Pasar Sedang Berjalan di Atas Tali. Bagaimana Investor Dapat Menemukan Titik Kaki Mereka?

Susan Dziubinski: Halo, dan selamat datang di Outlook pasar saham AS kuartal keempat 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, saya adalah spesialis investasi dari Morningstar dan co-host podcast The Morning Filter. Jadi kita memasuki kuartal terakhir tahun ini. Saham mencapai level tertinggi baru. Perdagangan AI tidak hanya masih hidup dan berkembang—itu juga mendorong sebagian besar kenaikan pasar. Investor tampaknya tidak peduli dengan tantangan makroekonomi negatif dan tekanan inflasi. Jadi, akankah masa-masa baik ini bertahan?

Di sini untuk berbagi pandangan mereka tentang pasar saham dan ekonomi sisa tahun ini adalah Kepala Strategi Pasar AS Morningstar, Dave Sekera, dan Kepala Ekonom AS Morningstar, Preston Caldwell. Dan kuartal ini kami juga didampingi oleh Kai Wang, ahli strategi ekuitas Asia Morningstar. Jadi mari kita mulai. Dave, silakan.

David Sekera: Baik, terima kasih, Susan. Selamat sore semuanya, dan selamat datang di outlook kuartal keempat kami. Seperti biasa, saya akan memberikan gambaran singkat tentang valuasi pasar saham AS, meninjau valuasi sektor kami dan beberapa pilihan utama dari tim analis ekuitas kami. Kami akan meninjau valuasi berdasarkan keunggulan ekonomi dan kemudian membahas mega-kaps, karena tentu saja itu yang sedang menggerakkan pasar saat ini. Setelah itu saya akan serahkan ke Preston, yang akan memberikan pandangannya tentang ekonomi AS. Seperti yang disebutkan Susan, hari ini kita juga kedatangan tamu istimewa dari Hong Kong, Kai, yang akan memberikan gambaran pasar Asia. Lalu saya akan menutup dengan outlook singkat tentang obligasi tetap dan kemudian kita akan menerima sebanyak mungkin pertanyaan. Jadi mari kita langsung saja.

Per 30 September, akhir kuartal ketiga, pasar saham AS diperdagangkan dengan rasio harga/nilai wajar 1,03. Jadi secara esensial, pasar dihargai 3% di atas nilai wajar kami. Bagi yang belum familiar dengan cara kami menilai valuasi pasar saham, kami melakukannya dengan cara yang berbeda dari banyak strategis pasar lainnya. Banyak strategis lain biasanya menggunakan pendekatan top-down. Mereka punya semacam rumus atau algoritma untuk memperkirakan laba S&P 500 tahun ini. Mereka menerapkan multiple forward ke angka tersebut, dan mereka selalu mengatakan bahwa pasar undervalued sekitar 8% hingga 10%. Menurut saya, itu lebih banyak latihan mencapai target daripada valuasi yang sebenarnya. Kami menilai lebih dari 1.600 perusahaan secara global, dari mana lebih dari 700 di antaranya adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi yang kami lakukan adalah mengambil gabungan kapitalisasi pasar dari lebih dari 700 perusahaan tersebut, lalu membaginya dengan gabungan valuasi intrinsik perusahaan-perusahaan tersebut yang ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Jadi menurut saya, ini benar-benar analisis valuasi pasar dari bawah ke atas.

Dan saya ingin catat bahwa saat kami berbicara tentang pasar yang overvalued atau undervalued, kami membandingkannya dengan valuasi intrinsik, yang tentu saja ditentukan oleh biaya ekuitas yang digunakan dalam model discounted cash flow kami. Jadi jika pasar diperdagangkan tepat di nilai wajar, itu berarti bahwa, seiring waktu, untuk investor jangka panjang, kita akan mengharapkan pasar menghargai dengan tingkat pengembalian yang hampir sama dengan biaya ekuitas tersebut, dikurangi hasil dividen. Sedangkan jika pasar undervalued, kita melihat diskon terhadap nilai wajar tersebut. Jadi seiring waktu, diskon itu akan memudar saat pasar mengejar valuasi kami. Dalam kasus ini, dengan premi 3%, kita memperkirakan bahwa pasar dalam dua tahun ke depan mungkin menghasilkan pengembalian sedikit di bawah biaya ekuitas tersebut.

Ketika kita membaginya berdasarkan kategori dan kapitalisasi, saat ini, berdasarkan kategori, saham nilai—masih undervalued, diperdagangkan dengan diskon 3% terhadap nilai wajar. Saham inti, diperdagangkan dengan premi 4%. Itu adalah batas atas dari kisaran yang saya anggap masih dalam nilai wajar. Biasanya, kami punya kisaran plus-minus 5%. Mereka menganggap sesuatu dalam kisaran nilai wajar. Lalu saham pertumbuhan dengan premi 12%. Saya catat bahwa di tingkat premi 12%, kategori pertumbuhan sejak 2010 hanya pernah diperdagangkan dengan premi sebesar itu atau lebih hanya sekitar 5% dari waktu. Jadi, ini wilayah yang cukup langka.

Dari segi kapitalisasi, saham kapital besar juga di batas atas kisaran yang kami anggap wajar, dengan premi 4%. Saham kapital menengah, cukup dekat dengan nilai wajar. Dan saham kapital kecil, masih undervalued dengan diskon 16% terhadap nilai wajar. Jadi, bagaimana valuasi kami selama ini? Melihat posisi saat ini, dengan premi 3%, tentu saja tidak luar biasa. Kami pernah berada di posisi ini sebelumnya, dan pernah juga melihat pasar diperdagangkan dengan premi lebih tinggi. Tapi jarang sekali kami melihat premi sebesar ini. Bahkan, kami sempat berada di posisi ini menjelang awal tahun.

Tentu saja, sebelum DeepSeek menjadi berita utama dan menyebabkan pasar terguncang, serta sebelum tarif Trump dan negosiasi perdagangan saat itu. Itu mendorong rasio harga/nilai wajar pasar turun hingga diskon 17% pada awal April. Saat itu, kami bahkan merekomendasikan overweight di pasar saham. Setelah pasar kembali mendekati nilai wajar, kami kembali ke bobot pasar, yang masih menjadi rekomendasi kami untuk alokasi saham saat ini, yaitu bobot pasar. Jadi meskipun saat ini sedikit di atas nilai wajar, saya rasa lebih penting untuk posisi yang tepat di pasar daripada mencoba trading berdasarkan sedikit overvalued saat ini.

Judul outlook kuartal ini: “Tanpa Margin untuk Kesalahan.” Jadi saat kita melihat pasar hari ini dan memikirkan ke depannya selama setahun ke depan, saya benar-benar merasa pasar sedang berjalan di atas tali. Di satu sisi, kita punya ledakan AI dan pelonggaran moneter. Kita melihat puluhan, bahkan ratusan miliar dolar dihabiskan untuk membangun AI. Baik itu hyperscalers maupun pusat data, infrastruktur dan energi yang perlu dibangun untuk mendukung pertumbuhan di masa depan. Namun, itu hanya sedikit melebihi apa yang kita lihat di ekonomi. Masih banyak tantangan makroekonomi negatif. Preston akan memberikan pandangannya tentang ekonomi selama beberapa kuartal dan tahun ke depan, serta kita masih melihat tekanan inflasi yang akan datang nanti tahun ini dan tahun depan. Jadi ini benar-benar permainan keseimbangan antara dua kekuatan tersebut.

Outlook Pasar Saham Q4 2025: Tanpa Margin untuk Kesalahan

Pasar berjalan di atas tali antara ledakan AI dan perlambatan ekonomi.

Hari ini, terkait kecerdasan buatan, tampaknya kita masih berada di tahap di mana pertumbuhannya tetap meningkat. Jika saya lihat valuasi kami, selama kuartal ketiga, sebagian besar saham yang kami pantau yang terkait dengan AI, kami terus menaikkan valuasi di sana. Memang, pasar sedikit naik lebih cepat daripada kenaikan valuasi kami. Tapi, saya catat bahwa sebagian besar, selain Microsoft MSFT, hampir semua saham AI tersebut setidaknya sudah dalam nilai wajar atau bahkan overvalued. Dan dalam banyak kasus, sudah mulai overvalued juga. Seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, dan ini terus meningkat, hampir 40% pasar terkonsentrasi di hanya 10 saham tersebut. Jadi, bahkan jika Anda investor yang sangat terdiversifikasi di berbagai indeks, misalnya Morningstar US Market Index, Anda tetap akan sangat berat ke top 10 saham tersebut karena mereka memang menyumbang persentase besar dari kapitalisasi pasar total.

Terakhir, tentu saja, kita punya negosiasi perdagangan dan tarif yang sedang berlangsung. Menurut saya, ini masih menjadi kartu liar yang belum dimainkan. Saya rasa dalam beberapa minggu ke depan kita akan melihat apa yang akan dibawa negosiasi tersebut dengan Meksiko, dan tentu saja di November dengan China. Jadi, masih ada beberapa faktor tak pasti yang, tergantung bagaimana hasilnya, bisa positif atau negatif untuk pasar. Melihat hasil kuartal ketiga, pasar sangat kuat, naik hampir 8,1%. Kenaikan ini didorong oleh kategori inti.

Saya ingin catat bahwa dalam kategori inti tersebut, pengembalian sangat terkonsentrasi pada saham Apple AAPL. Saham Apple awal tahun adalah saham dengan peringkat 2 bintang. Pada awal tahun, sebenarnya saham ini menjadi beban pasar karena harga sahamnya turun selama enam bulan pertama, lalu mendapatkan dorongan saat mencapai wilayah 3 bintang dan kembali naik ke wilayah 2 bintang lagi. Kemudian Alphabet GOOGL menjadi saham inti lain yang benar-benar menjadi pemenang di kuartal ketiga ini, naik sekitar 38% hanya dalam kuartal ini. Jadi, antara kedua saham ini, itu menyumbang lebih dari 50% dari total pengembalian kuartal lalu di kategori inti.

Melihat saham pertumbuhan, sebagian dari pengembalian berasal dari Nvidia NVDA sendiri. Kalau kita tambahkan Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft, keempat saham ini menyumbang lebih dari 55% dari pengembalian tersebut. Sedangkan kategori nilai, secara umum, tersebar merata di seluruh saham yang kami pantau, jadi tidak ada satu perusahaan pun yang benar-benar mendominasi pengembalian secara keseluruhan. Melihat kapitalisasi, saham kapital besar paling banyak naik. Saya catat bahwa dalam ruang kapital besar, lima saham utama menyumbang lebih dari 70% dari pengembalian. Sebagian besar dari saham tersebut menurut pandangan kami sudah mencapai titik jenuh. Sedangkan saham kapital kecil berusaha tampil lebih baik, sempat outperform di Agustus, tapi kemudian September, saat banyak transaksi terkait AI diumumkan, semua saham tersebut kembali naik valuasinya dan membawa kategori kapital besar kembali ke atas.

Jadi, untuk tahun ini, jika kita lihat dari segi pertumbuhan, nilai, dan inti, serta kapital besar, menengah, dan kecil, yang menarik adalah seberapa besar pergerakan pasar dan volatilitas tahun ini, yang dimulai dengan sedikit premi. Tentu saja, kita juga mengalami negosiasi perdagangan dan tarif, DeepSeek menjadi berita utama, dan ini menjadi indikator bagus bahwa investor harus siap menghadapi penurunan pasar seperti ini. AI masih berjalan sangat baik hari ini, dan memiliki rekam jejak yang mengesankan terkait pertumbuhan di masa depan. Tapi, potensi hambatan di AI tentu bisa membuat valuasi kembali terguncang. Dan tentu saja, seberapa cepat pasar pulih kembali.

Kembali ke premi kecil tersebut. Melihat pengembalian berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, komunikasi menjadi yang terdepan. Tapi saya juga ingin catat bahwa ini sangat dipengaruhi oleh pengembalian yang kita lihat dari Alphabet. Itu adalah saham yang sudah lama kita pandang positif. Dulu peringkatnya 5 bintang, dan selama sebagian tahun ini peringkatnya 4 bintang. Akhirnya pasar setuju dengan valuasi kami, dan sekarang naik ke wilayah 3 bintang setelah naik 38% kuartal lalu. Kalau kita lihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom, ketiga saham ini hampir menyumbang 60% dari kenaikan sektor kuartal lalu.

Sektor konsumen siklikal, saya harus catat, meskipun pengembaliannya cukup baik, sebagian besar didorong oleh Tesla. Tesla sekarang sudah jauh di atas nilai wajar, naik lebih dari 40% kuartal lalu. Itu menyumbang sekitar 75% dari pengembalian sektor konsumen siklikal. Sebagai saham peringkat 1 bintang, Tesla kini lebih dianggap sebagai saham AI daripada perusahaan kendaraan listrik dan robotaxi. Beberapa saham yang tertinggal, seperti properti dan keuangan, akan kita bahas sedikit nanti. Properti dan keuangan keduanya seharusnya mendapat manfaat dari pelonggaran kebijakan moneter, properti undervalued, sementara keuangan sudah jenuh dan overvalued menurut kami. Sektor kesehatan menghadapi banyak pengawasan regulasi, isu tarif, dan potensi penurunan tarif reimbursement. Jadi, sektor ini cukup tertekan. Sektor konsumsi defensif, satu-satunya yang mengalami kerugian kuartal lalu. Saya catat, ini cukup menyeluruh. Jika Anda lihat 10 saham terbesar di sektor ini, tujuh di antaranya mengalami penurunan, dan seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, Walmart WMT dan Costco COST, dua saham besar di kategori ini, keduanya kemungkinan besar peringkat 1 atau 2 bintang dan sangat overvalued menurut kami. Melihat pengembalian tahun ini, ada beberapa komentar lagi.

Saya akan lanjut saja karena ingin memberi cukup waktu untuk Preston dan Kai. Melihat analisis atribusi, saya catat bahwa pengembalian semester pertama tahun ini meluas di kuartal ketiga. Jadi, 10 saham teratas hanya menyumbang 53% dari total pengembalian pasar di kuartal ini, dibandingkan 74% di semester pertama 2025. Saya juga ingin catat bahwa tujuh dari 10 saham teratas ini semuanya terkait dengan ledakan AI. Jadi pasar sangat terkonsentrasi di AI. JP Morgan JPM adalah satu-satunya saham nilai yang masuk dalam daftar 10 besar ini, dan saya juga ingin highlight bahwa beberapa dari mereka, sekitar empat, awal tahun diperingkat 4 bintang. Dengan kenaikan yang sudah terjadi, Microsoft adalah yang terakhir dari mereka yang masih peringkat 4 bintang dan kami anggap undervalued, dan jika saya lihat dari perspektif AI dan kapitalisasi besar secara keseluruhan, ini adalah salah satu saham AI yang masih kami lihat banyak nilai untuk investor saat ini.

Melihat dari sisi yang menurun tahun ini, maaf—untuk kuartal ini—tidak ada yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham ini banyak tekanan karena tarif reimbursement dan biaya berlebih tahun ini, tapi secara keseluruhan, tidak ada saham tertentu yang benar-benar menonjol. Saya ingin catat bahwa ada tema yang muncul di sini. Banyak perusahaan yang dipandang pasar berisiko terganggu model bisnisnya oleh AI, seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, semua perusahaan ini sahamnya dijual karena kekhawatiran tersebut.

Kalau dilihat dari peringkat, banyak dari mereka awal tahun peringkat 1 atau 2 bintang, dan sudah dijual cukup banyak. Tidak ada lagi saham peringkat 2 atau 1 bintang, dan sebagian besar sekarang peringkat 4 bintang. Beberapa peringkat 3, dan Fiserv mulai masuk ke wilayah 5 bintang. Saya pernah tampilkan grafik ini sebelumnya, jadi ini sekadar pembaruan tentang saham nilai, bagaimana mereka diperdagangkan dibandingkan pasar secara umum. Masih diperdagangkan dengan diskon cukup baik dibandingkan valuasi pasar secara luas. Jadi, tetap menarik secara valuasi relatif, meskipun diskon 3%, bukan margin keamanan yang besar. Dan saham kapital kecil masih diperdagangkan di level yang sangat undervalued, bahkan sejak 2010. Jadi, menurut pandangan kami, saham kapital kecil ini undervalued baik dari sisi valuasi absolut maupun relatif.

Melihat peringkat bintang secara keseluruhan dan per sektor, saya catat bahwa semakin sulit menemukan saham undervalued, sangat kecil persentasenya secara historis yang berada di wilayah 4- dan 5-bintang secara keseluruhan. Dan tentu saja, sektor yang kami anggap undervalued adalah yang memiliki persentase tertinggi berdasarkan jumlah. Grafik baru yang kami tampilkan kuartal ini menunjukkan peta pohon berdasarkan ukuran kapitalisasi pasar masing-masing sektor dibandingkan pasar secara umum. Misalnya, teknologi adalah sektor terbesar berdasarkan kapitalisasi pasar, dan saat ini diperdagangkan tepat di nilai wajar. Yang paling mencolok di sini adalah betapa sedikit warna biru yang terlihat. Sektor yang kami anggap memiliki margin keamanan yang cukup dari valuasi intrinsik jangka panjang mereka, dibandingkan dengan banyaknya warna oranye yang menunjukkan overvalued.

Melihat valuasi sektor, properti diperdagangkan dengan diskon terbesar terhadap nilai wajar saat ini. Kami pikir sektor ini akan menghargai seiring pelonggaran moneter dan penurunan suku bunga jangka panjang. Seperti yang sudah kita bahas tentang properti, pandangan pribadi saya adalah tetap menghindari ruang kantor kota karena rasio risiko/imbalan di sana tidak menarik, tapi saya melihat banyak nilai di kategori properti, terutama REIT yang memiliki penyewa yang lebih defensif. Energi, saya ingin highlight bahwa kuartal lalu kami menaikkan proyeksi harga minyak jangka menengah menjadi $60 per barel dari sebelumnya $55, dan juga menaikkan proyeksi Brent dari $60 menjadi $65. Ada banyak peluang di sektor energi. Menurut saya, ini juga memberikan perlindungan alami dalam portofolio Anda. Jika inflasi tetap tinggi lebih lama, harga minyak kemungkinan akan mengikuti, dan ini juga bisa menjadi lindung nilai yang baik terhadap risiko geopolitik baru.

Selain itu, sektor kesehatan juga menunjukkan nilai saat ini. Perusahaan yang saya sukai saat ini adalah yang bergerak di bidang perangkat medis, teknologi medis, dan barang konsumsi yang saya anggap memiliki nilai terbaik untuk investor. Saya ingin highlight bahwa sektor komunikasi sudah kembali ke nilai wajar. Saya lihat outlook sebelumnya, sektor ini pernah undervalued lebih dari 40% di 2023, dan menjadi salah satu sektor paling undervalued di awal 2024. Kami juga menyoroti bahwa tim analis komunikasi kami tetap setia pada valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet, tentu saja, dua pemimpin di sektor ini yang sudah lama mereka anggap undervalued. Sayangnya, saat ini menurut pandangan kami, saham-saham tersebut sudah mencapai nilai wajar. Tapi saya ingin memberi apresiasi kepada tim tersebut atas kinerja luar biasa mereka selama beberapa tahun terakhir.

Melihat sektor lain, utilitas sangat overvalued. Ya, permintaan listrik akan meningkat pesat seiring pertumbuhan AI. Tim kami sudah memasukkan faktor ini ke dalam model mereka. Ya, utilitas akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga juga. Kami sudah memperhitungkan hal ini dalam valuasi kami. Tapi kami tetap berpikir bahwa sektor ini sudah terlalu jauh naiknya. Sangat sedikit peluang di sektor utilitas secara keseluruhan. Sektor jasa keuangan juga sangat overvalued. Mereka akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga dan pelonggaran kebijakan moneter, tapi menurut kami, saham-saham ini sudah memperhitungkan hal tersebut. Pasar juga tampaknya tidak cukup khawatir tentang normalisasi default dan kerugian di masa depan, sehingga kami rasa pasar menilai terlalu tinggi saham-saham ini.

Terakhir, saya ingin highlight sektor konsumsi siklikal dan defensif. Kalau saya lihat valuasi kedua sektor ini, perusahaan di dalamnya sangat berbentuk barbell. Jadi, alasan sektor konsumsi siklikal sangat overvalued adalah karena Tesla, yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar di sana, sudah terlalu naik menurut valuasi kami. Begitu juga di sektor konsumsi defensif, Walmart dan P&G PG serta Costco—saham-saham yang menurut kami terlalu banyak outperform dan diperdagangkan jauh di atas valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Tapi, jika Anda keluar dari saham-saham tersebut, kami melihat banyak nilai. Jadi, sektor ini lebih cocok untuk stock picker daripada sekadar exposure sektor secara umum. Saya tidak akan bahas semuanya, tapi saya ingin sampaikan bahwa kami punya beberapa pilihan terbaik dari para direktur sektor kami di masing-masing sektor. Anda bisa gunakan Morningstar.com atau platform Morningstar lain untuk riset sendiri dan membaca analisis kami tentang saham-saham ini.

Saya juga ingin tutup dengan cepat tentang valuasi berdasarkan keunggulan ekonomi. Tidak ada nilai berlebih di luar sana saat kita lihat dari sisi keunggulan. Saya ingin catat bahwa saham wide-moat adalah yang paling dekat dengan nilai wajar. Jadi, dari perspektif nilai relatif, itu yang paling menarik bagi saya. Juga, dalam skenario downside, saya perkirakan saham wide-moat akan cenderung lebih stabil karena keunggulan kompetitif jangka panjang mereka, sehingga dalam kondisi buruk, mereka akan cenderung turun lebih sedikit dibanding pasar secara umum. Dengan alat Morningstar, Anda bisa mencari saham wide-moat dari berbagai ukuran kapitalisasi—besar, menengah, kecil. Dalam hal ini, saya hanya mengurutkan dari yang paling undervalued ke yang lebih tinggi, termasuk saham narrow-moat. Saya ingin catat bahwa di ruang kapital kecil, jumlah perusahaan yang kami beri peringkat wide-moat lebih sedikit. Jadi, saya juga menambahkan saham narrow-moat. Dengan itu, saya serahkan ke Preston untuk memberikan outlook ekonomi AS.

Preston Caldwell: Terima kasih, Dave. Saya akan mulai dengan beberapa poin tentang beberapa topik besar. Pertama, saya ingin katakan bahwa kejutan tarif masih tampak berada di tahap awal penyebarannya ke ekonomi AS. Jadi, kita kemungkinan akan melihat dampak lebih besar terhadap laba perusahaan di paruh kedua tahun ini dibandingkan kuartal kedua. Dan kita baru melihat dampak moderat terhadap harga konsumen sejauh ini, tapi itu juga kemungkinan akan berubah. Kedua, AI memang menjadi pendorong utama, satu-satunya pendorong terbesar dari sisi permintaan ekonomi, mendorong pengeluaran investasi serta konsumsi melalui efeknya terhadap kekayaan pasar saham.

Dengan kata lain, saya akan bagikan data yang memberi konteks lebih. Kontribusi teknologi terhadap ekonomi tidak terlalu berbeda dari tren selama dekade terakhir yang mungkin tampak pertama kali. Jadi, mari kita mulai. Kami memperkirakan pertumbuhan PDB riil rata-rata 1,7% selama 2025 dan 2026, sekitar 1 poin persentase lebih rendah dari rata-rata 2,8% selama 2022-2024. Kita sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% secara tahunan di paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini itu bukan karena tarif, melainkan faktor lain yang akan saya jelaskan. Dan seiring faktor-faktor tersebut berlanjut bersama dampak tertunda dari tarif, kita akan melihat pertumbuhan mencapai titik terendah di 2026 dan setelah itu diperkirakan PDB akan kembali reaccelerate saat kejutan tarif mereda dan pelonggaran moneter mulai berlaku.

Kita memperkirakan inflasi akan kembali ke 3% di 2026 karena dampak tertunda dari tarif. Tapi setelah itu, inflasi akan kembali menurun karena pertumbuhan PDB yang lebih lambat akan menyebabkan penumpukan slack di ekonomi, yang akan menekan harga ke bawah. Kita memperkirakan ada lagi 175 basis poin pemotongan suku bunga federal, menurunkan target range dari 4,0% ke 4,25%, dan akhirnya ke 2,25% sampai 2,5% pada akhir 2027, sesuai proyeksi jangka panjang kami. Perkiraan suku bunga federal saat ini cukup dekat dengan ekspektasi pasar dalam jangka pendek, tapi kami memperkirakan bahwa suku bunga akan turun 75 basis poin di bawah ekspektasi pasar pada akhir 2027, karena kami percaya pengangguran yang sedikit tinggi dan pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat, bersama penurunan inflasi di 2027, akan menambah pemotongan suku bunga di tahun itu. Kami masih melihat dampak suku bunga tinggi terhadap ekonomi, terutama dengan perlambatan pasar perumahan. Pembayaran hipotek median sebagai proporsi pendapatan rumah tangga saat ini di 28%, dibandingkan 18% sebelum pandemi.

Jadi, saya rasa pertumbuhan ekonomi yang sehat secara berkelanjutan membutuhkan suku bunga yang lebih rendah. Sejalan dengan ekspektasi suku bunga federal kami, kami memperkirakan hasil obligasi Treasury 10 tahun akan turun lagi ke 3,25% pada 2028, dari saat ini 4,1%. Saat ini, tarif rata-rata yang diumumkan sekitar 16,3%, dihitung dari semua kenaikan tarif yang diumumkan dan diterapkan ke volume impor 2024. Kami perkirakan tarif rata-rata ini akan naik menjadi 17,3% di akhir tahun ini, dengan kemungkinan tarif Section 232 baru untuk semikonduktor atau farmasi, yang tentu saja bisa tertunda, tapi kemungkinan akan terjadi.

Setelah itu, kami perkirakan tarif akan perlahan turun di tahun-tahun berikutnya, karena efeknya terhadap harga konsumen mendorong penurunan tarif tinggi dan mungkin ada pengecualian yang bertambah, serta perubahan rezim politik dan keputusan Mahkamah Agung yang akan berpengaruh. Jika Mahkamah Agung membatalkan otoritas tarif IEEPA yang digunakan Trump untuk semua tarif spesifik negara sejauh ini, itu tidak akan berdampak sebesar yang mungkin Anda bayangkan karena ada banyak otoritas hukum lain yang bisa digunakan. Anda bisa cek Outlook Ekonomi AS terbaru kami untuk detail lebih lanjut tentang skenario kami.

Kami juga membedakan tarif yang diumumkan, yang hanya menerapkan tarif yang diumumkan ke volume impor 2024, dengan tarif aktual, yang membagi pendapatan bea cukai dengan total impor. Ada selisih besar antara keduanya di kuartal kedua, karena ada pengecualian barang dalam transit yang berlangsung hingga akhir April atau awal Mei. Jadi, barang tersebut tidak terkena tarif dan kepatuhan terhadap tarif tampaknya tertunda sampai Mei. Tapi akhirnya, tarif aktual mulai mendekati tarif yang diumumkan pada Juni.

Memang, tarif aktual berdasarkan data bea cukai, yang masih bersifat awal, meningkat lagi 30% di kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Ini berarti beban tarif aktual yang sebenarnya dibayar meningkat secara signifikan di kuartal ketiga. Jadi, gambaran dampak tarif yang sebenarnya berbeda dari yang terlihat dari tarif yang diumumkan, yang puncaknya di April. Sebaliknya, beban tarif aktual menunjukkan tren kenaikan.

Selain itu, satu faktor yang kemungkinan mempengaruhi laba perusahaan di kuartal kedua adalah perusahaan masih menjual inventaris pra-tarif. Jadi, saat mereka beralih ke inventaris pasca-tarif, akan ada tekanan naik pada biaya barang terjual. Karena faktor-faktor ini, beban tarif yang meningkat dan pengurangan inventaris pra-tarif, kita kemungkinan akan melihat dampak lebih besar terhadap laba perusahaan di paruh kedua tahun ini. Dan karena itu, kita juga akan melihat peningkatan transfer biaya tarif ke harga konsumen, yang sejauh ini sangat kecil. Meskipun, harga impor termasuk tarif sudah naik sekitar 12 poin persen sejak awal tahun, harga barang konsumsi inti baru naik sekitar 1%. Jadi, dampak tarif sejauh ini sangat kecil.

Saya perkirakan akan ada transfer biaya tarif yang lebih besar ke konsumen karena saat ini perusahaan AS yang menanggung beban tarif, mengingat kenaikan harga impor, sementara produsen asing saat ini membayar sangat sedikit, jika ada, dari beban tarif tersebut. Jadi, terkait pertumbuhan PDB jangka pendek, kontraksi di kuartal pertama dan rebound di kuartal kedua. Jika kita hilangkan noise-nya, rata-rata pertumbuhan PDB tahun ini sekitar 2% secara tahunan. Itu sedikit melambat dibandingkan rata-rata tiga tahun sebelumnya. Perlambatan ini terutama didorong oleh investasi tetap swasta dan pengeluaran pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi pribadi tetap stabil secara tahunan, meskipun secara kuartalan menurun di paruh pertama 2025, tapi itu berasal dari paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Pengeluaran pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan pekerjaan federal dan pengeluaran yang lebih lambat di tingkat negara bagian dan lokal, di mana surplus pascapandemi telah habis. Dalam investasi tetap swasta, meskipun ada pengeluaran besar untuk AI, kita melihat perlambatan di bidang lain seperti investasi residensial dan properti komersial, serta faktor non-tarif lainnya yang membebani. Jadi, secara keseluruhan, tidak terlihat cerita tarif sebagai penyebab perlambatan pertumbuhan, tapi kita pikir, begitu dampak tarif mulai terasa di harga konsumen, tarif dan laba perusahaan akan mulai menarik aktivitas riil ke bawah.

Faktor lain yang independen dari tarif dan diperkirakan akan mempengaruhi pertumbuhan PDB selama beberapa tahun ke depan adalah tingkat tabungan rumah tangga yang masih di bawah level sebelum pandemi. Kita perkirakan ini akan kembali ke tingkat normal, yang akan menyebabkan perlambatan konsumsi. Sebagian ini dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Kekayaan bersih rumah tangga sebagai proporsi PDB meningkat 55 poin persen sejak 2019. Berdasarkan regresi historis, ini menjelaskan sekitar 1,4 poin persen dari penurunan tingkat tabungan. Jadi, ini tidak menjelaskan seluruh kesenjangan, yang sekitar 2,5 poin persen dibandingkan tingkat tabungan sebelum pandemi. Tapi ini cukup menjelaskan sebagian besar. Jika harga aset turun, konsumsi bisa turun lebih cepat. Sebaliknya, jika harga aset terus naik cepat, konsumsi bisa tetap kuat dan menghindari perlambatan PDB yang kita perkirakan. Tentu saja, AI berperan dalam mendukung pertumbuhan konsumsi melalui efek kekayaan pasar saham. Juga, secara nyata, AI saat ini menjadi faktor utama yang menopang investasi tetap swasta, seperti yang bisa Anda lihat di sini. Tanpa investasi teknologi tinggi secara umum, investasi riil swasta saat ini akan kontraksi, terutama karena investasi residensial dan properti komersial yang terus menekan.

Beberapa faktor satu kali lain yang mendukung pengeluaran tinggi adalah pembangunan pabrik yang didukung subsidi pemerintah, yang mulai menurun. Jadi, bagian ekonomi non-teknologi sedang kontraksi dalam hal pengeluaran investasi. Tapi, kontribusi terhadap pertumbuhan PDB cukup signifikan. Di paruh pertama tahun ini, investasi teknologi tinggi menyumbang sekitar 0,7% dari total pertumbuhan PDB. Tapi, ini tidak terlalu berbeda dari tren selama dekade terakhir. Jadi, tingkat investasi teknologi tinggi di paruh pertama tahun ini naik 9,4% secara tahunan, dibandingkan rata-rata 7,7% sebelum pandemi dari 2015-2019. Jadi, hanya sedikit percepatan dibandingkan rata-rata pra-pandemi.

Dan sebenarnya, kita sedikit di bawah puncak terakhir di 2021 dan 2022. Kenapa begitu? Meski ada lonjakan pengeluaran terkait AI dan pusat data, kita justru melihat perlambatan pengeluaran terkait perangkat lunak, yang dihitung sebagai bagian dari investasi teknologi karena diakumulasi oleh BEA. Pengeluaran R&D juga melambat. Jadi, kategori investasi teknologi secara umum tidak melonjak setinggi yang mungkin Anda bayangkan. Ini agak aneh, mengingat AI seharusnya meningkatkan hasil kerja pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan lain-lain. Tapi, perusahaan belum melakukan pengeluaran besar-besaran untuk hal tersebut.

Begitu juga, jika kita lihat proporsi PDB—investasi terkait teknologi tinggi mencapai level tertinggi sepanjang masa, tapi ini lebih sebagai kelanjutan tren kenaikan sejak pertengahan 2010-an, sebuah ledakan yang didorong oleh teknologi dan AI. Kita juga sudah melampaui puncak sebelumnya saat gelembung dot-com. Ini adalah tanda peringatan, meskipun tingkat kenaikannya tidak setajam di 1990-an, dan kita bisa berargumen bahwa potensi profitabilitas investasi ini lebih baik daripada di 1990-an, meskipun tentu saja ini masih diperdebatkan.

Kalau kita lihat pasar tenaga kerja, data terbaru menunjukkan kondisi pasar tenaga kerja yang jauh lebih lemah dibandingkan data awal September dari BLS. Sekarang, pertumbuhan pekerjaan per Agustus adalah 0,5% secara tahunan, jauh lebih lambat dari rata-rata 1,5% sebelum pandemi. Tingkat pengangguran juga mulai naik sedikit, dan saat ini berada di atas tingkat alami sekitar 3,7%. Jadi, ada banyak slack di pasar tenaga kerja, dan ini tercermin dari perlambatan pertumbuhan upah. Ini juga mempengaruhi keputusan Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Jadi, saya serahkan ke Kai untuk memberi komentar tentang pasar Asia.

Kai Wang: Ya. Halo semuanya. Karena ini pertama kalinya kita membahas secara ekstensif tentang saham Asia, saya akan beri ringkasan singkat tentang apa yang terjadi tahun ini dan outlook sisa tahun. Indeks TME Asia Morningstar saat ini naik 25% year-to-date, dibandingkan dengan pengembalian S&P sekitar 14%. Sejak gencatan senjata Trump dengan China, sentimen risk-on meningkat, dan sektor teknologi serta layanan komunikasi menjadi pemimpin sejauh ini. Ini berasal dari basis yang relatif rendah tahun lalu. Faktor utama yang mendorong tahun ini termasuk DeepSeek, moratorium tarif China, pembangunan infrastruktur AI hyperscale, dan prospek Jepang yang membaik, secara berurutan.

Sebaliknya, saham yang paling tertinggal sejauh ini adalah saham konsumen. Konsumen China, menurut saya, mengeluarkan sedikit uang dari efek kekayaan, dan jika Anda belum tahu, pasar properti di sana sangat bermasalah. Berita utama belakangan ini tentang pengembang properti besar yang gagal bayar dan default. Jadi, pasar properti di sana sedang dalam kondisi sulit, dan pengeluaran serta kepercayaan konsumen pun terganggu. Kita belum melihat tanda-tanda stabilisasi harga grosir dan penjualan toko yang konsisten, meskipun sektor siklikal konsumen di sini kembali menunjukkan pengembalian sekitar 21%.

Sebagian besar kenaikan sektor didorong oleh Alibaba BABA, yang memproduksi Taobao dan sejenisnya. Kenaikan ini didorong oleh faktor non-konsumen seperti pendapatan cloud AI dan pembangunan infrastruktur AI. Alibaba memegang pangsa pasar tertinggi di cloud dan komputasi awan di China. Jadi, kenaikan sektor ini didorong oleh Alibaba karena alasan non-konsumen. Meski kami anggap saham konsumen undervalued, kami tetap menyarankan investor untuk mengurangi bobot sektor ini karena antusiasme pasar terhadap saham terkait AI dan likuiditas yang mereka tarik. Jadi, kemungkinan besar likuiditas akan tetap mengalir ke sektor teknologi dan layanan komunikasi, menunda pemulihan saham konsumen.

Beberapa contoh pemimpin dan yang tertinggal tahun ini: Tencent TCTZF, TSMC, Alibaba adalah pemimpin utama, semuanya terkait AI. Tencent kemungkinan akan mendapat manfaat dari margin lebih baik berkat AI internal yang akan membantu bisnis utama dan periklanan mereka. TSMC, yang terkenal, memproduksi chip untuk Nvidia NVDA, AMD, dan Apple, dan Alibaba lagi-lagi memiliki pangsa terbesar di cloud computing di China dan akan mendapat manfaat dari kepemimpinan pasar dalam pembangunan infrastruktur AI.

Samsung SSNLF juga mendapat manfaat dari AI karena mereka membangun chip memori bandwidth tinggi yang dibutuhkan pusat data AI. Kompetitornya adalah Micron MU di AS, yang setara di sana. SoftBank SFBQF melengkapi lima besar karena mereka memiliki mayoritas kepemilikan di ARM Holdings ARM, perusahaan semikonduktor lain. Pemain yang tertinggal adalah Meituan MPNGY, yang setara dengan DoorDash di China. Mereka menghadapi masalah yang sama seperti Yelp YELP dan Seamless 10 tahun lalu, dengan valuasi tinggi dan kompetisi serta tekanan margin yang ketat.

Tarif yang diumumkan Trump juga mempengaruhi beberapa perusahaan seperti Infosys INFY dan Tata, dua perusahaan perangkat lunak utama, serta Recruit RCRRF, platform Jepang yang memiliki situs pekerjaan AS, Indeed, dan melaporkan penurunan perekrutan serta proyeksi pertumbuhan yang lebih rendah. Jadi, apa katalis terbaru sisa tahun ini? Sektor teknologi dan layanan komunikasi masih menjadi penggerak utama karena perusahaan besar terkait AI seperti TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, SK Hynix HXSCF. Sektor industri didorong oleh perusahaan Jepang seperti Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Jepang juga berkontribusi pada rally Asia setelah negosiasi tarif antara Jepang dan AS selesai, yang meningkatkan sentimen pasar dengan memberikan kejelasan tentang dampak tarif dan memperbaiki prospek domestik.

Selain AI, kami pikir saham Jepang bisa rally dalam jangka pendek karena kemenangan mengejutkan Takashi Takaichi dalam pemilihan akhir pekan lalu. Kemenangan ini mengejutkan banyak orang dan menyebabkan indeks Nikkei naik 4% hari Senin setelah pengumuman hasil. Dia diperkirakan akan mendorong stimulus fiskal dan kebijakan moneter yang lebih longgar, yang berarti kenaikan suku bunga akan lebih kecil kemungkinannya menyebabkan yen melemah. Yen yang lebih lemah kemungkinan akan membantu perusahaan dengan eksposur ekspor tinggi, seperti Toyota dan perusahaan otomotif lainnya. Ini kemungkinan akan membantu pasar jangka pendek, dan kami pikir pasar Jepang akan rally karena itu. Tapi kekhawatiran tetap ada bahwa pelonggaran moneter berkelanjutan dan suku bunga rendah dalam lingkungan inflasi bisa mempercepat inflasi di masa depan. Jadi, sulit bagi pembuat kebijakan menjaga pertumbuhan ekonomi tanpa inflasi keluar kendali.

Jangka pendek, kami cukup optimis, tapi jangka panjangnya masih belum pasti apa dampak kebijakan ini. Satu komentar tentang laba perusahaan Jepang yang membaik adalah bahwa tahun fiskal Jepang dimulai April, dan kebanyakan perusahaan memberikan panduan konservatif di awal tahun, yang biasanya mereka kalahkan, dan sering kali mereka naikkan panduan di paruh kedua tahun, dan tahun ini pun sama. Itu salah satu alasan kami cukup positif terhadap pasar Jepang tahun ini. Saat ini, pasar Asia kami diperdagangkan di 1,02 kali nilai wajar kami, yang termasuk kategori wajar.

Sektor bahan dasar, teknologi, kesehatan, dan industri secara murni overvalued. Meski menunjukkan valuasi tinggi, ada beberapa saham overvalued yang mempengaruhi rata-rata. Jadi, mungkin tidak mencerminkan peluang yang masih ada, terutama di sektor industri dan teknologi. Saya rasa pasar sudah naik banyak akhir-akhir ini karena tren AI, dan meskipun sebagian kenaikan itu wajar, ada juga gelembung di pasar China, terutama perusahaan yang baru mulai menghasilkan pendapatan atau belum menghasilkan pendapatan dan memiliki ekspektasi pertumbuhan yang tidak realistis, atau yang tidak terkait AI sama sekali. Kami tidak menyarankan mengejar perusahaan pendapatan awal ini dan menyarankan investor untuk ambil keuntungan jika mereka punya eksposur.