Di bawah "pertarungan saling mengalahkan" logika AI, Microsoft (MSFT.US) jatuh ke "lubang emas"

Bank of America senior analyst Vivek Arya dalam sebuah laporan penelitian baru-baru ini menyebut penjualan saham sektor perangkat lunak akhir-akhir ini sebagai “kontradiksi logika intrinsik”: di satu sisi, perusahaan cloud superkomputasi dan perusahaan AI karena pengeluaran modal besar dijual (pasar menganggap investasi tidak dapat menghasilkan pengembalian); di sisi lain, pasar mengklaim AI akan merevolusi SaaS dan menggantikan tenaga kerja.

Secara logika normal, kedua pandangan ini tidak bisa berlaku bersamaan. Jika menganggap AI adalah masa depan, maka perusahaan yang menginvestasikan banyak dalam kekuatan komputasi adalah pilihan yang benar, seharusnya membeli saham kekuatan komputasi dan menjual saham SaaS; jika menganggap AI jauh dari penting seperti yang dibayangkan pasar, maka harus menjual saham kekuatan komputasi dan membeli SaaS tradisional.

Namun, saat ini kedua jenis saham ini jatuh secara bersamaan, tampaknya hanya menunjukkan bahwa pasar tidak memahami AI dan tidak mau menyelami logika, melainkan hanya bereaksi secara buta.

Sebagai bagian dari gelombang revolusi AI yang melanda industri teknologi global, Microsoft (MSFT.US), yang selalu menjadi salah satu dari “Tujuh Raksasa” yang menjadi perhatian utama investor, menjadi contoh tipikal dari penilaian pasar yang salah. Harga saham Microsoft jatuh karena pengeluaran modal besar, yang berarti investor tidak percaya bahwa pembangunan kekuatan komputasi AI memiliki dasar yang rasional; tetapi pada saat yang sama, mereka khawatir bahwa bisnis perangkat lunak Microsoft akan direvolusi oleh AI, dan menganggap bahwa setelah AI menggantikan tenaga kerja, perusahaan tidak akan lagi membeli “akun kursi” Microsoft. Bahkan tanpa menjadi ahli teknologi, orang bisa melihat betapa absurdnya logika ini.

Jelas, penilaian pasar saat ini terhadap Microsoft sudah sangat terlepas dari fundamental perusahaan. Namun, fluktuasi yang tidak rasional ini justru memberi peluang masuk yang langka bagi investor, karena apapun keputusan akhir pasar, Microsoft tetap mampu bertahan.

Faktor Pendorong dan Penghambat Positif dan Negatif

Kekhawatiran terbesar pasar terhadap Microsoft saat ini berasal dari pengeluaran modal besar sebesar 37,5 miliar dolar AS dalam satu kuartal, dan rencana perusahaan untuk terus meningkatkan investasi di masa mendatang. Investor umumnya khawatir bahwa perusahaan cloud berskala besar akan mengalami kelebihan kapasitas kekuatan komputasi, dan bahwa pengeluaran modal Microsoft serta pertumbuhan pendapatan Azure tidak menunjukkan hubungan yang jelas, sehingga pengembalian investasi tidak dapat diverifikasi.

Namun, kekhawatiran ini pada dasarnya adalah kesalahpahaman mendasar terhadap siklus pembangunan infrastruktur kekuatan komputasi. Berdasarkan informasi dari laporan keuangan terbaru Microsoft yang diungkapkan dalam konferensi telepon, sekitar dua pertiga dari pengeluaran modal pada kuartal tersebut dialokasikan ke GPU, CPU, dan aset “siklus pendek” lainnya, yang utamanya untuk memenuhi permintaan pelanggan yang terus-menerus melebihi pasokan. Perusahaan secara tegas menyatakan bahwa kebutuhan pelanggan Azure saat ini selalu melebihi pasokan, dan harus dilakukan investasi berkelanjutan untuk menyeimbangkan penambahan pasokan dengan permintaan Azure yang cepat tumbuh, kebutuhan kekuatan komputasi produk Copilot, dukungan inovasi R&D, serta penggantian server dan perangkat jaringan yang sudah kedaluwarsa.

Yang lebih penting lagi, pengeluaran modal Microsoft bukan sekadar membeli chip dari Nvidia (NVDA.US), AMD (AMD.US), tetapi mempercepat integrasi vertikal untuk membangun pertahanan kekuatan komputasi sendiri. Dalam konferensi laporan keuangan kuartal kedua, CEO Microsoft Satya Nadella secara berulang menekankan peluncuran akselerator Maia200AI yang dikembangkan sendiri.

Nadella menyatakan: “Di tingkat chip, kami memiliki Nvidia, AMD, dan chip Maia yang kami kembangkan sendiri, yang dapat mencapai performa cluster keseluruhan, biaya, dan pasokan terbaik di berbagai generasi perangkat keras. Minggu ini, kami meluncurkan Maia200 accelerator, yang memiliki kapasitas FP4 lebih dari 10 petaFLOPS, dan total biaya kepemilikan (TCO) lebih dari 30% dibandingkan perangkat keras terbaru saat ini. Kami akan mulai menerapkan secara skala besar untuk inferensi dan generasi data dari tim kecerdasan super, serta untuk layanan inferensi Copilot dan Foundry.”

Bagi orang non-teknis, indikator teknis seperti kapasitas FP4 10 petaFLOPS mungkin tidak berarti banyak, tetapi penurunan total biaya kepemilikan sebesar 30% adalah kabar baik nyata. Microsoft juga secara bersamaan mengembangkan chip Cobalt200 sendiri di sisi CPU, yang performanya meningkat lebih dari 50% dibandingkan chip generasi sebelumnya. Ini adalah berita positif utama: perusahaan secara bertahap mengurangi ketergantungan pada Nvidia, tidak perlu membayar premi untuk semua perangkat keras, dan margin laba jangka panjang akan pulih—yang mana margin laba yang menyusut adalah salah satu logika utama di balik pandangan negatif terhadap Microsoft.

Kuartal ini, margin laba kotor Microsoft turun menjadi 68%, tampaknya menimbulkan tekanan, tetapi penyebab utamanya adalah perusahaan sedang dalam masa investasi: aset berharga tinggi mulai disusutkan saat dioperasikan. Namun, saat perusahaan secara bertahap menggantikan chip Nvidia dan AMD dengan chip Maia dan Cobalt sendiri, biaya inferensi per pengguna (setiap kali pengguna bertanya ke Copilot) akan menurun secara signifikan, mendorong rebound margin laba. Dengan meningkatnya penetrasi chip buatan sendiri, efisiensi dan manfaatnya akan melebihi laju depresiasi, dan ini adalah logika di balik perkiraan manajemen bahwa margin laba operasional tahun 2026 akan sedikit membaik.

Selain pengeluaran modal, OpenAI juga menjadi salah satu titik perbedaan terbesar pasar terhadap Microsoft.

Baru-baru ini, karena restrukturisasi modal OpenAI, Microsoft mencatat keuntungan GAAP sebesar 10 miliar dolar AS, tetapi ini hanyalah perlakuan akuntansi, dan logika operasionalnya jauh lebih kompleks. Sekitar 45% dari kewajiban pelaksanaan (RPO) tersisa Microsoft berasal dari penjualan kekuatan komputasi ke OpenAI.

Di satu sisi, ini adalah hal baik: OpenAI adalah pelanggan besar, dan pendanaan terbaru mereka mengurangi risiko wanprestasi; tetapi di sisi lain, ini juga membawa risiko konsentrasi pelanggan yang signifikan—kesuksesan pembangunan kekuatan komputasi Microsoft sangat tergantung pada keberhasilan OpenAI, dan bagaimana OpenAI akan mewujudkan profitabilitas dan menutupi investasi besar mereka masih belum pasti.

Berita terbaru tentang Anthropic membuat situasi menjadi lebih rumit: Anthropic kehilangan kontrak pemerintah, dan digantikan oleh OpenAI. Secara logika, sebagai penyedia layanan cloud untuk OpenAI, Microsoft seharusnya diuntungkan, tetapi reaksi pasar malah cenderung negatif. Alasannya adalah: jika OpenAI terus berkembang, Microsoft hanya akan diuntungkan di sisi infrastruktur, tetapi apakah ini akan melemahkan keunggulan kompetitif jangka panjang dari bisnis perangkat lunaknya?

Pasar bahkan khawatir bahwa alat Copilot milik Microsoft sendiri terus mengintegrasikan model pihak ketiga, dan jika dianggap hanya sebagai pintu masuk teknologi eksternal, bukan produk inovatif sejati, maka Microsoft bisa kehilangan daya saing di bidang perangkat lunak.

Namun, harus diakui bahwa basis utama Microsoft bukanlah pengguna pribadi, melainkan pelanggan perusahaan. Selama pihak perusahaan tetap memilih produk dan layanan Microsoft, fundamental perusahaan tidak akan mengalami gangguan mendasar.

Basis Fundamental yang Tak Tergantikan: Properti Perlindungan Sempurna Microsoft

Sebenarnya, investor tidak seharusnya menganggap negatif AI, terutama bagi raksasa yang memiliki layanan cloud sendiri, “kelebihan kekuatan komputasi” seharusnya bukan alasan kekhawatiran. Bahkan jika tidak dijual ke pelanggan AI, kekuatan komputasi dapat digunakan dalam berbagai skenario, bahkan untuk penggunaan internal. Microsoft menambah 1 gigawatt kekuatan komputasi dalam tiga bulan terakhir, membangun “pabrik super AI” di Atlanta, Wisconsin, dan tempat lain, menghubungkan beberapa pusat data melalui jaringan berkecepatan tinggi, membentuk organisme kekuatan komputasi raksasa.

Saat ini, jumlah pengguna berbayar untuk Copilot mencapai 15 juta, dengan pertumbuhan 160%—meskipun jumlah ini masih kecil dibandingkan total basis pengguna, pertumbuhan ini sangat kuat. Selain itu, seperti ketujuh raksasa teknologi lainnya, kekuatan komputasi Microsoft terus-menerus melebihi permintaan, sehingga harus terus meningkatkan kapasitas produksi.

Berdasarkan analisis “kontradiksi logika intrinsik” dari Bank of America, Microsoft sebenarnya adalah aset yang sangat berharga dan bahkan bisa digunakan sebagai alat lindung nilai: jika AI berhasil besar dan menggantikan tenaga manusia, Microsoft akan menjadi pemenang karena menguasai infrastruktur kekuatan komputasi Azure dan memiliki alat cerdas yang dibutuhkan perusahaan untuk menggantikan tenaga manusia; dan jika AI hanya meningkatkan efisiensi secara moderat, Microsoft tetap akan menjadi pemenang karena memiliki 450 juta kursi Microsoft 365 bisnis, yang biaya penggantiannya sangat tinggi, dan basis dasarnya stabil.

Pasar saat ini menjual Microsoft karena pengeluaran modal besar, tetapi sebenarnya ini memberi peluang luar biasa: dengan menilai “bisnis perangkat lunak akan segera punah” secara pesimis, membeli aset infrastruktur AI terdepan di dunia, padahal kenyataannya, bisnis perangkat lunak Microsoft sama sekali tidak menunjukkan tanda-tanda akan punah.

Analisis Valuasi

Kegelisahan pasar yang berlebihan telah membuat valuasi Microsoft kembali ke tingkat yang sangat menarik.

Pertama, mari lihat fundamental kinerja perusahaan: RPO Microsoft yang tersisa mencapai 625 miliar dolar AS, meningkat 110% YoY, dan data ini saja sudah cukup untuk membuktikan nilai inti Microsoft dan kebutuhan pembangunan kekuatan komputasi. Sekitar 281 miliar dolar AS berasal dari OpenAI, yang berarti lebih dari 340 miliar dolar berasal dari kontrak jangka panjang yang beragam, menunjukkan struktur yang sangat sehat.

Dari sisi valuasi, rasio harga terhadap laba (PE) dinamis Microsoft saat ini hanya 25,53 kali, jauh di bawah rata-rata historis jangka panjang sebesar 33,21 kali, ini adalah level terendah valuasi Microsoft sejak 2022, dan terakhir kali mencapai level ini tidak berlangsung lama.

Dapat dikatakan, harga saham saat ini hanya mencerminkan skeptisisme ekstrem terhadap Microsoft, sama sekali tidak memberi ruang bagi stabilitas operasional perusahaan, potensi jangka panjang industri AI, serta efisiensi yang dihasilkan dari chip buatan sendiri dan pusat data berkapasitas tinggi. Jika chip buatan sendiri Microsoft berhasil diimplementasikan secara massal dan menurunkan biaya serta memperbaiki margin laba, harga saat ini akan terbukti sebagai undervalued secara signifikan.

Kesimpulan

Pasar saat ini menganggap pengeluaran modal besar Microsoft sebagai beban, tetapi data menunjukkan bahwa investasi ini akan membangun pertahanan yang defensif. Dengan agresif mengembangkan chip dan infrastruktur kekuatan komputasi sendiri, Microsoft secara esensial mengunci biaya kekuatan komputasi selama 5-10 tahun ke depan. Rasio PE 25,53 kali sepenuhnya mengabaikan satu fakta utama: kapasitas kekuatan komputasi Microsoft sedang dalam kondisi kekurangan pasokan.

Selalu ada pihak yang salah menilai masa depan industri perangkat lunak, tetapi berdasarkan pesanan tertunda Azure dan pengembalian investasi historis, pihak yang salah menilai pasti bukan Microsoft.

Tentu saja, ini tidak berarti tanpa risiko, misalnya, meskipun pendanaan telah selesai, perkembangan OpenAI tetap sangat tidak pasti; peluncuran komersial Copilot tidak sesuai harapan, penetrasi pengguna melambat bahkan berbalik; pertumbuhan pendapatan perusahaan terus melambat, jika pertumbuhan pendapatan kuartal ini yang sebesar 17% turun lagi menjadi 15-16%, kemungkinan besar akan memicu reaksi negatif pasar; kompetisi dari perusahaan seperti Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), dan lainnya selalu ada.

Namun, bahkan dengan mempertimbangkan risiko-risiko tersebut secara penuh, pada tingkat valuasi saat ini, rasio risiko-imbalan Microsoft tetap sangat menarik.