Batu bara, mengapa diam-diam menciptakan rekor tertinggi baru?

Artikel丨Xiao Li Fei Dao

Pada 12 Maret, sektor batu bara di pasar A saham melonjak lebih dari 4%, mencetak rekor tertinggi baru, bertentangan dengan label “industri matahari terbenam” yang telah lama diberikan pasar kepadanya.

Yang lebih menarik lagi, harga batu bara sejak mencapai puncaknya pada 2021 telah mengalami penurunan kumulatif sebesar 70%, dan hingga saat ini masih berkeliaran di level terendah dalam beberapa tahun. Jadi, mengapa terjadi deviasi yang begitu besar antara saham batu bara dan harga batu bara?

▲ Grafik pergerakan harga China Shenhua vs harga kokas, sumber: Wind

【Kinerja Melangkah ke Tingkat Baru】

Sejak Maret, sektor batu bara mengalami kenaikan kumulatif lebih dari 10%, menempati posisi teratas di antara berbagai industri di pasar A saham. Sementara itu, sektor energi, kimia, dan industri pertahanan yang awalnya diperkirakan akan mendapat dorongan dari situasi geopolitik di Timur Tengah, justru berkinerja lebih buruk dibanding batu bara.

Jika ditelusuri penyebabnya, di satu sisi, ketegangan geopolitik di Timur Tengah meningkat, secara signifikan mendorong harga minyak naik, memicu ekspektasi inflasi yang tinggi, yang pada gilirannya akan menekan jalur penurunan suku bunga Federal Reserve di masa depan. Ini bukan berita baik untuk aset risiko global, sehingga gaya pasar beralih ke perlindungan, dan batu bara menjadi pilihan sementara untuk pengumpulan dana.

Di sisi lain, lonjakan harga minyak dan gas memicu imajinasi tentang “penggantian energi”. Pasar mulai percaya pada cerita “batu bara menggantikan minyak”. Misalnya, di bidang kimia, terdapat dua jalur utama: kimia minyak dan kimia batu bara. Teknologi kimia batu bara di China sudah cukup matang. Jika harga minyak tetap tinggi, proporsi kimia batu bara diperkirakan akan meningkat, yang akan mendorong permintaan batu bara.

Tentu saja, situasi geopolitik hanyalah katalis jangka pendek untuk mencapai rekor tertinggi batu bara. Faktanya, sektor batu bara sudah mengalami pembalikan tren sejak 2020, dengan perusahaan-perusahaan unggulan seperti China Shenhua dan Shaanxi Coal yang telah memulai jalur kenaikan tren sejak 2016.

Sebagai industri tradisional yang sering disebut sebagai “matahari terbenam”, apa yang membuat batu bara mampu terus menerus meledak?

Pada akhir 2015, reformasi di sisi penawaran dimulai, membuka babak baru pengurangan kapasitas batu bara. Dari 2016 hingga 2020, industri batu bara secara kumulatif menghilangkan sekitar 1 miliar ton kapasitas usang, secara besar-besaran memperbaiki pola penawaran dan permintaan.

Hasil paling langsung adalah peningkatan pusat harga batu bara secara keseluruhan. Sebagai contoh, harga kontrak berjangka kokas dari kurang dari 500 yuan di siklus sebelumnya pernah melonjak mendekati 3.900 yuan pada 2021. Saat ini, meskipun telah kembali ke sekitar 1.200 yuan, pusat harga rata-rata tahunan jauh lebih tinggi dibanding siklus sebelumnya.

Kenaikan harga secara alami membawa peningkatan kinerja dan profitabilitas. Pada 2024, ROE sektor batu bara mencapai 12%, menempati posisi ketiga di antara semua industri di pasar A, sedangkan pada 2015 angka ini masih -0,6%.

▲ Grafik ROE sektor batu bara, sumber: Wind

Secara spesifik, di tingkat perusahaan, misalnya China Shenhua, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik perusahaan dari 2022 hingga 2024 stabil di antara 68,9 miliar hingga 81,7 miliar yuan, jauh lebih tinggi dari rata-rata 50 miliar yuan dari 2017 hingga 2021, dan jauh melampaui kurang dari 30 miliar yuan pada 2015-2016.

Terlihat jelas bahwa setelah reformasi sisi penawaran, meskipun harga batu bara masih berfluktuasi, pusatnya secara keseluruhan telah naik. Ini adalah faktor inti yang mendukung kestabilan kinerja perusahaan batu bara dan salah satu pendorong utama kenaikan sektor batu bara.

Namun, kenaikan harga batu bara dalam beberapa tahun terakhir jauh melebihi ekspektasi, dan hanya mengandalkan peningkatan pusat kinerja tidak cukup untuk menjelaskan semuanya. Dari sudut pandang kapitalisasi pasar, alasan yang lebih mendalam adalah perubahan fundamental dalam logika perdagangan pasar.

【Perubahan Besar dalam Sifat Siklus】

Sejak 2016, China Shenhua telah mengalami kenaikan lebih dari 10 tahun berturut-turut (hanya mengalami koreksi kecil pada 2018), dengan kenaikan kumulatif lebih dari 650%. Pada periode yang sama, Shaanxi Coal naik lebih dari 10 kali lipat.

Kenaikan yang terus-menerus dan kuat ini bukan didorong oleh sentimen pasar semata, juga bukan sekadar pemulihan valuasi, melainkan pasar mulai benar-benar memperdagangkan sebuah paradigma baru—batu bara bertransformasi dari sektor siklus kuat menjadi sektor dividen nilai.

Apa pemicu utama di balik percepatan perubahan ini?

Pada September 2020, China secara resmi mengumumkan target “dual carbon”—berusaha mencapai puncak karbon sebelum 2030 dan netralitas karbon sebelum 2060.

Ini memberikan dampak mendalam dan sistemik terhadap industri batu bara yang memiliki emisi karbon tinggi, mengubah secara fundamental dari pola pengembangan hingga posisi industri. Perubahan paling inti adalah pengeluaran modal yang tidak dapat dipulihkan secara irreversible menurun, dan proporsi dividen yang benar-benar meningkat.

Sinyal yang jelas adalah, meskipun laba industri mencapai rekor tertinggi pada 2021-2022, perusahaan tidak melakukan ekspansi kapasitas besar-besaran seperti siklus sebelumnya, melainkan secara signifikan mengurangi pengeluaran modal untuk bisnis batu bara tradisional, dan mengalihkan dana tersebut ke dividen serta energi bersih.

Sebelum 2016, rasio pengeluaran modal China Shenhua (pengeluaran modal/arus kas dari aktivitas operasi bersih) biasanya di atas 50%, bahkan beberapa tahun mendekati 100%. Setelah itu, rasio ini ditekan di bawah 20%, dan dalam dua hingga tiga tahun terakhir, meskipun kembali ke atas 40%, ini terutama karena dana dialokasikan ke pembangkit listrik, transportasi, dan kimia batu bara, sementara investasi di bisnis batu bara tradisional tetap menurun.

Di sisi lain, pengurangan pengeluaran modal menyebabkan peningkatan besar dalam proporsi dividen.

Sebelum dan selama 2016, proporsi dividen China Shenhua biasanya di bawah 40%. Setelah itu, meningkat tajam dan dalam lima tahun terakhir selalu di atas 70%. Pada 2021, bahkan mencapai pembayaran dividen lebih dari 50 miliar yuan, dengan rasio pembayaran dividen langsung mencapai 100%.

▲ Situasi dividen China Shenhua, sumber: Wind

Peningkatan rasio dividen bukan hanya soal meningkatkan yield dividen. Dalam pandangan pasar, ini adalah sinyal bahwa kepentingan pemegang saham besar dan kecil semakin sejalan.

Selain itu, suku bunga domestik yang terus menurun juga mendorong dana mengalir ke aset dividen seperti batu bara. Sejak 2020, dipengaruhi oleh beberapa kali pelonggaran kebijakan suku bunga dan rasio cadangan wajib oleh Bank Sentral, hasil obligasi pemerintah 10 tahun China turun dari di atas 3,2% ke sekitar 1%.

Hasil obligasi 10 tahun sering dianggap sebagai tingkat risiko bebas, dan penurunannya secara signifikan menurunkan biaya modal ekuitas perusahaan, mendukung pengembalian nilai yang ada.

Berkat teori nilai investasi Warren Buffett lebih dari 50 tahun lalu, nilai saat ini perusahaan sama dengan jumlah arus kas bebas yang dihasilkannya selama masa hidupnya, didiskontokan dengan tingkat yang sesuai. Ini adalah model valuasi DCF klasik.

Dilihat dari sudut pandang ini, setelah reformasi sisi penawaran dan komitmen “dual carbon”, laba bersih perusahaan batu bara meningkat, dan proporsi dividen juga meningkat, yang berarti arus kas bebas masa depan akan lebih besar. Jika kita perhatikan denominator, tingkat diskonto adalah biaya ekuitas dikurangi tingkat pertumbuhan jangka panjang, dan biaya ekuitas cenderung menurun seiring penurunan suku bunga.

Kedua faktor ini bekerja sama, sehingga nilai saat ini batu bara secara alami terus membesar. Perubahan mendalam ini berakar dari kebijakan “dual carbon” yang meyakinkan pasar bahwa pengeluaran modal perusahaan batu bara akan menurun secara irreversible, siklus industri akan melemah secara signifikan, dan atribut dividen akan kembali dengan cepat.

Inilah alasan utama mengapa saham batu bara tidak lagi berfluktuasi mengikuti siklus harga batu bara.

【Perubahan Besar dalam Sifat Siklus】

China Shenhua telah mengalami kenaikan lebih dari 10 tahun berturut-turut sejak 2016 (hanya mengalami koreksi kecil di 2018), dengan kenaikan kumulatif lebih dari 650%. Pada periode yang sama, Shaanxi Coal naik lebih dari 10 kali lipat.

Kenaikan yang terus-menerus dan kuat ini bukan didorong oleh sentimen pasar semata, juga bukan sekadar pemulihan valuasi, melainkan pasar mulai benar-benar memperdagangkan sebuah paradigma baru—batu bara bertransformasi dari sektor siklus kuat menjadi sektor dividen nilai.

Apa pemicu utama di balik percepatan perubahan ini?

Pada September 2020, China secara resmi mengumumkan target “dual carbon”—berusaha mencapai puncak karbon sebelum 2030 dan netralitas karbon sebelum 2060.

Ini memberikan dampak mendalam dan sistemik terhadap industri batu bara yang memiliki emisi karbon tinggi, mengubah secara fundamental dari pola pengembangan hingga posisi industri. Perubahan paling inti adalah pengeluaran modal yang tidak dapat dipulihkan secara irreversible menurun, dan proporsi dividen yang benar-benar meningkat.

Sinyal yang jelas adalah, meskipun laba industri mencapai rekor tertinggi pada 2021-2022, perusahaan tidak melakukan ekspansi kapasitas besar-besaran seperti siklus sebelumnya, melainkan secara signifikan mengurangi pengeluaran modal untuk bisnis batu bara tradisional, dan mengalihkan dana tersebut ke dividen serta energi bersih.

Sebelum 2016, rasio pengeluaran modal China Shenhua (pengeluaran modal/arus kas dari aktivitas operasi bersih) biasanya di atas 50%, bahkan beberapa tahun mendekati 100%. Setelah itu, rasio ini ditekan di bawah 20%, dan dalam dua hingga tiga tahun terakhir, meskipun kembali ke atas 40%, ini terutama karena dana dialokasikan ke pembangkit listrik, transportasi, dan kimia batu bara, sementara investasi di bisnis batu bara tradisional tetap menurun.

Di sisi lain, pengurangan pengeluaran modal menyebabkan peningkatan besar dalam proporsi dividen.

Sebelum dan selama 2016, proporsi dividen China Shenhua biasanya di bawah 40%. Setelah itu, meningkat tajam dan dalam lima tahun terakhir selalu di atas 70%. Pada 2021, bahkan mencapai pembayaran dividen lebih dari 50 miliar yuan, dengan rasio pembayaran dividen langsung mencapai 100%.

▲ Situasi dividen China Shenhua, sumber: Wind

Peningkatan rasio dividen bukan hanya soal meningkatkan yield dividen. Dalam pandangan pasar, ini adalah sinyal bahwa kepentingan pemegang saham besar dan kecil semakin sejalan.

Selain itu, suku bunga domestik yang terus menurun juga mendorong dana mengalir ke aset dividen seperti batu bara. Sejak 2020, dipengaruhi oleh beberapa kali pelonggaran kebijakan suku bunga dan rasio cadangan wajib oleh Bank Sentral, hasil obligasi pemerintah 10 tahun China turun dari di atas 3,2% ke sekitar 1%.

Hasil obligasi 10 tahun sering dianggap sebagai tingkat risiko bebas, dan penurunannya secara signifikan menurunkan biaya modal ekuitas perusahaan, mendukung pengembalian nilai yang ada.

Berkat teori nilai investasi Warren Buffett lebih dari 50 tahun lalu, nilai saat ini perusahaan sama dengan jumlah arus kas bebas yang dihasilkannya selama masa hidupnya, didiskontokan dengan tingkat yang sesuai. Ini adalah model valuasi DCF klasik.

Dilihat dari sudut pandang ini, setelah reformasi sisi penawaran dan komitmen “dual carbon”, laba bersih perusahaan batu bara meningkat, dan proporsi dividen juga meningkat, yang berarti arus kas bebas masa depan akan lebih besar. Jika kita perhatikan denominator, tingkat diskonto adalah biaya ekuitas dikurangi tingkat pertumbuhan jangka panjang, dan biaya ekuitas cenderung menurun seiring penurunan suku bunga.

Kedua faktor ini bekerja sama, sehingga nilai saat ini batu bara secara alami terus membesar. Perubahan mendalam ini berakar dari kebijakan “dual carbon” yang meyakinkan pasar bahwa pengeluaran modal perusahaan batu bara akan menurun secara irreversible, siklus industri akan melemah secara signifikan, dan atribut dividen akan kembali dengan cepat.

Inilah alasan utama mengapa saham batu bara tidak lagi berfluktuasi mengikuti siklus harga batu bara.

【Hanya biaya rendah yang menjadi penghalang tinggi】

China Shenhua adalah perusahaan batu bara terdaftar terbesar di dalam negeri. Ia mampu terus mengungguli sektor batu bara, dan dikenal sebagai salah satu pemimpin utama dengan alpha paling jelas di industri.

Bagi perusahaan komoditas, harga akhir produk ditentukan oleh pasar dan permintaan, perusahaan sendiri tidak bisa menetapkan harga. Jadi, keunggulan kompetitif utama terletak pada biaya. Siapa yang biaya produksinya lebih rendah, hasil operasinya akan lebih baik.

Sebagai contoh, data tahun 2023 yang dihitung oleh Huayuan Securities menunjukkan bahwa biaya penambangan China Shenhua hanya 179 yuan/ton, hanya sedikit lebih tinggi dari Energi Power Investment. Dan skala keduanya sangat berbeda—China Shenhua memiliki kapasitas produksi batu bara sekitar 324 juta ton, sedangkan Energi Power Investment hanya 46,55 juta ton.

Selain itu, biaya China Shenhua secara signifikan lebih rendah dibandingkan pesaing seperti Shaanxi Coal, China Coal Energy, dan Yankuang Energy.

▲ Perbandingan biaya penambangan utama perusahaan batu bara, sumber: Huayuan Securities

Biaya penambangan yang rendah terkait langsung dengan sumber daya yang dimiliki. Sumber daya batu bara China Shenhua tersebar di Shanxi Barat, utara Shaanxi, dan Mongolia Selatan—daerah produksi batu bara terbaik di China, dengan lebih dari 40% tambang terbuka. Kondisi sumber daya seperti ini adalah keunggulan yang tidak dimiliki oleh sebagian besar perusahaan batu bara lainnya.

Selain itu, terkait bisnis inti penambangan batu bara, China Shenhua juga membangun layout terintegrasi “batu bara, listrik, transportasi, pelabuhan, dan pelayaran”, yang semakin memperkuat keunggulan biaya transportasi dan meningkatkan daya saing secara keseluruhan.

Alasan utama China Shenhua mampu menjalankan bisnis terintegrasi adalah karena distribusi tambang batu baranya sangat terkonsentrasi. Secara spesifik, tambang sumber daya terbesar adalah Wilayah ShenDong, dengan kapasitas sekitar 200 juta ton per tahun, menyumbang lebih dari 55% dari total kapasitas perusahaan. Berdekatan dengan sana adalah tambang kedua terbesar di ZhunGeEr, yang juga merupakan jalur pengangkutan menuju pantai. Kondisi geografis seperti ini sulit ditiru oleh perusahaan batu bara lain.

Tentu saja, termasuk China Shenhua, perusahaan batu bara di masa depan mungkin tidak bisa menghindari ancaman penurunan permintaan yang potensial. Saat ini, energi terbarukan belum mampu secara besar-besaran menggantikan energi tradisional, dan kunci utama terletak pada kematangan teknologi penyimpanan energi dan penerapannya secara massal.

Jika suatu saat teknologi penyimpanan energi mengalami terobosan revolusioner, transisi ke energi bersih akan sangat dipercepat, dan pembangkit listrik berbahan bakar batu bara yang menyumbang lebih dari 50% konsumsi batu bara—seperti pembangkit listrik tenaga uap—berpotensi menghadapi penurunan permintaan yang besar bahkan penutupan.

Namun, untuk ancaman ini, China Shenhua sebagai salah satu penyedia dengan biaya terendah dari produk homogen, akan memiliki durasi aset batu bara dan pembangkit listriknya yang jauh lebih panjang dibandingkan rata-rata industri dan mayoritas pesaing. Tentu saja, saat ini hal tersebut masih jauh dan pasar pun belum mencerminkan hal ini dalam harga.

Secara keseluruhan, tren pasar batu bara selama beberapa tahun terakhir didorong oleh penilaian ulang terhadap logika dasar industri oleh pasar modal. Reformasi sisi penawaran memperbaiki struktur pasokan, kebijakan “dual carbon” membatasi pengeluaran modal, dan penurunan suku bunga meningkatkan nilai saat ini. Dalam gelombang ini, ketika siklus mulai memudar dan dividen mulai muncul, perusahaan-perusahaan unggulan yang benar-benar memiliki hambatan biaya akan menjadi pemenang pasar.

【Disclaimer】

Isi artikel ini terkait perusahaan tercatat merupakan analisis dan penilaian pribadi penulis berdasarkan informasi yang diungkapkan secara wajib oleh perusahaan tercatat sesuai kewajibannya (termasuk tetapi tidak terbatas pada pengumuman sementara, laporan berkala, dan platform interaksi resmi); informasi atau pendapat dalam artikel ini tidak merupakan saran investasi atau bisnis apapun, dan Market Cap tidak bertanggung jawab atas tindakan apa pun yang diambil berdasarkan artikel ini.