Kredit Swasta Amerika "Kebakaran Beruntun": Teknik Pengemasan Gaya "Subprime", Menyerap 1 Triliun Dolar "Dana Pensiun Amerika"

Pasar kredit swasta sedang mengulangi serangkaian trik keuangan yang sudah dikenal—mengemas aset berisiko tinggi secara berlapis, memberi label peringkat tertinggi, dan menjualnya kepada perusahaan asuransi yang mengelola tabungan pensiun orang Amerika. Logika ini telah mencapai skala hampir satu triliun dolar AS, dan sistem pengawasan yang terpecah belah serta kurangnya transparansi informasi semakin membuat peringatan dari pengamat pasar dan lembaga pemeringkat semakin sulit diabaikan.

Menurut laporan The Wall Street Journal, perusahaan asuransi jiwa di AS saat ini memegang hampir satu triliun dolar AS aset kredit swasta, yang sekitar seperempat dari total portofolio pendapatan tetap mereka. Sekitar 280 miliar dolar AS di antaranya berada di tingkat investasi terendah, sementara 70 miliar dolar AS sudah termasuk dalam kategori spekulatif atau junk bond. Sebuah studi Federal Reserve secara langsung menyebut perusahaan asuransi sebagai “bank bayangan baru”.

Sementara itu, menurut Financial Times Inggris, sebuah produk struktural bernama “surat peringkat yang disalurkan ke dana” sedang muncul secara besar-besaran di pasar kredit swasta—lembaga pemeringkat profesional KBRA tahun lalu memberi peringkat produk ini dengan skala mencapai 17 miliar dolar AS, lebih dari dua kali lipat dari 8 miliar dolar AS pada 2024.

Tren ini muncul di saat pasar kredit swasta sedang tertekan. Investor ritel telah menarik dana dari beberapa dana kredit swasta besar, dan dana pensiun serta dana amal sedang meninjau kembali posisi utang swasta mereka, sebagian karena kekhawatiran bahwa eksposur dana terkait terhadap perusahaan perangkat lunak akan terdampak dalam gelombang AI. Di tingkat pengawasan, otoritas pengawas asuransi di berbagai negara bagian menghadapi tekanan yang belum pernah terjadi sebelumnya untuk melakukan peninjauan substantif terhadap produk yang semakin kompleks ini.

Bagaimana aset berisiko tinggi berubah menjadi “obligasi kelas atas”

Logika operasional surat peringkat yang disalurkan ke dana ini memiliki kemiripan struktural dengan sekuritisasi pinjaman subprime sebelum krisis keuangan 2008.

Menurut Financial Times, inti dari produk ini adalah: mendirikan sebuah entitas tujuan khusus (SPV) antara perusahaan asuransi dan dana kredit swasta dasar, yang kemudian menerbitkan obligasi, dan obligasi ini diberi peringkat oleh KBRA atau Morningstar DBRS, lalu dijual ke perusahaan asuransi dan investor lainnya. SPV mengumpulkan dana dari hasil penerbitan obligasi tersebut dan menginvestasikannya ke dana kredit swasta dasar, sementara perusahaan asuransi mendapatkan pengembalian melalui bunga dan pokok obligasi.

Struktur ini menarik karena adanya arbitrase modal. Data dari National Association of Insurance Commissioners (NAIC) menunjukkan bahwa struktur ini dapat mengurangi kebutuhan modal perusahaan asuransi terhadap investasi dasar dari 30% menjadi 10-15%. Dengan kata lain, perusahaan asuransi dapat memperoleh eksposur risiko yang setara dengan kepemilikan langsung atas kredit swasta dengan modal yang jauh lebih kecil.

Perusahaan-perusahaan besar seperti Ares, Carlyle, dan KKR telah lama menggunakan struktur ini untuk membiayai industri asuransi di AS yang bernilai triliunan dolar. Namun, menurut seorang eksekutif investasi kepada Financial Times, belakangan ini banyak materi penawaran yang masuk berasal dari lembaga pengelola kredit yang lebih kecil dan baru berdiri. Seorang kepala investasi dari sebuah perusahaan asuransi jiwa besar di AS mengatakan, “Mengatakan ‘saya menerima penawaran’ pun sudah terlalu ringan—saya menerima ratusan email tentang surat peringkat ini.”

Lembaga pemeringkat juga tidak mampu melihat aset dasar secara jelas

Produk ini memiliki masalah utama: kurangnya transparansi yang parah, sehingga lembaga pemeringkat dan pembeli sulit melakukan due diligence yang substantif terhadap aset dasar.

Menurut Financial Times, analis struktur pembiayaan terstruktur S&P Thierry Grunspan mengakui bahwa, dalam beberapa kasus, aset dasar “hampir seperti selembar kertas putih”. Dasar penilaian mereka adalah rekam jejak manajer dana dan gambaran umum tentang arah investasi di masa depan, bukan penilaian satu per satu terhadap pinjaman atau peminjam tertentu. Peter Gargiulo dari Fitch Ratings menyatakan secara lugas, “Pada hari pertama, mungkin tidak ada aset sama sekali di dana tersebut, atau sangat sedikit. Anda hanya bisa melihat rekam jejak pengelola.”

Seorang eksekutif manajemen aset asuransi kepada Financial Times mengatakan, membeli surat peringkat ini seperti “masuk ke sebuah lembaga manajemen multi strategi besar dan memberi mereka pinjaman.” “Ini bukan aset tunggal yang bisa saya lakukan due diligence-nya, bahkan bukan dana tunggal yang bisa saya teliti, karena mereka berinvestasi di dana yang akan datang dan bersifat hipotetis. Anda sama sekali tidak tahu apa yang sebenarnya terjadi di dalamnya.”

Fitch telah mengeluarkan peringatan sejak Oktober tahun lalu, menunjukkan bahwa peningkatan risiko kredit akibat surat peringkat yang disalurkan ke dana dan struktur serupa lainnya meningkat. Kepala pemeringkat dana global lembaga ini, Greg Fayvilevich, menyatakan bahwa tingkat leverage telah diam-diam meningkat, “Kami mulai melihat semakin banyak proposal surat peringkat yang ditujukan ke dana ekuitas,” dan dana semacam ini memiliki arus kas yang lebih tidak stabil. Bill Cox, kepala pemeringkat di KBRA, menyatakan bahwa lembaga ini telah menolak beberapa aplikasi, termasuk yang menggunakan kontrak sewa pesawat tunggal sebagai jaminan. S&P menyatakan bahwa mereka hanya memberi peringkat pada sejumlah kecil dana semacam ini dan menolak sebagian bisnis yang mereka anggap “tidak memenuhi syarat untuk pemeringkatan.”

Risiko telah menyusup ke sistem tabungan pensiun

Risiko ini bukan sekadar abstrak, melainkan sudah meresap ke dalam tabungan pensiun orang Amerika.

Menurut laporan The Wall Street Journal, perusahaan private equity saat ini mengendalikan sekitar 20% dari dana pensiun—yang digunakan untuk membayar klaim polis di masa depan—sementara pada 2011 hanya sekitar 2%. Dalam sepuluh tahun dengan suku bunga sangat rendah, perusahaan asuransi yang dikuasai private equity melalui dana tersebut telah mengungguli perusahaan asuransi tradisional dengan menginvestasikan premi polis ke dalam kredit swasta yang lebih berisiko, dan perusahaan asuransi lain pun mengikuti jejaknya. Pada paruh pertama 2025, sekitar seperempat dari aset yang dibeli perusahaan asuransi adalah investasi swasta yang sulit diperdagangkan dan sulit dinilai.

Menurut data dari A.M. Best, perusahaan asuransi yang dikendalikan private equity rata-rata memiliki “investasi terkait”—yaitu aset yang dibeli oleh perusahaan asuransi dari manajer investasi mereka atau yang sebagian dikendalikan oleh mereka—sebesar 76% dari surplus. Tingginya tingkat keterkaitan ini membuat regulator mulai khawatir tentang apakah prinsip “arm’s length” benar-benar dijalankan.

Di antara pembeli surat peringkat yang disalurkan ke dana, menurut analisis dokumen pengawasan oleh S&P Global Market Intelligence, pada 2024 dan 2025, perusahaan asuransi yang didukung oleh dana modal swasta merupakan kelompok pembeli terbesar, termasuk Brookfield Wealth Solutions di bawah Brookfield, Delaware Life yang dikendalikan oleh miliarder investor olahraga Mark Walter, dan Silac dari hedge fund Hildene Capital Management. Brookfield dan Hildene menolak berkomentar, sementara Delaware Life tidak merespons.

Akankah pengawasan tingkat negara bagian yang tersebar mampu mengatasi risiko sistemik?

Industri asuransi di AS diawasi secara negara bagian, tidak seperti industri perbankan yang memiliki standar federal tunggal. Ini berarti bahwa otoritas pengawas asuransi di berbagai negara bagian harus menghadapi produk keuangan paling kompleks di seluruh negeri. Meskipun NAIC mengikuti standar nasional, badan legislatif negara bagian memiliki kebebasan besar dalam mengatur, dan pejabat pengawas dapat menyesuaikan aturan untuk perusahaan tertentu.

NAIC telah mengambil langkah-langkah tertentu untuk membatasi ruang arbitrase, seperti meningkatkan kebutuhan modal untuk bagian ekuitas dari investasi tersebut. Pada Desember lalu, NAIC mengusulkan agar surat peringkat yang disalurkan ke dana ini memiliki kategori laporan tersendiri, dan topik ini diperkirakan akan dibahas dalam pertemuan musim semi NAIC di California dalam waktu dekat.

Menurut laporan The Wall Street Journal, NAIC menyatakan sedang “secara aktif menyesuaikan langkah-langkah untuk melindungi pemegang polis asuransi jiwa dan anuitas.” Asosiasi Asuransi Jiwa AS menyatakan “mendukung upaya NAIC untuk memperkuat pengawasan asuransi.” Namun, di tengah ekspansi terus-menerus dari pasar kredit swasta dan semakin kompleksnya struktur produk, tidak ada yang bisa memastikan apakah sistem pengawasan yang tersebar ini mampu mencegah risiko sistemik.