Muxi Shares: Jalur GPU "Bakar Uang" Sulit Menghasilkan Keuntungan, Nilai Pasar Menyusut Lebih dari 100 Miliar

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Sumber: Xingzheng Securities

Baru-baru ini, Mu Xi Co., Ltd. (688802.SH) secara berturut-turut merilis laporan kinerja cepat untuk tahun 2025 dan perkiraan kinerja kuartal pertama tahun 2026, perusahaan masih belum keluar dari kerugian.

Xingzheng Securities memperhatikan bahwa dalam konteks tingginya investasi R&D industri dan siklus yang panjang, skala penjualan perusahaan saat ini belum cukup untuk menutupi biaya dan pengeluaran, menjadi alasan utama kerugian berkelanjutan. Sejak 2022, jumlah kerugian kumulatif perusahaan mencapai hingga 4,02 miliar yuan. Sementara pendapatan meningkat pesat, tantangan utama yang harus diatasi adalah bagaimana mengurangi ketergantungan pada satu produk tunggal, mempercepat produksi massal produk baru, dan mengatasi batasan pengembangan yang dihadapi dalam jalur GPU yang kompatibel dengan ekosistem, yang menjadi masalah mendesak bagi perusahaan.

Di tengah kerugian yang terus berlanjut, performa Mu Xi Co., Ltd. di pasar sekunder juga tidak optimis. Harga saham perusahaan terus menurun sejak上市, saat ini telah turun lebih dari 40% dari puncaknya, dan nilai pasar menyusut lebih dari 1500 miliar yuan.

1. Biaya periode tinggi, kerugian beruntun selama empat tahun

Data publik menunjukkan bahwa bisnis utama Mu Xi Co., Ltd. adalah pengembangan, desain, dan penjualan produk GPU lengkap yang digunakan dalam pelatihan dan inferensi kecerdasan buatan, komputasi umum, dan rendering grafis, serta menyediakan tumpukan perangkat lunak dan platform komputasi yang mendukung chip GPU.

Laporan kinerja cepat tahun 2025 menunjukkan bahwa perusahaan mencapai total pendapatan sebesar 1,644 miliar yuan, meningkat 121,26% dibandingkan tahun sebelumnya; laba bersih yang attributable kepada pemegang saham induk adalah -781 juta yuan, dengan pengurangan kerugian sebesar 44,53% dibandingkan tahun sebelumnya. Xingzheng Securities memperhatikan bahwa meskipun pendapatan perusahaan tetap menunjukkan tren pertumbuhan, laju pertumbuhan pendapatan mulai melambat. Pada tahun 2023 dan 2024, laju pertumbuhan pendapatan masing-masing sebesar 12.334,6% dan 1.301,46%.

Perkiraan kinerja kuartal pertama tahun 2026 menunjukkan bahwa Mu Xi Co., Ltd. memperkirakan pendapatan operasional sebesar 400 juta hingga 600 juta yuan, meningkat 24,84% hingga 87,26% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya; laba bersih attributable kepada pemegang saham induk diperkirakan mengalami kerugian antara 90,76 juta hingga 182 juta yuan, dengan pengurangan kerugian sebesar 21,93% hingga 60,97%. Berdasarkan perhitungan, sejak 2022, kerugian kumulatif perusahaan mencapai hingga 4,02 miliar yuan.

Xingzheng Securities memperhatikan bahwa tingginya investasi R&D adalah salah satu penyebab utama kerugian berkelanjutan Mu Xi Co., Ltd. Industri chip GPU yang perusahaan geluti adalah industri yang padat modal dan teknologi, dengan hambatan teknologi yang tinggi dan kebutuhan investasi R&D yang besar. Perusahaan terus meningkatkan investasi R&D untuk memperkuat keunggulan kompetitif produk.

Selain itu, produk perusahaan masih dalam tahap pengembangan pasar, sehingga skala pendapatan belum cukup untuk menutupi biaya. Chip GPU inferensi cerdas Xi Si N100 dan chip GPU all-in-one untuk pelatihan dan inferensi Xi Yun C500 masing-masing mulai diproduksi massal pada April 2023 dan Februari 2024. Karena masuknya produk ke pelanggan industri utama memerlukan proses verifikasi teknologi yang ketat dan siklus penyesuaian ekosistem, saat ini skala penjualan belum cukup untuk menutupi biaya pengeluaran.

Proporsi tinggi biaya R&D dan biaya lainnya juga mengonfirmasi kondisi ini. Dari 2022 hingga 2024, total biaya R&D Mu Xi mencapai 2,248 miliar yuan, 2,82 kali lipat dari total pendapatan selama periode yang sama; selama tiga kuartal pertama tahun 2025, total biaya R&D, biaya penjualan, dan biaya administrasi mencapai 1,057 miliar yuan, yang menyumbang 85,52% dari total pendapatan periode tersebut.

Selain itu, karena perusahaan melakukan beberapa kali insentif saham karyawan di awal, mengakui biaya pembayaran saham yang besar, hal ini juga mempengaruhi profitabilitas perusahaan. Dari 2022 hingga 2024, biaya pembayaran saham yang diakui perusahaan mencapai 570 juta yuan, menjadi salah satu penyebab utama kerugian perusahaan. Pada tahun 2025, biaya pembayaran saham menurun, sehingga mengurangi besarnya kerugian perusahaan.

Perlu dicatat bahwa dalam konteks kerugian berkelanjutan, proyek investasi perusahaan yang baru, termasuk depresiasi dan amortisasi, akan semakin mempersempit ruang keuntungan perusahaan.

Diketahui bahwa IPO perusahaan mengumpulkan dana sebesar 4,197 miliar yuan, yang digunakan untuk proyek pengembangan dan industrialisasi GPU umum berkinerja tinggi baru, proyek pengembangan dan industrialisasi GPU inferensi AI generasi baru, serta proyek pengembangan teknologi GPU berkinerja tinggi untuk bidang terdepan dan aplikasi baru. Seiring kemajuan proyek pengumpulan dana, perusahaan akan menghadapi beban depresiasi dan amortisasi yang besar serta biaya terkait lainnya, yang diperkirakan akan langsung mempengaruhi kinerja mereka.

Xingzheng Securities juga memperhatikan bahwa seiring dengan peningkatan skala bisnis, jumlah persediaan perusahaan juga meningkat secara bersamaan, dari 18 juta yuan pada 2022 menjadi 777 juta yuan pada 2024. Hingga akhir September 2025, jumlah persediaan meningkat lagi menjadi 1,472 miliar yuan, yang mencapai 119% dari pendapatan periode tersebut.

2. Produk tunggal, harga saham turun lebih dari 40%

Saat ini, pendapatan Mu Xi sebagian besar bergantung pada penjualan chip all-in-one inferensi dan pelatihan Xi Yun C500. Pada 2024, pendapatan dari produk ini mencapai 722 juta yuan, menyumbang 97,28% dari total pendapatan periode tersebut, menunjukkan risiko ketergantungan tinggi pada satu produk.

Perusahaan saat ini sedang mengembangkan generasi baru chip all-in-one inferensi dan pelatihan berbasis rantai pasokan domestik, yaitu seri Xi Yun C600 dan C700, serta produk baru GPU inferensi cerdas Xi Si N dan GPU rendering grafis Xi Cai G. Namun, mengingat panjangnya siklus pengembangan chip, tingginya biaya, dan kompleksitas proses verifikasi, produk-produk tersebut dalam waktu dekat belum mampu mencapai volume produksi besar dan mendukung pendapatan.

Perlu dicatat bahwa perusahaan chip AI cloud domestik termasuk Mu Xi, Haiguang Information, Tianshu Zhixin, Biren Technology, dan Moore Thread sebagai perusahaan desain GPU, serta Huawei HiSilicon, Cambrian, Kunlun Chip, Pingtouge, dan Suiyuan Technology sebagai perusahaan desain ASIC. Ini berarti, dengan meningkatnya permintaan pasar terhadap chip AI, perusahaan tidak hanya harus bersaing dengan perusahaan desain GPU domestik, tetapi juga menghadapi tantangan dari perusahaan ASIC.

Beberapa analis juga menunjukkan bahwa jalur perusahaan startup GPU domestik utama saat ini sudah menunjukkan diferensiasi yang jelas. Berbeda dengan Moore Thread yang fokus pada jalur GPU lengkap dan Biren Technology yang menargetkan kekuatan komputasi GPGPU kelas atas, Mu Xi memilih jalur GPU yang kompatibel dengan ekosistem, dengan tujuan bukan untuk “mendefinisikan ulang GPU”, tetapi untuk menurunkan biaya migrasi pengguna secepat mungkin.

Secara teknis, Mu Xi berfokus pada pengembangan lapisan kompatibilitas CUDA dan adaptasi kerangka kerja utama, lebih menekankan pembangunan lapisan perangkat lunak dan alat ekosistem, sementara arsitektur perangkat keras dikembangkan sesuai dengan tujuan kompatibilitas ekosistem. Keunggulannya adalah biaya migrasi pelanggan yang rendah dan kecepatan promosi komersialisasi yang relatif cepat, tetapi juga menghadapi tantangan ketergantungan pada jalur ekosistem utama dan terbatasnya ruang inovasi arsitektur.

Selain itu, proporsi pendapatan dari lima pelanggan terbesar Mu Xi cukup tinggi. Pada 2024, pendapatan dari lima pelanggan terbesar mencapai 527 juta yuan, menyumbang 71,09% dari total pendapatan periode tersebut, menunjukkan risiko konsentrasi pelanggan yang tinggi.

Xingzheng Securities memperhatikan bahwa di tengah kerugian berkelanjutan, performa Mu Xi di pasar sekunder juga tidak optimis. Sebagai perusahaan kedua yang terdaftar setelah Moore Thread dari “Empat Naga GPU Lokal”, harga saham perusahaan saat ini sudah mengalami koreksi.

Pada hari pertama listing (17 Desember 2025), harga saham perusahaan dibuka tinggi dan terus naik, sempat mencapai puncak 895 yuan per saham, dengan kenaikan maksimum 755,15%, dan akhirnya ditutup di 700 yuan per saham, naik 692,95% sepanjang hari. Setelah itu, harga saham mulai menurun, dan pada penutupan 16 Maret, harga saham ditutup di 535 yuan per saham, turun lebih dari 40% dari titik tertinggi sejarah, dan nilai pasar menyusut sekitar 144 miliar yuan. (Artikel ini pertama kali dipublikasikan oleh Xingzheng Securities, penulis | Li Ruohan)