IPO Radar| Melantai dengan Rugi, Ketergantungan Chery, Risiko Berlapis pada Tianyun Shares

Sebagai perusahaan yang sekaligus terlibat dalam bidang atap mobil dan daur ulang tekstil bekas, Guangde Tianyun New Technology Co., Ltd. (kode saham: 832684, selanjutnya disebut “Tianyun Co.”) pengajuan IPO-nya di Bursa North Beijing (BeiJiao) menjadi perhatian pasar yang besar.

Kinerja Tianyun Co. dalam beberapa tahun terakhir menunjukkan pertumbuhan yang pesat, dengan pendapatan operasional mencapai lebih dari 500 juta yuan pada tahun 2024, dan laba bersih sebesar 51,93 juta yuan. Namun, di balik angka-angka yang mengesankan ini, terdapat bayang-bayang yang cukup besar: kerugian akumulatif yang belum tertutup sebesar 122 juta yuan, ketergantungan yang sangat tinggi pada satu pelanggan utama, Chery Automobile, dengan tingkat ketergantungan yang mencapai lebih dari 80%, serta konflik antara utilisasi kapasitas produksi yang melebihi 200% dan penurunan pendapatan, ditambah masalah pengendalian internal dan kepatuhan yang menimbulkan keraguan terhadap kelayakan IPO ini.

Dalam tekanan dari perjanjian hak istimewa tertentu, Tianyun Co. melakukan langkah terburu-buru untuk mengejar listing. Bagaimana perusahaan ini merespons kekhawatiran investor, dan bagaimana menilai nilai investasinya?

Kerugian Tidak Dibagikan Sebesar 122 Juta Yuan, Listing Sebagai “Pengisian Darah” Tanpa Dividen?

Masalah paling mencolok dari IPO kali ini adalah fakta bahwa Tianyun Co. akan melantai dalam kondisi rugi.

Hingga akhir Juni 2025, laba tidak dibagikan perusahaan tercatat sebesar -122 juta yuan, menunjukkan adanya kerugian akumulatif yang besar dan belum tertutup. Meskipun perusahaan berhasil mencatat laba selama tiga tahun berturut-turut dari 2022 hingga 2024, dengan laba bersih masing-masing sebesar 40,92 juta yuan, 23,56 juta yuan, dan 51,93 juta yuan, namun dibandingkan dengan kerugian besar yang tercatat sebelumnya, jalan untuk menutup kerugian tersebut masih panjang. Tianyun Co. secara tegas menyatakan bahwa setelah listing, dalam waktu dekat perusahaan tidak akan mampu melakukan pembagian dividen tunai, yang berarti investor harus menunggu waktu yang cukup lama untuk mendapatkan pengembalian nyata.

Pada April 2025, pengendali utama Tianyun Co., Pan Jianxin, menandatangani perjanjian dengan Shenzhen Capital Group dan Hongtu Venture Capital: jika Tianyun Co. gagal melakukan IPO sebelum 31 Desember 2026, Pan Jianxin harus membayar kompensasi tunai sebesar 6 juta yuan kepada investor tersebut, dan kemungkinan akan memicu kewajiban buy-back saham. Meskipun perjanjian menyebutkan bahwa hak buy-back akan berakhir setelah pengajuan listing diterima, jika gagal listing, Pan Jianxin akan menghadapi kewajiban kompensasi pribadi yang besar. Berdasarkan struktur kepemilikan saat ini, jika ketentuan buy-back penuh berlaku, Pan Jianxin harus membeli kembali saham Hongtu Venture Capital (memiliki 9,94%) dan Shenzhen Capital (memiliki 4,26%) yang totalnya 14,2%. Dengan harga transaksi besar-besaran sebesar 5 yuan per saham dalam 12 bulan sebelum pengajuan, total biaya buy-back diperkirakan sekitar 85 juta yuan. Bagi Pan Jianxin yang memegang 54,35% saham perusahaan, tekanan keuangan ini tidak bisa diabaikan.

Sumber data: Prospektus

“Dari sudut pandang ketentuan perjanjian, IPO kali ini memang memiliki nuansa ‘berjuang sampai titik darah penghabisan’,” kata Wang Lei, investor pasar primer, kepada wartawan Ji Mian Xinwen. “Namun, yang lebih diperhatikan investor adalah apakah perusahaan benar-benar dapat memperbaiki kualitas operasinya melalui pendanaan dari listing ini, bukan sekadar menghindari kewajiban ganti rugi terkait perjanjian. Jika setelah penggalangan dana bisnis tidak mencapai target, perusahaan akan terjebak dalam dilema ‘tidak mampu membagikan dividen dan tidak mampu meningkatkan kinerja’.”

Ketergantungan Terhadap Chery

Selama periode pelaporan, pangsa penjualan Tianyun Co. kepada Chery Automobile meningkat pesat dari 29,81% pada 2022 menjadi 82,61% pada 2024. Pada paruh pertama 2025, sedikit menurun menjadi 72,18%, tetapi ketergantungan terhadap satu pelanggan utama ini tetap sangat tinggi. Dalam industri otomotif yang umum menerapkan praktik “penurunan harga tahunan” (di mana pelanggan meminta pemasok menurunkan harga secara berkala), tingkat ketergantungan yang tinggi ini secara signifikan melemahkan posisi tawar perusahaan.

Harga rata-rata unit atap mobil Tianyun Co. turun dari 1.252,55 yuan per set pada 2022 menjadi 939,17 yuan per set pada paruh pertama 2025, dengan total penurunan mencapai 25%. Tren penurunan harga ini sesuai dengan praktik industri, tetapi juga mencerminkan posisi tawar perusahaan yang pasif dalam negosiasi harga. Meskipun perusahaan mencoba mengimbangi tekanan penurunan harga melalui pengembangan rantai pasok vertikal (seperti produksi kaca tepi, rel, dan komponen lainnya sendiri), dominasi satu pelanggan utama menimbulkan pertanyaan: seberapa besar ruang untuk penurunan harga di masa depan?

Sumber data: Prospektus

“Begitu Chery menekan harga, Tianyun hampir tidak punya posisi tawar,” lanjut Wang Lei. “Lebih berbahaya lagi, jika di masa depan penjualan Chery menurun, atau mereka mengembangkan atap sendiri, atau mengganti pemasok, kinerja Tianyun akan mengalami pukulan yang sangat besar. Perusahaan menyebutkan sudah masuk ke dalam sistem pemasok JAC Motors dan sedang bernegosiasi dengan SAIC, tetapi pelanggan baru membutuhkan waktu dari penunjukan hingga produksi massal, sehingga dalam jangka pendek risiko ketergantungan terhadap Chery belum bisa diatasi.”

Selain itu, piutang sebesar 1,9 miliar yuan, yang mencakup 51,07% dari total piutang, juga menjadi perhatian. Meskipun Tianyun menyatakan bahwa pembayaran dari pelanggan utama berjalan baik, konsentrasi piutang yang tinggi ini berarti fluktuasi operasional Chery akan langsung mempengaruhi kualitas aset Tianyun. Jika Chery memperpanjang periode pembayaran atau mengalami masalah kredit, risiko kerugian piutang besar akan mengancam perusahaan.

Sumber data: Prospektus

Lebih mengkhawatirkan lagi adalah penurunan profitabilitas. Pada 2024, margin laba kotor komponen AC turun drastis menjadi 7,30%, jauh di bawah rata-rata sekitar 18% di tahun-tahun sebelumnya; margin laba kotor komponen interior mobil juga menurun dari 33,95% pada 2022 menjadi 28,46%. Tianyun menyebut penurunan margin laba komponen AC disebabkan oleh perubahan struktur produk, tetapi tidak memberikan penjelasan rinci. Penurunan margin secara tajam biasanya merupakan hasil dari berbagai faktor yang saling berpengaruh, termasuk tekanan harga dari pelanggan utama, kenaikan biaya bahan baku, dan penurunan daya saing produk. Jika tidak segera diperbaiki, kedua bisnis ini berpotensi beralih dari kontributor laba menjadi beban kinerja.

Utilisasi Kapasitas 200% dan Penurunan Pendapatan yang Kontradiktif

Dari segi penggunaan dana hasil IPO, Tianyun berencana mengumpulkan 225 juta yuan, dengan 115 juta yuan dialokasikan untuk ekspansi produksi atap dan kanopi mobil, 33,22 juta yuan untuk ekspansi bahan baru fungsional untuk kendaraan, 46,85 juta yuan untuk pembangunan pusat riset dan pengembangan, dan 30 juta yuan untuk modal kerja. Pada 2024, utilisasi kapasitas produksi atap mobil Tianyun mencapai 199,92%, menunjukkan kondisi yang sangat kelebihan kapasitas. Ekspansi kapasitas menjadi keharusan. Namun, yang menjadi kontradiksi adalah, pada paruh pertama 2025, pendapatan dari atap mobil hanya sebesar 1,67 miliar yuan, turun 6,54% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya, dengan volume penjualan hanya meningkat 1,73%, sementara harga jual turun 8,13%. Dalam kondisi kapasitas yang sangat padat, kinerja malah menurun, menimbulkan keraguan terhadap prospek penyerapan kapasitas baru.

Wang Lei berkomentar, “Jika utilisasi kapasitas mencapai 200%, berarti pesanan sangat penuh dan perusahaan seharusnya berproduksi penuh, sehingga pendapatan harus sejalan dengan volume penjualan. Tapi pendapatan turun di semester pertama, menunjukkan ada masalah: entah pesanan tidak cukup, atau perang harga yang menyebabkan pendapatan tidak meningkat meskipun volume bertambah. Perusahaan menyatakan ini karena penurunan harga produk, tetapi penurunan harga sendiri bisa jadi akibat tekanan dari pelanggan atau meningkatnya kompetisi pasar. Dalam kondisi ini, menginvestasikan 148 juta yuan lagi untuk memperluas kapasitas, siapa yang akan menyerap tambahan 400.000 set kapasitas tersebut?” Industri komponen otomotif sangat siklikal. Jika permintaan dari hilir melemah, investasi aset tetap yang besar ini akan menjadi beban kinerja.

Tianyun memproyeksikan, setelah proyek ekspansi mencapai kapasitas penuh, pendapatan tahunan bisa mencapai 416 juta yuan dan laba kotor sebesar 43,14 juta yuan. Namun, proyeksi ini didasarkan pada asumsi pasar yang optimistis. Menurut laporan dari Zhiyan Consulting, pada 2024 total penjualan atap mobil di China mencapai 16,88 juta set, sementara Tianyun menjual 384.4 ribu set, dengan pangsa pasar hanya 2,28%. Dalam pasar yang sangat tersebar ini, menambah kapasitas sebesar 400.000 set berarti harus menggandakan pangsa pasar. Pelanggan utama perusahaan, Chery, juga sedang mengembangkan sistem rantai pasok internalnya sendiri. Apakah mereka akan terus memberikan pesanan tambahan secara konsisten, masih belum pasti.

Risiko Piutang “Banjir” dan Penurunan Nilai Persediaan

Laporan keuangan Tianyun menunjukkan bahwa piutang dan persediaan juga menjadi perhatian. Hingga akhir Juni 2025, piutang usaha tercatat sebesar 2,38 miliar yuan, yang mencakup 42,5% dari total aset dan 112,9% dari pendapatan operasional periode tersebut, menunjukkan penggunaan dana yang sangat tinggi.

Lebih mengkhawatirkan lagi adalah kualitas piutang tersebut. Piutang sebesar lebih dari 1,2 miliar yuan telah seluruhnya dicadangkan sebagai kerugian piutang tak tertagih, menandakan bahwa piutang ini kemungkinan besar tidak akan tertagih dalam waktu dekat. Piutang dengan umur lebih dari 5 tahun mencapai 1,2 miliar yuan. Meskipun Tianyun tidak mengungkapkan secara rinci pelanggan terkait piutang jangka panjang ini, cadangan kerugian sebesar itu menunjukkan adanya kekurangan dalam pengelolaan kredit pelanggan dan penagihan piutang.

Di sisi persediaan, nilai buku persediaan di akhir setiap periode masing-masing sebesar 7,13 juta yuan, 7,27 juta yuan, 7,80 juta yuan, dan 6,46 juta yuan, menunjukkan volume yang cukup besar dan berkelanjutan. Tianyun menerapkan model produksi “berbasis penjualan, stok yang sesuai,” tetapi karena model ini bergantung pada siklus model kendaraan yang cepat berganti, jika terjadi fluktuasi permintaan dari pelanggan hilir atau penghentian model, risiko penurunan nilai persediaan akan meningkat. Meskipun model ini membantu menjaga hubungan pelanggan, risiko persediaan tetap harus ditanggung perusahaan sendiri. Dibandingkan perusahaan sejenis, rasio perputaran persediaan Tianyun pada 2024 adalah 5,20 kali, lebih rendah dari Huizhong Holdings (603409.SH) yang 10,70 kali dan Mosentek (874769.BJ) yang 11,32 kali, menunjukkan efisiensi perputaran persediaan yang masih di bawah rata-rata industri.

Selain itu, anak perusahaan Tianyun, Zhongshan Tianjiao, menunjukkan tingkat overkapasitas yang serius, dengan tingkat overproduksi masing-masing sebesar 91,28% dan 111,49% pada 2022 dan 2023. Meskipun Tianyun menyatakan telah melakukan perbaikan dan menutup lini produksi yang berlebihan, perilaku overproduksi ini mengungkapkan adanya celah dalam manajemen produksi. Lebih jauh lagi, anak perusahaan Anhui Anjian Skylight juga menunjukkan utilisasi kapasitas sebesar 199,92%. Apakah ada risiko lingkungan atau keamanan yang serupa akibat overproduksi?

Secara keseluruhan, di satu sisi, potensi pertumbuhan pasar atap mobil dan kebijakan yang mendukung industri daur ulang tekstil bekas memberikan ruang bagi Tianyun Co. untuk berkembang. Di sisi lain, kerugian besar yang belum tertutup, ketergantungan pada satu pelanggan utama, data keuangan yang bermasalah, dan risiko kepatuhan menimbulkan ketidakpastian besar terhadap keberhasilan IPO ini.