Dolar yang mudah, Treasury yang tidak mudah?

Kevin Yin adalah mahasiswa PhD ekonomi dan kolumnis bisnis Kanada.

Krisis keuangan global adalah waktu yang aneh dalam banyak hal. Salah satu faktornya adalah sebagian dari hak istimewa berlebihan Amerika tampaknya menghilang, meskipun dolar AS tampaknya menjadi lebih dominan menurut beberapa ukuran.

Hingga 2010, surat utang AS sangat diminati sehingga sering mendapatkan “hasil kenyamanan”. Ini berarti orang bersedia memegang aset dolar yang aman seperti Surat Utang dengan hasil di bawah tingkat bunga tanpa risiko default sebagai imbalan dari “keistimewaan” tambahan ini.

Kebijaksanaan konvensional berpendapat bahwa permintaan global terhadap dolar dan Surat Utang harus bergerak secara erat. Jika dunia membutuhkan dolar, maka membutuhkan Surat Utang karena itu tempat yang baik untuk menyimpan dolar tersebut. Jika dunia membutuhkan Surat Utang, maka membutuhkan dolar untuk membelinya, begitulah logikanya.

Namun, salah satu ukuran hasil kenyamanan ini menunjukkan hubungan yang lebih rumit bahkan sebelum krisis keuangan, dan mungkin telah terputus sejak saat itu. Seperti yang didokumentasikan oleh ekonom Wenxin Du, Ritt Keerati, dan Jesse Schreger dalam makalah kerja terbaru, sementara hasil kenyamanan Surat Utang menjadi negatif setelah 2010, kenyamanan dolar bertumbuh atau bertahan. Pembaca yang cermat dari Alphaville mungkin ingat bagian pertama dari poin ini dari blog sebelumnya.

Para penulis mengukur kenyamanan menggunakan deviasi dari paritas bunga tertutup pada obligasi pemerintah (merah) dan tingkat acuan antarbank (biru).

Perpisahan USD dan Premi UST: deviasi median paritas bunga tertutup pemerintah dan deviasi median CIP acuan untuk negara-negara mata uang G10 pada tenor 10 tahun © Du, Keerati & Schreger 2025

Paritas bunga tertutup menyatakan bahwa pengembalian dari aset dolar AS harus sama dengan pengembalian dari versi sintetis aset tersebut, setidaknya secara teori.

Sebuah Treasury 10 tahun sintetis dapat dibuat dengan menjual dolar untuk euro, membeli Bund Jerman 10 tahun, lalu melakukan kontrak FX untuk menukar kupon euro dan pembayaran pokok kembali ke dolar. Jika hasil Surat Utang lebih rendah dari salinan yang seaman itu, menunjukkan ada sesuatu yang nyaman tentang aset tersebut. Saat ini, Surat Utang tidak menghasilkan lebih rendah — dan hasil kenyamanan menjadi negatif.

Du et al. melakukan latihan yang sama untuk dolar dengan mengganti tingkat obligasi dengan tingkat bebas risiko di pasar antarbank jangka pendek (SOFR, €STR, dll.). Pada tenor yang lebih panjang, mereka memasukkan swap tingkat bunga yang mengubah tingkat jangka pendek yang berfluktuasi menjadi tingkat jangka panjang tetap. Ide utamanya adalah bahwa sekarang Anda membandingkan pengembalian kas bebas risiko daripada hasil obligasi.

Dalam proses ini, penulis menemukan bahwa semakin panjang tenor obligasi, semakin besar perpisahan antara hasil kenyamanan ini. Pada tenor 30 tahun, perpisahan sangat besar. Pada tenor 3 bulan, perpisahan baru terjadi jauh setelah COVID-19, dan Surat Utang serta dolar mulai berpisah sama sekali.

Mengapa ini terjadi? Di sisi Surat Utang, hasil kenyamanan tampaknya berbalik negatif, setidaknya sebagian, karena utang AS telah berkembang pesat. Ini adalah penjelasan yang disukai Du dan rekan-rekannya, serta peneliti seperti Jiang, Richmond, dan Zhang (2025).

Tapi bagaimana dengan sisi dolar? Garis biru dalam grafik di atas pada dasarnya datar sebelum 2008, menunjukkan bahwa dolar tidak nyaman, atau mungkin deviasi tersebut melewatkan sesuatu tentang kenyamanan. Selain itu, ukuran ini menjadi positif tepat saat hasil kenyamanan Surat Utang turun menjadi negatif. Waktu ini menunjukkan adanya hubungan tertentu antara keduanya.

Bagaimana menyelesaikan lingkaran ini

Salah satu cara memandang fakta gabungan ini adalah bahwa deviasi paritas bunga tertutup ini menangkap baik (a) manfaat “kenyamanan” non-pecuniary dari aset dolar, maupun; (b) gesekan di pasar keuangan. Ketika lebih sulit melakukan perantara di pasar FX, lindung nilai risiko FX bisa menjadi mahal dan karenanya dolar bisa tampak lebih nyaman. Gesekan semacam ini meningkat secara signifikan setelah Basel III pada 2010.

Banyak yang menunjukkan bahwa regulasi yang diterapkan saat itu membuat ruang neraca menjadi lebih mahal, membatasi kemampuan bank dealer untuk melakukan perantara baik Surat Utang maupun swap mata uang. Dalam makalah lain, Du, Tepper, dan Verdelhan (2018) berpendapat bahwa:

Deviansi CIP meningkat menjelang akhir kuartal, karena bank menghadapi batasan neraca yang lebih ketat dan perhatian investor yang kembali karena pengajuan regulasi kuartal. […] Struktur jangka waktu deviasi CIP jangka pendek menunjukkan bahwa regulasi perbankan memiliki dampak kausal terhadap harga aset.

Jadi, kenyamanan dolar, yang sebelumnya muncul dalam perbedaan hasil aktual, kini tampak dalam deviasi paritas bunga tertutup karena biaya untuk menciptakan dolar sintetis secara tiba-tiba meningkat (ruang neraca perantara).

Fitur spesifik dari Surat Utang yang membuatnya nyaman — kegunaannya dalam pasar repo sebagai jaminan — juga bisa membuatnya tidak nyaman saat neraca terbatas karena mereka tetap harus disimpan untuk penggunaan tersebut.

Perpisahan ini bahkan tampaknya menyebar ke bagian yang lebih pendek dari kurva hasil. Hasil kenyamanan dari surat utang 3 bulan baru-baru ini berpisah dari dolar, yang seharusnya menjadi kekhawatiran bagi Departemen Keuangan. Ini berarti bahwa hampir di semua tenor, pasar mengenakan biaya pinjaman yang lebih tinggi kepada pemerintah AS meskipun ada permintaan terhadap dolar.

Du dan rekan-rekannya belum mempublikasikan data untuk 2026, tetapi sulit membayangkan perkembangan terbaru di pasar Surat Utang telah memperbaiki situasi.