Kunci Valuasi 400 Miliar MiniMax: Hari Pembukaan Kunci Mungkin Menghadapi "Pembunuhan Massal"

Penulis｜Li Jia

Editor｜Fang Kun

Pada 18 Maret, harga saham MiniMax, pemimpin pasar model besar di Hong Kong, melonjak secara signifikan, sempat naik lebih dari 28%, dengan kapitalisasi pasar menembus 400 miliar HKD, kembali melampaui raksasa internet lama yang telah berdiri selama 26 tahun, Baidu.

Dari sisi berita, hari ini MiniMax secara bersamaan merilis model besar M2.7, yang merupakan model pertamanya yang secara mendalam terlibat dalam iterasi model mereka sendiri. Selain itu, Tencent Cloud mengumumkan telah resmi menjalin kerjasama dengan MiniMax, dengan fokus utama pada seluruh rangkaian kolaborasi di sekitar skenario pelatihan Agent RL (Reinforcement Learning) yang bersifat cerdas. Selain itu, Bursa Efek Hong Kong baru-baru ini menyetujui penghapusan tanda khusus untuk perusahaan yang belum dikomersialisasikan (pasal 18C).

Namun, kenaikan yang sangat ekstrem dan antusiasme yang tinggi ini mungkin adalah hasil yang bahkan tidak diinginkan oleh tim manajemen MiniMax.

Di balik kilauan yang mencolok, risiko yang diabaikan oleh banyak investor sedang terkumpul: hanya sebagian kecil dari saham yang beredar dari MiniMax yang tersedia untuk diperdagangkan, sementara sebagian besar saham akan segera mengalami unlocking.

Berdasarkan pengumuman terkait saat peluncuran MiniMax, setelah pelaksanaan opsi over-allotment (green shoe), jumlah saham yang beredar akan meningkat menjadi 314 juta saham, dan jumlah saham yang dijual secara global akan bertambah menjadi sekitar 34 juta saham, di mana investor cornerstone secara total membeli 16,5 juta saham. Saham-saham ini tidak dapat diperdagangkan sebelum 8 Juli 2026. Setelah dikurangi bagian saham yang dikunci oleh cornerstone, tersisa 17 juta saham yang beredar, sekitar 5,44% dari total saham.

Hanya 5% dari saham yang beredar, yang berarti bahwa sedikit pembeli saja sudah cukup untuk dengan cepat mendorong harga saham perusahaan naik. Rasio saham yang beredar yang sangat rendah ini menciptakan semacam kelangkaan buatan. Dalam kondisi pasokan yang sangat terbatas, bahkan dana kecil pun dapat mendorong harga saham ke level yang sangat tinggi. Pada hari pertama pencatatan, bagian penjualan publik di Hong Kong mencatat permintaan lebih dari 1837 kali lipat dari jumlah yang tersedia, menunjukkan betapa panasnya suasana pasar.

Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa pola nilai tinggi dengan likuiditas rendah ini sering kali memicu gejolak pasar yang hebat saat masa unlocking tiba.

Bagi investor, pelajaran dari SenseTime masih segar dalam ingatan. Empat tahun lalu, harga saham SenseTime anjlok setengah dalam satu hari saat hari unlocking. Akankah MiniMax mengulangi kejadian yang sama empat tahun kemudian? Jawabannya tersembunyi dalam laporan keuangan perusahaan berikutnya, dan juga dalam kesadaran risiko setiap investor.

Pelajaran dari SenseTime: Hari big escape saat unlocking

Pada 30 Desember 2021, SenseTime Technologies melantai di Hong Kong, juga dengan strategi penerbitan saham dengan rasio rendah. Pada tahap IPO, SenseTime hanya menerbitkan sekitar 5% dari total saham yang beredar, sehingga jumlah saham yang beredar sangat terbatas. Setelah pencatatan, kapitalisasi pasar sempat menembus 300 miliar HKD.

Namun, pesta tersebut berakhir secara mendadak enam bulan kemudian. Pada 30 Juni 2022, SenseTime menghadapi hari unlocking pertamanya, di mana sekitar 23,3 miliar saham yang dimiliki oleh investor sebelum IPO dan cornerstone dilepas, menyebabkan proporsi saham yang beredar melonjak menjadi sekitar 60%.

Kasus SenseTime menunjukkan bahwa ketika saham terbatas secara konsentrasi dilepas sekaligus, kemampuan pasar untuk menyerapnya sangat terbatas. Jika fundamental perusahaan tidak mampu mendukung valuasi tinggi, harga saham biasanya akan mengalami koreksi tajam di bawah tekanan unlocking.

Hasilnya sangat buruk. Pada hari unlocking, harga saham SenseTime langsung anjlok, dengan penurunan harian sebesar 46,77%, dan nilai pasar hilang lebih dari 900 miliar HKD dalam satu hari.

Mengapa saat ini harga saham MiniMax tidak mencerminkan secara wajar ekspektasi pasar terhadap prospek bisnis AI-nya? Sama seperti Alibaba yang juga all-in di bidang AI dari segi organisasi dan bisnis, harga sahamnya dalam beberapa hari terakhir justru terus menurun.

Gambar di bawah adalah perbandingan bisnis yang disusun oleh Tencent News antara MiniMax dan Baidu, raksasa internet lainnya. Bahkan jika MiniMax tumbuh dengan tingkat 200% per tahun, mencapai skala pendapatan Baidu masih merupakan masa depan yang sangat jauh.

Ketika rasio saham yang beredar sangat rendah seperti ini, harga saham sangat mudah menjadi tidak realistis. Dana kecil saja sudah cukup untuk menyebabkan fluktuasi besar, tetapi ini tidak mencerminkan nilai sebenarnya dari perusahaan.

Menurut laporan dari Caixin, pada 9 Juli 2026, sekitar 107 juta saham akan dilepas, mewakili 34,25% dari total saham. Selain itu, saham 16,5 juta dari investor cornerstone juga akan dilepas. Berdasarkan laporan riset dari Pudong International Securities, pada 9 Juli 2026, sekitar 185 juta saham MiniMax akan dilepas, yang mewakili 79% dari saham yang beredar saat ini.

Skala unlocking pada Juli mungkin lebih kecil dibandingkan dengan SenseTime saat itu, tetapi valuasi MiniMax saat ini (rasio harga terhadap penjualan lebih dari 600 kali) jauh lebih tinggi daripada saat SenseTime.

Kapitalisasi pasar saat ini yang mencapai 400 miliar HKD justru menjadi pedang Damokles yang menggantung di atas kepala MiniMax.

Kapitalisasi tinggi MiniMax didasarkan pada asumsi utama: bahwa perusahaan akan menjadi pemain utama di bidang model besar AI di China dan akan menguasai pangsa pasar global. Namun, apakah asumsi ini akan terwujud, masih penuh ketidakpastian.

Lini kompetisi di bidang model besar AI sangat ketat. Selain raksasa AI internasional, ada juga perusahaan yang sudah go public seperti Zhipu AI, Moonlight, dan lainnya yang mempercepat pengembangan dan komersialisasi. Selain itu, ByteDance, Alibaba, Tencent, Baidu, dan perusahaan internet besar lainnya juga menginvestasikan dana besar di bidang model besar.

“Jika saat itu suasana pasar berbalik, atau fundamental perusahaan tidak memenuhi ekspektasi pertumbuhan tinggi, saham-saham yang dilepas ini akan memberi tekanan besar pada harga saham,” kata seorang manajer hedge fund yang fokus pada saham teknologi kepada Chuangzhi Ji. “Sejarah tidak akan berulang secara sederhana, tetapi pola supply rendah memang memiliki risiko struktural.”

Rasio harga terhadap penjualan yang lebih dari 600 kali menunjukkan bahwa pasar harus memiliki harapan sangat tinggi terhadap pertumbuhan masa depan MiniMax. Namun, kecepatan inovasi teknologi di industri AI sangat cepat, dan pemenang hari ini belum tentu pemenang esok hari. Jika pertumbuhan pendapatan tidak sesuai harapan, valuasi tinggi ini akan sulit dipertahankan.

Bagaimana investor harus menghadapi gelombang unlocking?

Menghadapi gelombang unlocking yang akan datang, investor MiniMax perlu mempertimbangkan beberapa skenario:

Skenario 1: Pasar mampu menyerap, harga stabil. Asumsi utama adalah MiniMax menunjukkan pertumbuhan bisnis yang kuat sebelum unlocking, dan suasana pasar secara umum tetap optimis. Jika perusahaan mampu terus melampaui ekspektasi, investor baru mungkin bersedia menampung saham yang dilepas, dan fluktuasi harga dapat dikendalikan.

Skenario 2: Penjualan sebagian memicu reaksi berantai. Jika beberapa investor awal memilih melakukan cash out setelah unlocking, dan daya serap pasar tidak cukup, harga saham bisa tertekan turun. Mengingat valuasi MiniMax yang tinggi saat ini, bahkan penurunan kecil saja bisa memicu aksi jual secara teknikal, menciptakan siklus umpan balik negatif.

Skenario 3: Penyesuaian besar seperti SenseTime. Dalam kondisi ekstrem, jika banyak saham dilepas secara bersamaan dan pasar kekurangan pembeli, harga saham bisa mengalami penurunan drastis seperti saat unlocking SenseTime. Meskipun manajemen mungkin akan memperpanjang periode lock-up untuk menstabilkan pasar, pengalaman menunjukkan bahwa langkah-langkah ini biasanya hanya bersifat penyangga, dan sulit membalikkan tren besar.

Dalam jangka panjang, pasar akan memicu diskusi lebih luas tentang sistem penerbitan IPO di Hong Kong. Pola saham terbatas ini dalam jangka pendek dapat menciptakan premium kelangkaan, tetapi dalam jangka panjang, pola ini merusak mekanisme penemuan harga dan meningkatkan volatilitas pasar. Investor harus menyadari bahwa harga tinggi tidak selalu mencerminkan nilai tinggi, terutama jika harga tersebut didorong oleh kekurangan pasokan dan bukan oleh permintaan nyata.

Penutup

Saat kapitalisasi pasar MiniMax melampaui Baidu, itu melambangkan kebangkitan perusahaan startup AI di China dan juga mencerminkan euforia serta kecemasan pasar modal. Namun, setelah pesta usai dan masa lock-up berakhir, yang benar-benar menentukan nilai perusahaan adalah kekuatan teknologi, kemampuan komersialisasi, dan daya saing jangka panjang—bukan sekadar kelangkaan saham yang beredar.

Di lautan bintang dan cakrawala AI, MiniMax mungkin akan melaju ke cakrawala yang lebih jauh. Tetapi sebelum itu, ia harus melewati karang-karang badai unlocking yang gelap.