Qiyun Mountain Hong Kong Stock Exchange IPO: Core Product Dependency Exceeds 90%, "Green Food" Certification Yet Penalized Twice

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有着“中国南酸枣糕第一”之称的江西齐云山食品股份有限公司(以下简称 “齐云山”)近日再向港交所递交上市申请，中泰国际为其独家保荐人。

事实上，齐云山曾在2024年6月首次递表港交所，此次是更新财务数据后的二次冲刺IPO。

齐云山是一家主要销售南酸枣食品产品的果类零食公司，总部位于江西省崇义县。公司在1992年推出第一款南酸枣糕，历年来产品组合已拓展至包括四款其他南酸枣零食及其他果蔬糕。于最后实际可行日期，公司有两款主要南酸枣产品，即南酸枣糕及南酸枣粒。其他产品包括南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻及其他果蔬糕(包括脐橙、青梅、枇杷及马蹄)。除销售南酸枣产品外，于往绩记录期间内，公司亦向齐云山油茶提供与其山茶油产品有关的品牌策划及营销服务。

根据公司在招股书中援引灼识咨询的资料，于2024年以零售额计，公司占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，位居行业第一。按2024财年零售额计，前五大及前十大公司合计分别仅占总市场份额的5.9%及10.4%。中国果类零食市场的市场规模为995亿元，占中国整个零食市场总份额的7.4%。按2024财年零售额计，公司在中国果类零食行业位列第九及占0.6%的市场份额。

高度依赖南酸枣产品

根据招股书披露的数据，2023至2025财年，公司总收入分别为2.46亿元、3.39亿元及3.13亿元，2024财年同比增幅达37.5%，主要得益于经销网络扩张与核心客户需求增长;年内净利润分别为2370.5万元、5319.9万元及4892.5万元，2025财年营收与利润均出现了同比下降的情况。

对于2025财年总收入下降的原因，齐云山称，主要可归因于：由于产品组合及供应的变动导致来自客户F(2024财年及2025财年公司最大客户)的销售订单减少;及农历新年假期的时间安排。

而2025财年的净利润下跌8%至4890万元，主要因为2025财年的收益轻微减少以及销售及营销开支增加所致。

报告期内，公司的毛利率较为稳定，分别为48.8%、48.6%及51.3%。

另外，2025财年，齐云山经营活动现金流较2024年大幅下降98.3%，只有184万元，主要因客户预付款项减少及存货增加。但同期公司宣派股息2030万元，进一步加剧现金流紧张。

招股书披露的信息显示，公司业务高度依赖单一产品，即南酸枣产品。

2023财年至2025财年，南酸枣产品(南酸枣糕与南酸枣粒)核心产品收入占比超过90%，产品结构单一。若未来消费者偏好转变、南酸枣原料供应出现波动或相关负面舆情发生，将直接影响公司经营业绩。渠道方面，线下经销商贡献了超八成的收入，2025财年来自线下经销商的收入占比高达86.3%，且前五大客户收入占比高达33.7%，最大客户收入占比12.8%，客户与渠道集中度过高，可能面临客户流失或订单波动的风险。

报告期内，齐云山核心产品的产能利用率并不饱和，南酸枣糕的产能利用率分别为67.1%、78.2%和79.6%，均未超过80%。而南酸枣粒的产能利用率分别为59.2%、64%及82.3%，也仅有2025财年超过了80%。

在收入增长的同时，细分领域来看，公司“其他产品”的收入在持续下滑。2023财年至2025财年，收入从1445.4万元降至938.1万元，销量从502.3吨萎缩至284.5吨。

从招股书来看，齐云山的客户集中度有显著提升。

2024财年，公司最大客户(客户F)的销售占比高达23%，五大客户销售占比合计达到38.8%，高于2023年的26.5%。而到了2025财年，随着客户F订单减少，其最大客户销售占比回落至12.8%，收入也随之回落至3.14亿元。也就是说，齐云山的收入明显受到个别大客户或大经销商集中采购的影响。

号称“绿色食品”，曾两次因霉菌测试不符合要求被监管部门罚款

招股书披露的信息显示，齐云山非常依赖第三方经销商。

截至2025年12月31日，齐云山的经销网络由271家经销商组成，其中230家为线下经销商，41家为线上经销商。经销商的采购占销售的绝大部分。

2023财年至2025财年，齐云山对线下经销商的销售分别占收入的85%、88.4%及86.3%，而对线上经销商的销售则分别占收入的1.2%、0.7%及0.7%。

由于齐云山主要通过经销商销售产品，若经销商减少、延迟或取消订单;经销商选择或增加销售竞争对手的产品;未能续签经销协议及维持与现有经销商的关系;未能按有利条款与新经销商建立关系;及在失去一个或多个经销商时，未能及时物色及委任额外或替代经销商，均可能导致公司的收入波动或下降，并可能对财务状况及经营业绩造成不利影响。

公司生产产品时使用的主要原材料为南酸枣果实。生产过程中使用的其他原材料包括调味料以及糖等其他辅助材料。于往绩记录期间内，齐云山仅向中国供应商采购原材料。于2023财年、2024财年及2025财年，原材料成本分别约为8160万元、1.17亿元及1亿元，分别占销售成本总额约64.6%、67.2%及65.8%。

齐云山在招股书中表示，公司的主要原材料为南酸枣，通常由当地农户在未开垦山区采收。公司的业务依赖于维持南酸枣的稳定供应，任何南酸枣短缺或市场价格波动均可能对公司从供应商的采购造成负面影响。南酸枣的采收及种植受自然条件影响，而该等条件超出控制范围。若遭遇不利的天气及气候条件，公司可获得的南酸枣数量或品质可能受到影响。此外，全球气候变化亦可能影响南酸枣供应。若公司无法确保足够的原材料供应，那么公司的业务经营业绩及财务状况可能受到重大不利影响。

齐云山在招股书中称，自1997年以来，公司的旗舰产品南酸枣糕于中国连续29年获中国绿色食品发展中心认证为“绿色食品”并于2018年获认可为国家地理标志保护产品。

然而，公司产品曾两次因霉菌测试不符合《食品安全国家标准 - 蜜饯》要求，被监管部门处以罚款并没收不合格产品，合计罚没金额超12万元。公司解释为生产区域湿度控制不足，并已进行整改。

另外，齐云山尚未为部分雇员全额缴纳社会保险及住房公积金，于2023财年、2024财年及2025财年，公司未能缴纳的社会保险及住房公积金的金额估计分别为310万元、510万元及420万元。

《电鳗快报》