Penilaian Ulang Dizhe Pharmaceuticals: Tiga Kali Migrasi Modal dari "Gen Hibrida" Senilai Lebih dari 20 Miliar

Tanya AI · Bagaimana gen campuran DiZhe Medicine mempengaruhi jalur modalnya?

Dari STAR Market ke penambahan modal, hingga ke Hong Kong Stock Exchange.

Investor.com Cai Jun

DiZhe Medicine (688192.SH, selanjutnya disebut “perusahaan”), masih menunggu cabang zaitun dari HKEX.

Pada bulan Januari, perusahaan secara resmi menyerahkan prospektus ke HKEX. Mengikuti tren peluncuran perusahaan obat inovatif “A+H”, perusahaan berniat menyelesaikan tiga kali perpindahan modal dari STAR Market ke penambahan modal, lalu ke HKEX.

Namun masalahnya, narasi keberhasilan masa lalu perusahaan sedang dipandang ulang oleh pasar. Baik dari segi keberhasilan bisnis maupun validasi ekspansi internasional, investor di Hong Kong Stock Exchange menjadi lebih selektif. Apakah perusahaan mampu melewati gerbang besar ini, membutuhkan waktu untuk jawaban.

Dua kali pergantian model valuasi

Awal narasi DiZhe Medicine dimulai dari penerapan struktur “campuran darah”.

Sekitar tahun 2016, Zhang Xiaolin, saat itu Wakil Presiden Global AstraZeneca dan kepala pusat inovasi China, melangkah ke persimpangan hidupnya. Saat itu, gelombang penutupan pusat R&D multinasional sedang berlangsung, tetapi Lü Dazhong dari Guotou Innovation melihat peluang. Ia bernegosiasi dengan AstraZeneca dan Zhang Xiaolin, berharap membentuk platform baru berdasarkan transformasi tim lama untuk melanjutkan R&D, dan bersedia menyediakan dana.

Gagasan ini terwujud secara resmi saat perusahaan didirikan pada 2017. “Gen campuran” perusahaan tercermin dari kekuatan tiga pemegang saham: perusahaan farmasi asing AstraZeneca, perusahaan milik negara Guotou Innovation, dan kepemilikan saham manajemen. Hingga saat ini, perusahaan belum memiliki pemegang saham pengendali atau pengendali nyata, dan tim manajemen dipimpin oleh Zhang Xiaolin.

Struktur “teknologi asing + modal negara + kepemilikan saham manajemen” ini cukup langka, tetapi ada kasus serupa di pasar. Saat ini, raksasa obat inovatif BeiGene, sebelum IPO-nya juga mengadopsi model “teknologi asing + modal”. Menariknya, baik dari jalur modal maupun pipeline produk, perusahaan tampaknya menapak jejak keberhasilan BeiGene, membangun narasi sendiri.

Pada 2021, perusahaan go public di STAR Market, mengumpulkan dana sebesar 1,987 miliar yuan. Dari segi jalur teknologi, pendekatan “penanganan indikasi niche yang berbeda” sangat mirip dengan BeiGene, terutama fokus pada pipeline dua utama: Svoletin dan Golotitin. Mulai 2023, kedua obat ini mulai diluncurkan ke pasar.

Dengan kata lain, perusahaan telah menempuh jalur “R&D boros biaya—konversi hasil bisnis”, dan model valuasi beralih dari potensi pipeline di awal listing ke volume komersialisasi. Namun, ambisi modal perusahaan tidak berhenti di situ, narasi baru pun diperlukan.

Pada 2025, perusahaan meraih hasil ekspansi internasional. Di satu sisi, perusahaan mengumumkan data obat BTK dual-target DZD8586 yang tidak kovalen di konferensi ASCO, termasuk tingkat remisi objektif dan keamanan yang menunjukkan efektivitas yang baik. Di sisi lain, Svoletin mendapatkan persetujuan percepat dari FDA AS, menjadi obat target kanker paru-paru pertama buatan China yang disetujui di AS. Hingga saat ini, perusahaan telah membangun tujuh pipeline produk dalam tahap klinis.

Jelas, setelah narasi perusahaan beralih dari “potensi pipeline” ke “volume komersialisasi”, kemudian meningkat ke level “volume + internasionalisasi” dengan struktur penggerak ganda. Model ini pertama kali dipopulerkan oleh BeiGene yang sukses di pasar modal. Segera, pesta modal perusahaan pun dimulai.

Tiga kali perpindahan modal

Dengan narasi baru, DiZhe Medicine semakin aktif di panggung modal.

Pada 2025, perusahaan menyelesaikan penambahan modal sebesar hampir 1,8 miliar yuan dengan harga 43 yuan per saham, melibatkan lebih dari sepuluh institusi terkenal seperti Taikang Asset, Zhuque Fund, UBS.

Sebenarnya, narasi modal obat inovatif domestik telah melewati tiga tahap. Pertama, sebelum 2019, “asal ada pipeline, sudah dihargai”; perusahaan farmasi besar berlomba-lomba membangun pipeline dan bertaruh target, modal membayar berdasarkan “ada tidaknya”. Kedua, sebelum 2023, “pipeline bagus baru dihargai”; fokus pada data klinis dan kemajuan komersial, modal membayar berdasarkan “bagus tidaknya”. Ketiga, pada 2025, “bisa ekspansi ke luar negeri baru dihargai”; banyak transaksi BD dan R&D luar negeri mendorong, modal membayar berdasarkan “bisa dijual secara global atau tidak”.

Dalam kerangka ini, perusahaan berhasil melewati semua tahap, sehingga menarik perhatian modal, dan nilai pasar pernah menembus 36 miliar yuan. Tetapi, di saat yang sama, eksekutif perusahaan juga mulai melakukan pencairan.

Pada Juli, perusahaan mengumumkan bahwa Wakil Presiden Zhang Shiying dan Chief Business Officer serta Wakil Presiden Wu Qingyi menjual sebagian saham mereka, dengan harga antara 58,9-69 yuan per saham, untuk membayar utang dan pajak insentif saham. Perlu dicatat, sebagian saham mereka berasal dari insentif saham tahun 2022, saat harga sekitar 9,61 yuan per saham. Setelah itu, harga saham perusahaan secara bertahap turun di kuartal keempat, saat ini sekitar 50 yuan per saham, dengan nilai pasar sekitar 23 miliar yuan.

Hingga di titik ini, muncul keraguan di pasar: apakah penjualan saham oleh manajemen di harga tinggi ini adalah langkah keluar yang tepat; dan secara mendalam, apakah narasi modal perusahaan dapat dipertahankan. Menanggapi hal ini, pihak perusahaan menyatakan kepada Investor.com, “Insentif saham dan penjualan saham oleh eksekutif dilakukan sesuai regulasi, prosedur terbuka, transparan, dan patuh hukum, tidak ada ‘transfer keuntungan’ yang dimaksud.”

Bagaimanapun, saat ini perusahaan berencana kembali tampil di panggung modal. Pada Januari tahun ini, perusahaan secara resmi menyerahkan dokumen penawaran umum perdana ke HKEX, berusaha menyelesaikan tiga kali perpindahan modal dari STAR Market ke penambahan modal, lalu ke Hong Kong.

Namun, saat ini, nilai pasar perusahaan yang sempat tinggi mulai menurun, membuat pasar kembali menilai nilainya. Pertama, sejauh mana perusahaan mampu “menghasilkan sendiri”? Kedua, apakah narasi ekspansi internasional dapat bertransformasi dari R&D menjadi hasil bisnis yang nyata?

Reevaluasi Narasi

Untuk menjawab dua pertanyaan pasar ini, perlu kembali ke fundamental DiZhe Medicine.

Pada 2025, perusahaan memperkirakan pendapatan sebesar 800 juta yuan, meningkat lebih dari 120% dibanding tahun sebelumnya, dan kerugian bersih semakin berkurang. Pertumbuhan utama didorong oleh dua obat yang didukung oleh asuransi kesehatan, dengan penetrasi pasar yang meningkat secara bertahap. Hingga kuartal ketiga tahun itu, kas dan setara kas perusahaan mencapai 1,93 miliar yuan, menunjukkan cadangan dana yang cukup.

Namun, di dalamnya, ada “batas atas” dalam komersialisasi perusahaan, yaitu obat Svoletin dan Golotitin yang ditujukan untuk indikasi niche, sehingga masih jauh dari menjadi produk besar bernilai 1 miliar yuan. Perusahaan menyatakan kepada Investor.com, “Dua produk ini mengikuti jalur pengembangan dari indikasi awal yang diluncurkan, secara bertahap memperluas ke bidang pengobatan yang lebih luas. Perusahaan sedang aktif mendorong penelitian pengembangan indikasi kedua produk ini agar dapat menjangkau lebih banyak pasien.”

Selain itu, perusahaan juga berpendapat, “Perusahaan inovasi farmasi biasanya memasuki siklus profit setelah portofolio produk matang dan skala komersialisasi terbentuk. Perusahaan berorientasi inovasi global, akan menyeimbangkan investasi R&D berkelanjutan dan rencana pengembangan penjualan.”

Dalam hal ekspansi internasional, setelah teknologi R&D terbukti, langkah berikutnya adalah peluncuran komersial yang masih dalam pertimbangan. Perusahaan mengungkapkan kepada Investor.com, “Saat ini, belum ada pendapatan penjualan luar negeri. Perusahaan aktif mengevaluasi dan mendorong berbagai bentuk kerja sama internasional, menilai dari kemampuan komersialisasi global mitra, sinergi pipeline, dan potensi pengembangan, untuk menentukan jalur komersialisasi internasional terbaik.”

Intinya, perusahaan juga sedang melakukan penilaian ulang terhadap narasi dirinya sendiri. Dulu, pasar menganggap perusahaan bisa mengikuti jejak BeiGene, berkembang melalui “fondasi R&D—pemberian modal—pembukaan pasar global” menjadi Big Pharma. Kini, pasar menyadari bahwa narasi BeiGene bisa diduplikasi, tetapi kekuatan kompetitif inti tidak bisa. Intinya, BeiGene menginvestasikan banyak tenaga dan sumber daya di luar negeri, menempatkan ekspansi di lapangan nyata, lalu melakukan pendanaan kembali melalui pasar modal.

Oleh karena itu, saat ini, pencatatan di Hong Kong harus menampilkan gambaran baru yang jelas. Pada 2025, banyak perusahaan farmasi A-share berusaha mendaftar di HKEX, termasuk Changchun High & New Technology, Maiwei Biotech, Betta Pharmaceuticals yang masih antre, sementara Hengrui Medicine sudah sukses listing. Mungkin, cabang zaitun dari HKEX dan investor internasional lebih mengutamakan perusahaan farmasi besar yang matang.

Perusahaan menyatakan kepada Investor.com, “Listing di Hong Kong didasarkan pada strategi global jangka panjang, bukan sekadar tujuan pendanaan jangka pendek. Kami akan menentukan skala penerbitan yang sesuai dengan kebutuhan pengembangan bisnis dan kondisi pasar, agar sejalan dengan nilai perusahaan.” (Produk Think Finance)■