Morgan Stanley Memperkirakan Tingkat Default Kredit Swasta AS Mencapai 8%, Raksasa Industri Mengakui: Semua Valuasi Salah!

Bagaimana AI dapat mempercepat krisis default utang di industri perangkat lunak?

Kekhawatiran di pasar kredit swasta terus menyebar di Wall Street.

Dalam laporan yang dirilis oleh analis Morgan Stanley pada hari Senin, disebutkan bahwa pinjaman di industri perangkat lunak memiliki rasio leverage tertinggi dan rasio cakupan terendah di pasar kredit swasta, sehingga tingkat default bisa mendekati puncak tertinggi sejak pandemi.

Laporan tersebut menunjukkan bahwa, seiring kemajuan kecerdasan buatan yang terus mengubah industri perangkat lunak, kemampuan pembayaran utang perusahaan perangkat lunak terus melemah, dan tingkat default pinjaman langsung diperkirakan akan meningkat hingga 8%. Pinjaman langsung adalah bentuk pinjaman swasta yang dilakukan oleh lembaga non-bank (seperti perusahaan manajemen aset, dana ekuitas swasta, perusahaan asuransi, dan lain-lain) yang langsung memberikan pinjaman kepada perusahaan tanpa melalui perantara keuangan tradisional seperti bank komersial.

Sementara itu, menurut Wall Street Journal, Co-CEO Apollo Global Management John Zito baru-baru ini dalam sebuah acara pribadi menyampaikan pendapat yang jarang disampaikan secara tajam, langsung menuding bahwa pasar swasta dipenuhi dengan “kesombongan”, penilaian ekuitas swasta secara umum tidak akurat, dan risiko yang dihadapi jauh melebihi persepsi pasar.

Zito menyatakan bahwa banyak perusahaan perangkat lunak yang diakuisisi antara 2018 hingga 2022 memiliki valuasi yang salah, dan kredit swasta terkait menghadapi tekanan besar dari penurunan dan kemungkinan gagal bayar.

Morgan Stanley: Tingkat default bisa naik hingga 8%, kemungkinan resesi meningkat

Analis Morgan Stanley, Joyce Jiang, dalam laporan timnya memperingatkan bahwa meskipun dampak kecerdasan buatan terhadap fundamental kredit belum terlihat, namun seiring berjalannya gangguan AI, tren pelemahan rasio cakupan kemungkinan akan berlanjut.

“Rasio cakupan” mengacu pada rasio perlindungan bunga perusahaan pinjaman swasta (EBITDA dibagi biaya bunga), dan Morgan Stanley berpendapat bahwa laba operasional perusahaan perangkat lunak sudah menunjukkan tren yang sulit menutupi biaya bunga utang mereka.

Data Morgan Stanley menunjukkan bahwa perusahaan perangkat lunak merupakan industri terbesar dalam portofolio perusahaan pengembangan bisnis (BDC), dengan eksposur risiko sekitar 26%. Sekuritas pinjaman yang dijamin oleh kredit swasta (CLO) terhadap industri perangkat lunak juga mencapai 19%.

CLO adalah produk sekuritisasi aset yang menggabungkan ratusan pinjaman perusahaan (biasanya pinjaman berleveraged) menjadi satu sumber daya, lalu menerbitkan sekuritas dengan berbagai tingkat risiko yang dijual kepada investor.

Mengutip data PitchBook, Morgan Stanley menunjukkan bahwa 11% dari pinjaman perangkat lunak dalam pinjaman langsung akan jatuh tempo pada 2027, dan 20% lagi pada 2028, sehingga tekanan jatuh tempo yang terkonsentrasi sangat berdekatan dengan periode yang diperburuk oleh gangguan AI.

Analis Morgan Stanley menyatakan:

Fundamental kredit pinjaman perangkat lunak sedang tertekan, dengan leverage tertinggi dan rasio cakupan terendah di semua industri utama.

Analis Morgan Stanley juga menyebutkan bahwa penurunan permintaan dari investor ritel terhadap kredit swasta dapat mendorong struktur investor secara bertahap menjadi lebih terinstitusional, dan membatasi pertumbuhan pasar ini di masa depan.

Hingga akhir kuartal ketiga tahun lalu, total aset yang dimiliki perusahaan pengembangan bisnis mencapai 530 miliar dolar AS, dengan banyak partisipasi dari investor ritel, yang menyebabkan kekurangan likuiditas internal dan menimbulkan kekhawatiran luas tentang kemampuan risiko investor yang kurang berpengalaman.

Namun, bank ini menegaskan bahwa meskipun risiko kredit secara keseluruhan cukup signifikan, saat ini belum mengancam sistem secara sistemik.

Eksposur perusahaan perangkat lunak menjadi ancaman terbesar

Co-CEO Apollo Global Management John Zito berpendapat bahwa perusahaan perangkat lunak yang diakuisisi antara 2018 dan 2022 umumnya menghadapi tiga masalah utama: pendapatan yang lebih lemah dibandingkan perusahaan sejenis yang terdaftar, berukuran lebih kecil, tetapi dengan valuasi yang lebih tinggi.

Sebagai contoh, dia menyebutkan akuisisi Thoma Bravo terhadap perusahaan perangkat lunak Medallia senilai 6,4 miliar dolar AS pada 2021, dan menyatakan bahwa kondisi kredit dari transaksi tersebut “akan jauh lebih buruk dari yang diperkirakan pasar.” Beberapa kreditor Medallia, termasuk Apollo, telah melakukan pengurangan nilai terhadap utang terkait.

Zito mengkritik logika yang menggunakan kinerja kuat perusahaan teknologi yang terdaftar untuk mendukung optimisme secara keseluruhan:

Kebanyakan perusahaan yang diakuisisi memiliki kualitas di bawah perusahaan yang terdaftar, berukuran lebih kecil, dan dengan valuasi jauh lebih tinggi—orang yang mengatakan “tidak masalah” jelas tidak benar-benar memahami hal ini.

Dia juga menyoroti bahwa gelombang kecerdasan buatan memaksa perusahaan untuk melakukan implementasi teknologi secara terburu-buru sebelum teknologi benar-benar matang, yang akan menjadi sinyal awal perlambatan ekonomi yang lebih luas, dan menyatakan bahwa dia memperkirakan probabilitas resesi “lebih dari 50%”, dan lebih mendekati sebuah “resesi yang dipimpin oleh kepercayaan konsumen”.

Valuasi ekuitas swasta umumnya terlalu tinggi, kerahasiaan data dipertanyakan

Zito juga mempertanyakan kontradiksi internal di pasar swasta.

Dia mengamati bahwa permintaan investor terhadap pembelian saham di pasar sekunder ekuitas swasta sangat tinggi, tetapi mereka tetap berhati-hati terhadap pembiayaan kredit swasta yang menutupi 80% dari aset tersebut, yang berada dalam posisi prioritas pembayaran yang lebih tinggi dalam struktur modal. Dia mengatakan:

Ini secara logika tidak masuk akal, tapi mungkin saya yang salah paham. Begitu saya katakan, biasanya yang saya terima hanyalah kebingungan.

Dalam hal transparansi valuasi, Zito secara tegas menyatakan posisi Apollo dan menganggapnya sebagai keunggulan kompetitif:

Jika Anda tidak menyesuaikan nilai buku dengan nilai pasar, Anda sebenarnya kehilangan kepercayaan pelanggan. Kami akan menjadi pelopor pasar yang benar-benar menilai berdasarkan nilai pasar.

Dia juga memperingatkan bahwa siklus pasar berikutnya akan menjadi “momen penting” bagi pasar swasta, dan para pelaku pasar swasta yang berkembang melalui saluran pengelolaan kekayaan dan memiliki sikap “sombong” akan menghadapi ujian berat.

Apollo mengklaim posisi yang stabil, tetapi mengakui sulit untuk sepenuhnya menghindar

Meskipun Zito berhati-hati terhadap risiko industri secara umum, dia tetap berusaha membela bisnis kredit internal Apollo sendiri. Dia menyatakan bahwa 95% aset di neraca Apollo adalah investasi peringkat investasi, dan eksposurnya terhadap industri perangkat lunak sangat rendah.

Dia memperkirakan bahwa dalam 12 hingga 18 bulan ke depan, pinjaman kredit swasta yang diberikan akan menjadi “tahun yang lebih berkualitas” dari segi kualitas perusahaan, leverage, ketentuan dokumen, dan spread bunga.

Namun, Zito juga mengakui bahwa jika ekonomi benar-benar mengalami resesi parah, Apollo pun tidak akan kebal:

Saya yakin kami juga akan mengalami kerugian, seperti yang lain, tetapi saya percaya kami akan keluar lebih baik dan memiliki cukup fleksibilitas untuk membeli aset berkualitas selama masa itu, sehingga dapat mengumpulkan pengembalian yang cukup besar.

Dalam pengelolaan penebusan, dia cenderung mempertahankan batas penebusan 5% per kuartal untuk melindungi kepentingan investor yang ada, dan memperingatkan bahwa keputusan untuk memenuhi permintaan penebusan dalam jangka pendek, “setelah satu kuartal, Anda akan menyadari bahwa itu adalah keputusan yang sangat buruk.”