Han Jian Heshan telah mengajukan permohonan perpanjangan dua kali pada 25 Februari dan 4 Maret, dan kembali mengumumkan perpanjangan pada 11 Maret, dengan alasan masih perlu melengkapi dan menyempurnakan isi jawaban. Hingga malam 16 Maret, Han Jian Heshan secara resmi mengumumkan jawaban atas surat pertanyaan tersebut.

Bisakah bisnis utama yang lemah bermain lintas industri?

Han Jian Heshan terutama bergerak di dua bidang utama: pipa beton prategang (PCCP) dan aditif beton. PCCP terutama digunakan untuk proyek-proyek penting seperti pengaliran air lintas wilayah, pengangkutan dan distribusi air, proyek pengaliran air kota, dan pembangunan irigasi pertanian.

Perlu dicatat bahwa pendapatan perusahaan mengalami penurunan besar, dari lebih dari 1,5 miliar yuan pada 2021 menjadi hanya 548 juta yuan pada triwulan tiga tahun 2025; sekaligus, perusahaan mengalami kerugian berkelanjutan. Pada 2022, 2023, dan 2024, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik entitas induk masing-masing sebesar -3,56 miliar yuan, -3,08 miliar yuan, dan -2,31 miliar yuan.

Kerugian tahun 2025 sedikit berkurang tetapi tetap dalam kondisi rugi. Perusahaan memperkirakan laba bersih tahun 2025 setelah dikurangi laba rugi non-operasional akan berkisar antara -88 juta yuan hingga -78 juta yuan.

Bisnis utama tahun 2025 tetap tertekan. Meskipun pengiriman pesanan pipa beton prategang (PCCP) stabil, sektor utama lainnya, aditif beton, mengalami penurunan pendapatan karena pengaruh pasar regional. Bisnis ini dioperasikan oleh anak perusahaan Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd., dan perusahaan berencana untuk mengalokasikan sekitar 9 juta yuan sebagai cadangan penurunan nilai goodwill terkait aset tersebut. Sebelumnya, goodwill ini telah mengalami penurunan nilai lebih dari 1,12 miliar yuan. Selain itu, kerugian terbesar berasal dari bisnis lingkungan hidup. Anak perusahaan Qinhuangdao Qingqing Environmental Equipment Co., Ltd. diperkirakan mengalami kerugian sekitar 56 juta yuan pada 2025 karena kurangnya pelaksanaan pesanan, biaya tetap tinggi, dan kerugian kredit besar. Dua faktor ini akan secara signifikan menekan kinerja keseluruhan perusahaan pada 2025.

Di tengah tekanan pada bisnis utama, perusahaan tampaknya mencari jalur kedua melalui restrukturisasi lintas industri.

Akuisisi Xingfu New Material kali ini adalah perusahaan teknologi tinggi yang fokus pada penelitian, produksi, dan penjualan produk aromatik, menyediakan layanan nilai tambah komprehensif dari uji kecil, uji skala besar, hingga produksi komersial. Produk utama dan layanan perusahaan target meliputi intermediates plastik teknik khusus generasi baru seperti PEEK (Polyetheretherketone), serta produk dan layanan terkait pestisida dan farmasi, termasuk bisnis pemurnian PEEK. Setelah lebih dari sepuluh tahun mendalami bidang senyawa aromatik, perusahaan target telah mengembangkan jalur lengkap sintesis bahan dasar kimia seperti anilin, p-toluidine, asam fluorida, serta intermediates fluorinated seperti fluorobenzene dan p-fluorotoluene, dan selanjutnya mensintesis intermediates seperti p-fluorobenzoyl chloride dan p-fluorobenzaldehyde, hingga memproduksi fluoroketon (DFBP). Produk perusahaan target banyak digunakan di bidang polimer berkinerja tinggi, farmasi, dan pestisida. Perusahaan target memiliki rantai industri lengkap untuk sintesis intermediates PEEK. Terlihat jelas bahwa akuisisi ini berbeda jalur utama dengan bisnis inti perusahaan yang terdaftar.

Kinerja perusahaan target yang lemah dalam restrukturisasi

Perusahaan menyatakan bahwa melalui restrukturisasi ini, perusahaan yang terdaftar akan menambah sumber pendapatan dan laba baru, membangun kurva pertumbuhan kedua,

Lalu, bagaimana kondisi kinerja nyata perusahaan target?

Data pengumuman menunjukkan bahwa dari 2022 hingga 2025, pendapatan operasional Xingfu New Material masing-masing sebesar 777 juta yuan, 609 juta yuan, 401 juta yuan, dan 386 juta yuan, menunjukkan tren penurunan yang berkelanjutan. Dari segi laba bersih, performa Xingfu New Material lebih fluktuatif seperti “roller coaster”, dengan laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik entitas induk masing-masing sebesar 101 juta yuan, 136 juta yuan, -7,37 juta yuan, dan 100,6 juta yuan, menunjukkan volatilitas yang tinggi.

Dari struktur pelanggan, di satu sisi, perusahaan sangat bergantung pada beberapa pelanggan besar. Pada 2023-2025, lima besar pelanggan perusahaan menyumbang masing-masing 78,11%, 55,07%, dan 68,12% dari pendapatan utama, menunjukkan ketergantungan tinggi. Pada 2023 dan 2024, lima besar pelanggan perusahaan sebanding di perusahaan sejenis Xinhan New Materials, dengan proporsi masing-masing 59,34% dan 39,04%. Di sisi lain, stabilitas pelanggan besar ini perlu diamati, karena pada 2024 pelanggan kedua terbesar adalah “SOLVAY SPECIALTY POLYMERS USA, LLC”, namun pada 2025 pelanggan ini tidak masuk dalam lima besar pelanggan utama. Ketergantungan tinggi pada beberapa pelanggan besar ini menimbulkan pertanyaan tentang keberlanjutan kinerja di masa depan jika terjadi fluktuasi.

Dalam konteks kinerja yang lemah ini, regulator meminta perusahaan menjelaskan penyebab fluktuasi kinerja perusahaan target, apakah perusahaan memiliki kemampuan laba yang stabil dan berkelanjutan, serta apakah akuisisi ini akan meningkatkan kualitas perusahaan yang terdaftar.

Perusahaan menjawab bahwa, dipengaruhi oleh faktor permintaan pasar dan kompetisi, volume penjualan dan harga produk utama perusahaan target menurun pada 2024, sehingga pendapatan menurun; seiring pengembangan bidang aplikasi PEEK dan pengurangan tekanan inventaris dari pelanggan utama, volume penjualan dan pendapatan intermediates PEEK perusahaan target diperkirakan akan meningkat pada 2025. Selain itu, perusahaan target telah menjalin kemitraan usaha patungan dengan produsen PEEK terkemuka dunia, Panzhihua VIGORS, dan karena pengaruh investasi luar dan pinjaman, mencatat kerugian sebagian, menyebabkan kinerja perusahaan target berfluktuasi. Investasi dan pinjaman ini dilakukan untuk memperluas bisnis hilir dan memperkuat hubungan dengan pelanggan utama, yang secara jangka panjang akan menguntungkan pengembangan bisnis perusahaan target. Kemungkinan mencatat kerugian besar dari investasi dan pinjaman di masa depan relatif kecil.

Selain itu, karena sifat PEEK yang unggul, penurunan harga DFBP akan menurunkan biaya produksi PEEK di hilir dan memperluas aplikasi PEEK di bidang baru yang berkembang. Perusahaan target berkomitmen pada penelitian dan pengembangan serta industrialisasi produk intermediates PEEK, pestisida, farmasi, dan pemurnian PEEK. Produk terkait memerlukan proses manufaktur yang kompleks dan ketat serta verifikasi produk, dan perusahaan target telah membangun keunggulan dalam teknologi dan basis pelanggan, menjadi salah satu pemasok utama intermediates PEEK. Dalam kompetisi pasar, perusahaan target memiliki keunggulan kompetitif berupa rantai industri lengkap, teknologi produk terdepan, dan produk yang telah terverifikasi. Tingkat konsentrasi pelanggan yang tinggi disebabkan oleh konsentrasi industri hilir, sesuai praktik industri; pelanggan utama perusahaan target memiliki tingkat loyalitas tinggi dan tidak bergantung pada satu pelanggan tunggal, sehingga risiko kehilangan pelanggan relatif rendah.

Apakah termasuk semacam “shell company”?

Perusahaan terdaftar berencana menerbitkan saham dan membayar tunai kepada pihak transaksi untuk membeli 99,9978% saham Xingfu New Material yang dimiliki pihak transaksi; setelah transaksi selesai, Xingfu New Material akan menjadi anak perusahaan perusahaan terdaftar.

Pada 2024, aset bersih perusahaan target sebesar 481 juta yuan, sementara aset bersih perusahaan terdaftar pada waktu yang sama sebesar 232 juta yuan, yaitu dua kali lipatnya.

Berdasarkan “Peraturan Pengelolaan Restrukturisasi Aset Penting Perusahaan Terbuka” Pasal 13 dan ketentuan lain yang berlaku, pembentukan perusahaan yang terdaftar melalui restrukturisasi harus memenuhi dua prasyarat utama: pertama, terjadi perubahan kendali perusahaan terdaftar; kedua, jika aset yang dibeli menyebabkan perubahan mendasar pada perusahaan terdaftar, seperti nilai bersih aset dari aset yang dibeli melebihi 100% dari nilai bersih aset entitas yang mengendalikan perusahaan tersebut pada akhir tahun keuangan terakhir yang diaudit sebelum transaksi.

Perlu dicatat bahwa perusahaan menyatakan bahwa ini merupakan restrukturisasi besar tetapi tidak termasuk listing melalui shell company.

Namun, berdasarkan skala transaksi ini, rencana transaksi tampaknya sangat membatasi “kontrol”, dan mungkin ada pertimbangan untuk menghindari listing melalui shell company, meskipun alasannya belum diketahui.

Saat ini, harga yang akan dibayar perusahaan belum final. Valuasi perusahaan target selama bertahun-tahun berkisar antara 1,5 miliar hingga 1,8 miliar yuan. Namun, perusahaan menurunkan asumsi valuasi perusahaan target, dan dalam transaksi ini, estimasi valuasi keseluruhan Xingfu New Material sekitar 1,12 miliar yuan.

Setelah transaksi, proporsi kepemilikan Han Jian Group akan terdilusi dari 34,17% menjadi 21,79%, sementara pemegang saham inti dari pihak target, Chen Xuhui dan sekutunya, akan memiliki total 16,41%, selisih kepemilikan antara kedua pihak hanya sekitar 5,4 poin persentase. Struktur kepemilikan ini membuat posisi pemegang saham pengendali relatif lemah; jika di masa depan pemegang saham target meningkatkan kepemilikan lebih jauh atau bersekutu dengan pemegang saham lain, stabilitas kendali bisa terancam. Ini menjadi fokus utama pengawasan regulator.

Berdasarkan komunikasi awal dengan pihak transaksi, perusahaan terdaftar berencana membayar harga dengan dua cara: penerbitan saham dan pembayaran tunai. Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei, dan Fuxing Tongchuang akan membayar 75% dari harga saham target melalui penerbitan saham dan 25% melalui tunai; pihak lain akan membayar seluruhnya melalui penerbitan saham. Berdasarkan asumsi ini, nilai tunai yang akan dibayarkan perusahaan adalah sekitar 147 juta yuan.

Dalam skema ini, hanya sebagian kecil dari pembayaran dilakukan secara tunai (25%), sisanya melalui saham, yang mungkin membantu mempertahankan posisi pengendali lama. Namun, kas perusahaan hanya sekitar 67,94 juta yuan, sementara harus membayar sekitar 147 juta yuan secara tunai, sehingga ada kekurangan dana yang besar. Jika perusahaan melakukan pembiayaan pendukung dengan melibatkan investor baru, hal ini dapat semakin mengurangi kepemilikan saham dan mempengaruhi struktur kendali.

Perusahaan menjelaskan bahwa, menurut Perjanjian Tindakan Bersama yang ditandatangani Chen Xuhui, Gao Xianghan, dan Guo Zhenwei, cakupan tindakan bersama terbatas pada pengambilan keputusan penting terkait Xingfu New Material, dan tidak mengatur hal-hal lain di luar perusahaan target; setelah transaksi, Chen Xuhui dan Gao Xianghan adalah pasangan suami-istri dan termasuk dalam tindakan bersama, diperkirakan akan memegang 10,75% saham perusahaan terdaftar, selisih 11,04% dari kepemilikan Han Jian Group; Guo Zhenwei memegang saham Fuxing Tongchuang dan menjabat sebagai mitra eksekutifnya, dan Guo Zhenwei serta Fuxing Tongchuang termasuk dalam tindakan bersama, dengan total kepemilikan sekitar 5,66%, selisih 16,13% dari Han Jian Group.

Bahkan jika menggabungkan saham yang dimiliki Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei, dan Fuxing Tongchuang, total kepemilikan diperkirakan sekitar 16,41%, dan selisihnya dengan kepemilikan Han Jian Group hanya sekitar 5,42%, sehingga Han Jian Group tetap menjadi pemegang saham pengendali perusahaan, dan kendali perusahaan tidak mengalami perubahan, sehingga tidak termasuk dalam kondisi yang diatur Pasal 13 “Peraturan Pengelolaan Restrukturisasi Aset Penting Perusahaan Terbuka”. Dengan demikian, transaksi ini tidak termasuk restrukturisasi besar yang mengharuskan listing melalui shell company.