Circle tahun pendapatan 27 miliar namun rugi bersih, Coinbase adalah pemenang terbesar di balik USDC

Circle pada dasarnya adalah perusahaan infrastruktur keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, yang menghasilkan pendapatan dari bunga cadangan, bukan dari langganan platform perangkat lunak atau biaya transaksi.

Penulis: insights4vc

Diterjemahkan oleh: 深潮 TechFlow

Panduan Deep潮: Circle telah terdaftar di NYSE dengan kode saham CRCL. Tapi sebenarnya, bisnis apa yang dijalankan perusahaan ini? Artikel ini berdasarkan laporan tahunan FY2025 mereka, secara bertahap membongkar struktur pendapatan Circle, model cadangan, pengaturan pembagian hasil dengan Coinbase, serta kondisi pertumbuhan USDC dan EURC.

Inti penilaian yang diperoleh penulis: Circle pada dasarnya adalah perusahaan infrastruktur keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, yang mendapatkan keuntungan dari bunga cadangan, bukan dari langganan platform perangkat lunak atau biaya transaksi. Penilaian ini langsung mempengaruhi logika valuasinya.

Berikut adalah seluruh isi artikel:

Pemahaman tentang Circle harus diposisikan sebagai perusahaan pendapatan dari cadangan, bukan sebagai platform perangkat lunak besar atau platform pembayaran. Model keuntungannya sangat bergantung pada saldo stablecoin, suku bunga jangka pendek, dan bagian dari pendapatan cadangan yang benar-benar tersisa setelah membayar bagi hasil yang besar.

Data FY2025 menunjukkan hal ini dengan sangat jelas: total pendapatan dan pendapatan dari cadangan mencapai 2,747 miliar dolar AS, di mana pendapatan dari cadangan menyumbang 2,637 miliar dolar AS, sementara pendapatan lain hanya 110 juta dolar AS. Oleh karena itu, performa keuangan Circle baru-baru ini sangat bergantung pada tiga variabel utama: rata-rata volume peredaran USDC, tingkat pengembalian cadangan yang sebenarnya, dan pengaturan pembagian hasil dengan mitra (terutama kontrak dengan Coinbase) serta struktur ekonominya.

Pendapatan total dan dari cadangan di FY2025 meningkat dari 1,676 miliar dolar AS di FY2024 menjadi 2,747 miliar dolar AS, pertumbuhan yang kuat. Pendapatan dari cadangan naik dari 1,661 miliar dolar AS menjadi 2,637 miliar dolar AS, sementara pendapatan lain dari 15 juta dolar AS menjadi 110 juta dolar AS. Meski begitu, kerugian bersih yang dialami pemegang saham biasa di FY2025 tetap mencapai 70 juta dolar AS, dengan biaya operasional yang melonjak, termasuk biaya gaji yang mencapai 845 juta dolar AS.

Gambar: Indikator keuangan utama Circle FY2025

Pada tahun 2026, perdebatan utama bukanlah apakah Circle sedang melakukan ekspansi, tetapi apakah ekspansi tersebut benar-benar tercermin dalam data keuangan. Variabel kunci tetap: apakah saldo USDC dapat terus bertambah, bagaimana tingkat pengembalian cadangan akan berevolusi dalam lingkungan suku bunga yang menurun, apakah biaya distribusi akan tetap tinggi dalam jangka panjang, dan apakah kecepatan skala pendapatan baru seperti CCTP, CPN, USYC dapat mengikuti pertumbuhan basis pendapatan dari cadangan.

Pada tahap ini, batas strategi Circle sedang berkembang dengan jelas, tetapi kerangka investasi inti tidak berubah: perusahaan ini tetap merupakan perusahaan infrastruktur keuangan yang pendapatannya didominasi oleh pendapatan dari cadangan, bukan dari platform yang didiversifikasi untuk monetisasi melalui berbagai layanan.

Ikhtisar Bisnis Circle

Circle adalah perusahaan teknologi keuangan yang terdaftar di NYSE dengan kode saham CRCL. Pada 9 Maret 2026, perusahaan mengajukan laporan tahunan FY2025 (form 10-K) untuk periode hingga 31 Desember 2025. Neraca FY2025 menunjukkan bahwa “simpanan pemilik stablecoin” sebesar 74,9 miliar dolar AS, angka ini secara langsung menunjukkan bahwa inti ekonomi perusahaan tetap pada pengelolaan skala stablecoin yang didukung cadangan, bukan model perangkat lunak tradisional.

Dari kerangka analisis, Circle dapat dibagi menjadi empat lapisan:

Pertama, penerbit stablecoin, dengan produk utama USDC dan EURC, di mana kewajibannya adalah stablecoin yang beredar, dan asetnya adalah cadangan yang disimpan terpisah untuk pengguna. Kedua, bisnis pendapatan dari cadangan, yang mengubah cadangan menjadi uang melalui bunga dan dividen. Ketiga, lapisan pengembang, pembayaran, dan infrastruktur, yang berfokus meningkatkan penggunaan stablecoin dan volume transaksi. Keempat, membangun strategi makro terkait “sistem keuangan internet” termasuk Arc, jaringan pembayaran Circle (CPN), dan infrastruktur aset tokenisasi.

Namun, data yang telah diungkapkan menunjukkan bahwa secara keuangan, yang benar-benar berpengaruh saat ini adalah model pendapatan dari cadangan, bukan bisnis perangkat lunak skala besar atau biaya transaksi. Total pendapatan FY2025 dan pendapatan dari cadangan mencapai 2,747 miliar dolar AS, di mana pendapatan dari cadangan menyumbang 2,6368 miliar dolar AS, sementara bagian non-cadangan relatif kecil.

Perbedaan ini sangat penting untuk valuasi. Narasi strategi Circle sedang diperluas, tetapi struktur pendapatannya masih belum mendukung anggapan bahwa perusahaan ini adalah “platform perangkat lunak yang dinilai ulang”. Data yang sebelumnya diungkapkan menunjukkan bahwa pendapatan dari “produk lain” pada 2024 hanya sekitar 1% dari total pendapatan, meskipun manajemen menyatakan bahwa pendapatan lain akan meningkat pesat di 2025, dengan Q4 2025 mencapai 37 juta dolar AS, meningkat 34 juta dolar dari tahun sebelumnya. Ini adalah sinyal positif, tetapi belum cukup untuk mengubah posisi utama bahwa saldo cadangan, tingkat pengembalian cadangan, dan struktur ekonomi mitra (terutama kontrak dengan Coinbase) tetap menjadi pusat keuntungan.

Satu lagi pilar strategi adalah pengaturan regulasi. Circle mengungkapkan bahwa pada Desember 2025, mereka memperoleh persetujuan kondisi dari Office of the Comptroller of the Currency (OCC) untuk mendirikan bank trust nasional bernama First National Digital Currency Bank, N.A. Manajemen menyatakan langkah ini sebagai upaya memperkuat infrastruktur USDC dan memperluas kemampuan pengelolaan cadangan yang diawasi secara regulasi. Ini dapat meningkatkan keberlanjutan regulasi dan kepercayaan institusi terhadap pengelolaan cadangan, tetapi saat ini belum menjadi faktor utama dalam penghasilan.

Model Bisnis dan Struktur Ekonomi

Model bisnis Circle dipengaruhi oleh dua variabel utama: ukuran saldo stablecoin yang beredar dan tingkat pengembalian aset cadangan. Perusahaan secara tegas mendefinisikan pendapatan dari cadangan sebagai fungsi dari saldo cadangan dan tingkat pengembalian cadangan.

Pendapatan dari cadangan di FY2025 mencapai 2,6368 miliar dolar AS, meningkat dari 1,661 miliar dolar AS di FY2024. Sebaliknya, pendapatan lain di FY2025 hanya 109,8 juta dolar AS (dibandingkan 15,2 juta dolar AS di FY2024), di mana pendapatan dari langganan dan layanan adalah yang terbesar di luar cadangan. Ini menegaskan bahwa struktur keuntungan Circle sangat sensitif terhadap suku bunga dan pertumbuhan saldo, meskipun pendapatan pendukung dari sumber lain mulai dari basis yang lebih rendah.

Pengelolaan cadangan dilakukan secara konservatif. Circle mengungkapkan bahwa hingga 30 Juni 2025, sekitar 87% cadangan USDC disimpan dalam Circle Reserve Fund—sebuah dana pasar uang pemerintah yang memenuhi aturan 2a-7, dikelola oleh BlackRock dan dimonitor oleh Northern Trust. Sisanya disimpan dalam bentuk kas di rekening yang melayani pemegang USDC, terutama di bank-bank sistemik global. Logika pengelolaan cadangan adalah prioritas likuiditas, perlindungan modal, transparansi, dan kepatuhan, bukan maksimisasi pengembalian.

Struktur ekonomi Circle juga sangat dipengaruhi oleh pengaturan distribusi, terutama kontrak dengan Coinbase. Pendapatan dari cadangan dicatat secara total, tetapi perusahaan melakukan pembayaran ke hilir melalui biaya distribusi dan transaksi. Artinya, sebagian besar dari pendapatan cadangan bruto sudah dibagikan melalui kontrak distribusi sebelum mencapai biaya operasional.

Data menunjukkan bahwa: setelah dikurangi biaya distribusi, pendapatan FY2025 (RLDC) sebesar 1,083 miliar dolar AS, sementara total pendapatan dan pendapatan dari cadangan mencapai 2,747 miliar dolar AS, menunjukkan sebagian besar pendapatan yang dapat direalisasikan secara bruto telah dibayarkan melalui lapisan distribusi.

Ini sangat penting untuk pemodelan. Circle bukanlah penerima manfaat murni dari kenaikan suku bunga atau pertumbuhan saldo USDC—pertumbuhan realisasi cadangan tidak bisa langsung diubah menjadi laba yang tersisa. Berdasarkan sensitivitas yang diungkapkan sebelumnya, dengan tingkat pengembalian rata-rata cadangan 4,26% per 30 Juni 2025, setiap kenaikan 100 basis poin akan mengubah pendapatan dari cadangan sekitar 618 juta dolar AS, tetapi biaya distribusi dan transaksi juga akan berubah sekitar 315 juta dolar AS. Artinya, sebagian besar potensi kenaikan cadangan akan dialihkan ke biaya distribusi, dan hanya sisanya yang masuk ke RLDC sebelum biaya operasional. Bagi analisis institusional, RLDC adalah indikator pendapatan tengah yang lebih berguna daripada pendapatan cadangan murni.

Kualitas laba yang dilaporkan di FY2025 juga dipengaruhi oleh item non-inti dan non-kas secara signifikan. Circle mengungkapkan bahwa kerugian bersih berkelanjutan dari operasi sebesar 70 juta dolar AS, tetapi EBITDA yang disesuaikan mencapai 582 juta dolar AS. Perbedaan ini terutama berasal dari insentif ekuitas terkait IPO yang besar. Pada laporan FY2025, Circle menyatakan bahwa hasilnya sangat dipengaruhi oleh insentif ekuitas sebesar 424 juta dolar AS yang terkait dengan vesting IPO, yang diakui saat saham RSU mulai diperdagangkan di NYSE. Oleh karena itu, laba bersih menurut GAAP bukanlah indikator terbaik untuk menilai ekonomi dasar atau profitabilitas perusahaan.

Alasan utama adalah pengaturan antara Circle dan Coinbase, yang merupakan bagian paling penting dan paling sering diremehkan dari model bisnis mereka.

Ketika USDC diluncurkan pada 2018, Circle dan Coinbase membentuk aliansi bersama untuk mengelola stablecoin ini. Struktur ini dibubarkan pada 2023, dan Circle mengelola penerbitan sendiri. Tetapi Coinbase tetap mempertahankan kontrak pembagian hasil yang sangat menguntungkan.

Gambar: Struktur pembagian cadangan USDC antara Circle dan Coinbase

Berdasarkan kontrak, pendapatan cadangan dari USDC yang disimpan di platform Coinbase sepenuhnya milik Coinbase; pendapatan cadangan dari sumber lain dibagi 50:50. Pada 2024, dari total biaya distribusi sebesar 1,010 juta dolar, sekitar 908 juta dolar dibayarkan ke Coinbase. Dengan kata lain, dari setiap dolar yang diperoleh Circle, sekitar 0,54 dolar mengalir ke perusahaan yang tidak menerbitkan USDC dan tidak mengelola cadangannya. Pada awal 2025, Coinbase memegang sekitar 22% dari total pasokan USDC, meningkat dari 5% pada 2022. Semakin terkonsentrasi USDC di Coinbase, beban pembayaran Circle pun semakin tinggi.

Kesimpulannya, saat ini Circle harus dipandang sebagai perusahaan infrastruktur keuangan yang didorong oleh mesin pendapatan dari cadangan stablecoin, sangat sensitif terhadap suku bunga dan saldo, bukan sebagai platform perangkat lunak yang pendapatannya terutama berasal dari langganan atau biaya transaksi. Nilai opsi platform, terutama terkait Arc, CPN, dan ekspansi aliran pendapatan non-cadangan, semakin jelas. Tetapi struktur pendapatan FY2025 yang diungkapkan masih mendukung kerangka analisis berbasis saldo cadangan, tingkat pengembalian cadangan, dan mekanisme pembagian hasil distribusi. Sebelum proporsi pendapatan non-cadangan meningkat secara signifikan, model pendapatan dari cadangan tetap menjadi faktor utama yang mempengaruhi sensitivitas profitabilitas Circle dan inti dari perdebatan valuasinya.

Analisis Mendalam USDC dan EURC

USDC

USDC adalah mesin ekonomi utama Circle saat memasuki 2026. Dalam laporan FY2025, Circle mengungkapkan bahwa per 31 Desember 2025, volume peredaran USDC mencapai 75,266 miliar dolar AS. Halaman produk USDC Circle kemudian menunjukkan bahwa per 16 Maret 2026, volume peredaran USDC mencapai 79,2 miliar dolar AS. Dari data ini, dari akhir tahun ke pertengahan Maret, volume USDC bertambah sekitar 3,9 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan sekitar 5,2%. Tidak terlalu meledak, tetapi menunjukkan bahwa pertumbuhan bersih masih berlanjut di atas fondasi yang sudah kuat di 2025.

Gambar: Pasokan stablecoin USDC (sumber: Allium)

Laporan FY2025 menunjukkan bahwa tahun tersebut adalah tahun pertumbuhan yang kuat untuk USDC. Pada Q4 2025, volume peredaran USDC meningkat 72% secara tahunan menjadi 75,3 miliar dolar AS, dan volume transaksi di blockchain USDC meningkat 247% menjadi 11,9 triliun dolar AS. Rata-rata volume peredaran USDC sepanjang tahun mencapai 64,87 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 33,34 miliar dolar di FY2024, tetapi tingkat pengembalian cadangan di FY2025 hanya 4,1%, lebih rendah dari 5,0% di FY2024. Intinya: pertumbuhan pendapatan tahun 2025 didorong oleh peningkatan saldo, bukan oleh kenaikan tingkat pengembalian, karena tingkat pengembalian cadangan menurun secara tahunan.

Circle juga mengungkapkan beberapa indikator operasional yang menunjukkan bahwa USDC adalah alat uang yang berputar cepat, bukan jaminan statis. Pada FY2025, jumlah USDC yang dicetak mencapai 2.575 triliun dolar, dan yang ditebus 2.261 triliun dolar; pangsa pasar stablecoin pada akhir tahun adalah 28% (berdasarkan data pihak ketiga); jumlah dompet aktif mencapai 6,8 juta (menurut definisi Circle). Volume pencetakan dan penebusan sebesar itu relatif terhadap saldo akhir menunjukkan adanya perputaran transaksi yang besar, kemungkinan berasal dari penyelesaian di bursa, routing likuiditas, manajemen jaminan, dan aliran dana terkait DeFi, bukan sekadar membeli dan menahan cadangan aset. Circle tidak secara terbuka menyediakan data rinci tentang penggunaan ini.

Cerita pembayaran USDC semakin dipercaya, tetapi masih dalam tahap awal dibandingkan model pendapatan dari cadangan. Visa telah secara resmi meluncurkan fitur penyelesaian USDC di AS untuk mitra kartu dan pemroses tertentu, mendukung penyelesaian sebagian kewajiban VisaNet di blockchain tertentu, dan dapat dilakukan di luar jam operasional bank tradisional. Circle melihat ini sebagai bukti bahwa USDC dapat berfungsi sebagai aset penyelesaian berkelanjutan, bukan hanya sebagai alat transaksi native kripto. Meskipun skala saat ini kecil dibandingkan jaringan Visa secara keseluruhan, ini adalah salah satu sinyal paling jelas bahwa USDC sedang diposisikan sebagai bagian dari infrastruktur pembayaran dunia nyata.

Kemitraan distribusi untuk konsumen dan usaha kecil menengah juga berkembang. Pada 18 Desember 2025, Circle mengumumkan kerja sama dengan Intuit, mengintegrasikan fungsi USDC ke TurboTax, QuickBooks, dan Credit Karma. Secara strategis, ini memperkuat argumen bahwa Circle mendorong USDC keluar dari tempat transaksi dan pengguna kripto native, menuju alur kerja keuangan utama. Tetapi jalur monetisasi masih belum jelas—Circle tidak mengungkapkan harga, komisi, atau struktur pembagian hasil dari integrasi ini, sehingga kemajuan distribusi ini tidak boleh disalahartikan sebagai bukti pendapatan pembayaran yang sangat menguntungkan.

Dari segi struktur pasar, Circle dan Polymarket mengumumkan bahwa pada 5 Februari 2026, Polymarket akan memigrasi USDC dari jembatan Polygon (USDC.e) ke USDC asli. Ini menunjukkan bahwa Circle secara aktif mendorong pengurangan ketergantungan pada likuiditas jembatan dan memperluas distribusi USDC asli di berbagai blockchain. Penggunaan USDC asli dapat meningkatkan transparansi penebusan, mengurangi kompleksitas lintas rantai, dan lebih sesuai dengan prioritas regulasi. Tetapi proses migrasi ini juga mengungkap tantangan struktural stablecoin: fragmentasi likuiditas lintas jembatan dan lintas rantai masih menjadi hambatan, bukan hanya masalah teknis.

Secara keseluruhan, USDC adalah alat hybrid: pertama, sebagai aset penyelesaian utama di bursa dan platform; kedua, sebagai dolar digital berputar cepat di blockchain untuk jaminan, routing likuiditas, dan infrastruktur pasar kripto; ketiga, dalam integrasi tertentu, mulai menjadi jalur penyelesaian institusional yang baru. Bukti pertumbuhan pembayaran semakin membaik, terutama melalui penyelesaian Visa, integrasi dengan Intuit, dan pembangunan infrastruktur Circle secara umum. Tetapi kekuatan ekonomi utama yang diungkapkan Circle tetap berasal dari pendapatan cadangan USDC, bukan dari biaya transaksi yang dihasilkan dari aktivitas pembayaran.

EURC

EURC sangat penting secara strategis, meskipun kontribusinya langsung terhadap ekonomi masih terbatas. Latar belakang regulasi Eropa sangat relevan di sini. MiCA (EU Regulation 2023/1114) mulai berlaku pada 2023, dan aturan token referensi aset serta token uang elektronik berlaku mulai 30 Juni 2024, serta secara penuh mulai 30 Desember 2024. Jadwal ini penting karena stablecoin yang dihargai dalam euro mendapatkan status “regulasi yang dapat dinilai” lebih awal dibandingkan banyak aset kripto lain, meningkatkan kepercayaan regulasi terhadap penerbit dan bursa yang mendukung stablecoin euro yang patuh.

Circle mengungkapkan bahwa per 31 Desember 2025, volume peredaran EURC mencapai 309,6 juta euro. Pada 16 Maret 2026, halaman EURC Circle menunjukkan volume peredaran sebesar 382,8 juta euro. Dari data ini, dari akhir tahun ke pertengahan Maret, pertumbuhan EURC sekitar 73 juta euro, dengan pertumbuhan sekitar 23,6%. Jumlah absolutnya masih kecil dibanding USDC, tetapi kecepatan pertumbuhannya menunjukkan bahwa EURC mulai mendapatkan daya tarik dari basis yang lebih rendah.

Ukuran pasar stablecoin euro secara keseluruhan masih kecil. Menurut Reuters pada September 2025, total stablecoin dalam euro sekitar 620 juta dolar AS, sementara total penerbitan stablecoin global sekitar 300 miliar dolar AS. Meski ada pertumbuhan selanjutnya, volume EURC sebesar 382,8 juta euro yang dilaporkan Circle pada Maret 2026 menunjukkan bahwa EURC mungkin termasuk salah satu stablecoin euro terbesar berdasarkan volume pasokan.

Circle memosisikan EURC sebagai stablecoin yang memenuhi persyaratan MiCA, mendukung Avalanche, Base, Ethereum, Solana, dan Stellar, serta berjanji akan menerbitkan laporan bukti secara bulanan. Secara strategis, nilai EURC bagi Circle mungkin lebih dari sekadar kontribusi langsung saat ini: membantu Circle menegaskan posisi regulasi di Eropa, mendukung alur kerja euro-dolar di blockchain, dan memberikan opsi nilai saat kebijakan digital currency di Eropa semakin diprioritaskan. Laporan Reuters akhir 2025 juga menunjukkan bahwa institusi dan pembuat kebijakan di Eropa semakin fokus membangun infrastruktur stablecoin dolar alternatif, mendukung argumen bahwa EURC memiliki nilai opsi.

Dalam 12-24 bulan ke depan, EURC lebih cocok dipandang sebagai lapisan penggerak (enabling layer) daripada sebagai mesin keuntungan independen. Dengan basis skala kurang dari 5 miliar euro, dan tanpa data pendapatan terpisah yang diungkapkan Circle, EURC perlu tiga hal agar menjadi signifikan secara finansial: pertumbuhan volume pasokan euro yang substansial, adopsi pembayaran dan keuangan di luar pasar modal kripto asli, serta jalur distribusi yang menghindari pembagian ekonomi yang berat seperti USDC. Dengan kata lain, EURC sudah sangat penting secara strategis, tetapi secara keuangan belum menjadi penggerak utama.

Analisis Keuangan FY2025 dan Indikator Kunci

Data keuangan FY2025 Circle kembali menegaskan: perusahaan ini terutama adalah bisnis pendapatan dari cadangan. Total pendapatan dan pendapatan dari cadangan mencapai 2,747 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 1,676 miliar dolar di FY2024. Pendapatan dari cadangan sendiri mencapai 2,6368 miliar dolar, sedangkan pendapatan lain hanya 109,8 juta dolar. Pertumbuhan tahunan hampir seluruhnya berasal dari ekspansi pendapatan dari cadangan, bukan dari perubahan besar dalam struktur pendapatan ke arah perangkat lunak atau biaya transaksi.

Gambar: Struktur pendapatan FY2025 Circle

Gambar: Rincian struktur biaya FY2025

Struktur biaya juga merupakan bagian penting dari kerangka analisis. Biaya distribusi dan transaksi di FY2025 mencapai 1,662 miliar dolar, meningkat dari 1,011 miliar dolar di FY2024. Biaya operasional melonjak dari 492 juta dolar menjadi 1,179 miliar dolar, termasuk biaya gaji yang mencapai 845 juta dolar (tahun sebelumnya 263 juta dolar). Ini mengonfirmasi bahwa pendapatan dari cadangan yang lebih tinggi menciptakan margin kotor, tetapi sebagian besar dibagikan ke mitra melalui pembagian hasil, dan biaya operasional yang melonjak tajam ini semakin mengurangi margin tersebut.

Untuk mengukur leverage operasional, RLDC (pendapatan bersih dari operasi yang direvisi) lebih berguna daripada pendapatan top-line. Circle mengungkapkan bahwa FY2025 RLDC sebesar 1,083 miliar dolar, naik dari 659 juta dolar di FY2024; margin RLDC selama dua tahun tetap sekitar 39%. Margin laba yang stabil ini menunjukkan bahwa biaya distribusi secara umum mengikuti pertumbuhan pendapatan cadangan, dan kenaikan suku bunga serta saldo yang lebih besar tidak secara struktural meningkatkan ekonomi yang tersisa.

Sinyal leverage operasional yang lebih jelas muncul dari penyesuaian manajemen, bukan dari laporan GAAP. Circle mengungkapkan bahwa biaya operasional yang disesuaikan untuk FY2025 adalah 508 juta dolar, dan mereka memperkirakan biaya operasional yang disesuaikan untuk FY2026 berkisar antara 570 juta hingga 585 juta dolar. Ini menunjukkan bahwa perusahaan berencana untuk terus berinvestasi dalam pertumbuhan, bukan beralih ke mode panen jangka pendek.

Gambar: Item utama neraca Circle FY2025

Neraca juga mendukung interpretasi tertentu tentang model bisnis. Pada 31 Desember 2025, Circle melaporkan kas dan setara kas sebesar 75,068 miliar dolar AS yang diisolasi untuk pemegang stablecoin, dan simpanan pemegang stablecoin sebesar 74,913 miliar dolar AS. Struktur ini konsisten dengan model penerbitan yang didukung cadangan yang berfokus pada isolasi saldo, bukan model neraca berbasis pinjaman tradisional.

Secara analitis, ini membuat Circle secara struktural lebih dekat ke bisnis dengan margin tipis, bukan fintech dengan komisi tinggi. Kunci utamanya adalah cadangan yang digambarkan sebagai dimiliki untuk pemegang token dan bertujuan untuk isolasi kebangkrutan sesuai struktur yang diungkapkan.

Pratinjau Q1 2026 dan Skenario FY2026 Bull, Base, Bear

Memasuki Q1 2026, lingkungan suku bunga tidak lagi menguntungkan seperti puncaknya siklus ini. Pada 16 dan 17 Maret 2026, suku bunga dana federal efektif adalah 3,64%, dan SOFR juga 3,65%. Kerangka sensitivitas Circle mengacu pada rata-rata pengembalian 3,64% per Desember 2025. Artinya, lingkungan pengembalian cadangan awal 2026 masih jauh di bawah 5,0% yang diungkapkan di FY2024, dan lebih mendekati level akhir 2025, sehingga jika Circle ingin mempertahankan pertumbuhan pendapatan dari cadangan, saldo harus bertambah lebih banyak.

Pada awal Q1 2026, setidaknya dari sisi saldo, kondisi cukup konstruktif. Circle mengungkapkan bahwa per 16 Maret 2026, volume USDC mencapai 79,2 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 75,266 miliar dolar di akhir tahun. EURC meningkat dari 30,96 juta euro menjadi 38,28 juta euro. Ini menunjukkan bahwa rata-rata saldo stablecoin selama kuartal ini mungkin membaik dibandingkan Q4, mengimbangi lingkungan tingkat pengembalian yang rendah.

Manajemen memberikan panduan FY2026 yang menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan, tetapi tidak mengubah model ekonomi secara fundamental. Secara spesifik: pendapatan lain diperkirakan antara 150 juta hingga 170 juta dolar, margin RLDC antara 38% dan 40%, dan biaya operasional disesuaikan antara 570 juta hingga 585 juta dolar. Ini memberi sinyal dua hal: pertama, manajemen memperkirakan pendapatan non-cadangan akan meningkat; kedua, meskipun sesuai panduan, pendapatan ini tetap kecil dibandingkan mesin pendapatan dari cadangan.

Skema Bull Market: Volume USDC terus bertambah di Q1 dan Q2, didukung oleh peningkatan penggunaan untuk penyelesaian institusional, kecepatan di blockchain yang lebih tinggi, dan kemajuan distribusi. Dalam skenario ini, meskipun tingkat pengembalian aktual tetap di level rendah akhir 2025 dan awal 2026, pendapatan dari cadangan tetap kokoh. Biaya distribusi juga meningkat, tetapi ekonomi yang tersisa cukup untuk mempertahankan margin dan menampung biaya operasional yang lebih tinggi. Ini adalah skenario “pertumbuhan saldo mengimbangi tekanan suku bunga”. Tren saldo saat ini dan ekosistem yang terus berkembang mendukung skenario ini, tetapi tetap bergantung pada volume transaksi dan adopsi yang berkelanjutan.

Skenario Dasar: Dengan aktivitas transaksi dan penggunaan DeFi yang normal, pertumbuhan volume USDC melambat ke tingkat pertumbuhan kuartalan satu digit. Tingkat pengembalian cadangan tetap di sekitar 3%, sejalan dengan EFFR dan SOFR. Dalam skenario ini, pendapatan dari cadangan stabil atau sedikit meningkat (tergantung saldo rata-rata), tetapi biaya distribusi tetap tinggi karena pembagian hasil mitra. Margin RLDC tetap di kisaran 38-40%, menunjukkan pertumbuhan moderat di tingkat atas, tetapi terbatas dalam ekspansi margin struktural.

Skenario Bear: Volume USDC stagnan atau menurun karena penurunan preferensi risiko, keluar dana dari bursa, atau tekanan pangsa pasar, sementara suku bunga terus menurun dari level yang sudah rendah. Berdasarkan sensitivitas Circle, tingkat pengembalian yang lebih rendah akan mengurangi pendapatan dari cadangan dan secara mekanis mengurangi biaya distribusi tertentu, tetapi efek bersihnya adalah RLDC melemah. Masalah ini lebih besar karena Circle sudah menanggung biaya yang lebih tinggi di FY2026, sehingga penurunan saldo dan pengembalian akan secara langsung menekan kinerja perusahaan dan meningkatkan risiko konsentrasi mitra serta biaya tetap operasional.

Posisi Strategis dan Kompetisi

Deskripsi paling akurat tentang Circle adalah: perusahaan operator jaringan mata uang digital yang diatur secara ketat, dengan dua lapisan—satu sebagai penerbit utama dan pengelola cadangan yang dominan saat ini, dan satu lagi sebagai aplikasi, interoperabilitas, dan layanan pengembang yang penting secara strategis tetapi belum dominan secara ekonomi. Perbedaan ini penting karena sebelum pendapatan non-cadangan menjadi besar, valuasi, sensitivitas profit, dan risiko Circle sangat terkait dengan kebijakan moneter dan struktur pasar stablecoin.

Pilihan strategi paling penting saat ini adalah jaringan pembayaran Circle (CPN). Pada April 2025, Circle meluncurkan konsep ini dan mengungkapkan bahwa hingga 20 Februari 2026, 55 institusi keuangan telah terdaftar, 74 sedang dalam proses kualifikasi, dan volume transaksi tahunan yang dihitung berdasarkan 30 hari mencapai 5,7 miliar dolar AS. Ini adalah sinyal awal yang berarti dan menunjukkan minat institusional. Tetapi tanpa pengungkapan tarif, kontribusi pendapatan, atau margin keuntungan, CPN masih lebih sebagai opsi strategis daripada sumber pendapatan langsung.

Satu lagi jalur monetisasi non-cadangan yang cukup kredibel adalah alat interoperabilitas. Circle mengungkapkan bahwa pada Maret 2025, mereka meluncurkan CCTP V2, yang memungkinkan transfer cepat yang dapat menghasilkan biaya transaksi saat digunakan pelanggan. Ini adalah salah satu jalur monetisasi yang lebih kuat karena memberi harga pada kemampuan teknis tertentu, bukan hanya mengandalkan volume penggunaan yang akhirnya mengubahnya menjadi nilai. Tetapi, pendapatan transaksi dari CCTP masih sangat kecil dan bisa diabaikan dibanding pendapatan dari cadangan.

Selain itu, akuisisi Hashnote yang dilakukan Circle memperkenalkan USYC, yang secara strategis juga menarik. Circle menggambarkan USYC sebagai representasi dari bagian pasar uang di blockchain, terutama untuk jaminan di pasar aset digital, dan mengungkapkan bahwa mereka memperoleh biaya termasuk fee kinerja dari USYC.

Ini adalah ekstensi yang masuk akal dari USDC, karena USYC melayani kebutuhan jaminan berbunga dan margin yang tidak bisa sepenuhnya diselesaikan oleh stablecoin saja. Tetapi pasar saat ini belum mengungkapkan data terpisah tentang aset, pendapatan, atau profitabilitas USYC, sehingga lebih merupakan bagian dari konstruksi strategi daripada faktor penggerak yang bisa dimodelkan secara independen.

Dalam kompetisi, pesaing langsung utama USDC di pasar dolar adalah Tether. Menurut Reuters pada Februari 2026, USDT memiliki volume peredaran sekitar 184 miliar dolar AS, menunjukkan keunggulan skala yang besar.

Keunggulan kompetitif Circle tetap jelas: standar pengungkapan perusahaan terdaftar, batasan aset cadangan yang lebih sesuai dengan regulasi baru, dan posisi yang lebih kuat dengan regulator dan jaringan pembayaran. Dalam arti ini, keunggulan Circle lebih dari sekadar skala absolut, tetapi juga kepercayaan institusional dan keterbacaan regulasi.

Pesaing lain adalah PayPal dengan PYUSD. Pada 17 Maret 2026, PayPal mengumumkan ekspansi PYUSD ke 70 pasar global. Keunggulan strategis PYUSD adalah terintegrasi dalam jaringan pembayaran global PayPal, dengan dompet dan distribusi merchant yang sudah mapan, berbeda dari jalur ekspansi Circle yang lebih berfokus pada infrastruktur dan bursa.

Keunggulan Circle saat ini adalah likuiditas USDC yang lebih dalam, skala yang lebih besar, dan integrasi yang lebih kuat dengan pasar kripto; sedangkan PYUSD menonjol karena embedded wallet dan distribusi merchant di platform pembayaran utama.

Di Eropa, kompetisi mungkin menjadi lebih menantang. Reuters melaporkan bahwa beberapa bank besar Eropa seperti ING, UniCredit, BNP Paribas membentuk perusahaan bersama yang direncanakan meluncurkan stablecoin euro pada paruh kedua 2026, dan pembuat kebijakan secara terbuka membahas penguatan euro digital untuk melawan dominasi dolar.

Ini merupakan ancaman kompetitif jangka menengah bagi EURC, karena stablecoin euro yang didukung bank dapat menggabungkan kredibilitas regulasi dan distribusi perusahaan serta bank secara terintegrasi. Sampai Maret 2026, ini lebih sebagai risiko kompetitif di masa depan daripada pengganti langsung saat ini.

Kesimpulan

Data FY2025 Circle tetap mendukung pandangan utama bahwa perusahaan ini terutama adalah bisnis pendapatan dari cadangan. Keuntungan utamanya didominasi oleh saldo stablecoin, tingkat pengembalian cadangan, dan struktur ekonomi mitra, bukan dari pendapatan perangkat lunak atau pembayaran. Kontribusi dari layanan lain dan inovasi seperti CCTP, CPN, USYC, meskipun memperbaiki narasi strategis, masih belum signifikan secara keuangan dibandingkan basis pendapatan dari cadangan.

Oleh karena itu, kerangka utama tetap berfokus pada pertumbuhan saldo floating, sensitivitas terhadap suku bunga, dan beban biaya distribusi, terutama bagian yang terkait dengan Coinbase.

Gambar: Laporan laba rugi Circle Internet Group Inc.

Gambar: Neraca konsolidasi Circle Internet Group Inc. (Bagian 1)

Gambar: Neraca konsolidasi Circle Internet Group Inc. (Bagian 2)