Morgan Stanley Memperkirakan Tingkat Default Kredit Swasta AS Mencapai 8%, Raksasa Industri Mengakui: Semua Valuasi Salah!

Pasar kredit swasta terus menyebar kekhawatiran di Wall Street.

Dalam laporan yang dirilis oleh analis Morgan Stanley pada hari Senin, disebutkan bahwa pinjaman di industri perangkat lunak memiliki rasio leverage tertinggi dan rasio cakupan terendah di pasar kredit swasta, dan tingkat gagal bayar mungkin mendekati puncak tertinggi sejak pandemi.

Laporan tersebut menunjukkan bahwa seiring kemajuan kecerdasan buatan yang terus mengubah industri perangkat lunak, kemampuan perusahaan perangkat lunak untuk membayar utang semakin melemah, dan tingkat gagal bayar pinjaman langsung diperkirakan akan meningkat hingga 8%. Pinjaman langsung adalah bentuk pinjaman swasta yang merujuk pada kegiatan pemberian pinjaman langsung dari lembaga non-bank (seperti perusahaan manajemen aset, dana ekuitas swasta, perusahaan asuransi, dan lain-lain) kepada perusahaan tanpa melalui perantara keuangan tradisional seperti bank komersial.

Sementara itu, menurut The Wall Street Journal, Co-CEO Apollo Global Management, John Zito, dalam sebuah acara pribadi baru-baru ini, menggunakan kata-kata yang jarang digunakan dan tajam, secara langsung menuding bahwa pasar swasta dipenuhi dengan “kesombongan”, penilaian ekuitas swasta secara umum tidak akurat, dan risiko jauh melebihi persepsi pasar.

Zito menunjukkan bahwa banyak perusahaan perangkat lunak yang diakuisisi antara 2018 dan 2022 memiliki valuasi yang salah, dan terkait dengan kredit swasta tersebut menghadapi tekanan penurunan dan risiko gagal bayar yang besar.

Morgan Stanley: Tingkat gagal bayar bisa naik hingga 8%, kemungkinan resesi meningkat

Analis Morgan Stanley, Joyce Jiang, dalam laporan timnya memperingatkan bahwa meskipun dampak kecerdasan buatan terhadap fundamental kredit belum terlihat, namun seiring berlanjutnya gangguan AI, tren pelemahan rasio cakupan tetap ada.

“Rasio cakupan” mengacu pada rasio perlindungan bunga perusahaan pinjaman swasta (EBITDA dibagi dengan biaya bunga), dan Morgan Stanley berpendapat bahwa laba operasional perusahaan perangkat lunak sudah menunjukkan tren yang sulit menutupi beban bunga utangnya.

Data Morgan Stanley menunjukkan bahwa perusahaan perangkat lunak merupakan industri terbesar dalam portofolio perusahaan pengembangan bisnis (BDC), dengan eksposur risiko sekitar 26%. Sekuritas pinjaman yang dijamin oleh kredit swasta (CLO) terhadap industri perangkat lunak juga mencapai 19%.

CLO adalah produk sekuritisasi aset yang menggabungkan ratusan pinjaman perusahaan (biasanya pinjaman leverage), membentuk sebuah kumpulan sumber daya, kemudian menerbitkan sekuritas dengan tingkat risiko berbeda yang dijual kepada investor.

Mengutip data PitchBook, Morgan Stanley menunjukkan bahwa 11% dari pinjaman langsung yang berasal dari pinjaman perangkat lunak akan jatuh tempo pada tahun 2027, dan 20% lagi pada tahun 2028, sehingga tekanan jatuh tempo yang terkonsentrasi sangat tumpang tindih dengan periode yang diperburuk oleh gangguan AI.

Analis Morgan Stanley menyatakan:

Fundamental kredit dari pinjaman perangkat lunak berada di bawah tekanan, dengan leverage tertinggi dan rasio cakupan terendah di semua industri utama.

Analis Morgan Stanley juga menunjukkan bahwa penurunan permintaan dari investor ritel terhadap kredit swasta dapat mendorong struktur investor secara bertahap menjadi lebih terinstitusionalisasi, dan membatasi pertumbuhan pasar ini di masa depan.

Hingga akhir kuartal ketiga tahun lalu, total aset yang dimiliki perusahaan pengembangan bisnis mencapai 530 miliar dolar AS, dengan banyak partisipasi dari investor ritel, dan kurangnya likuiditas internalnya telah memicu kekhawatiran luas tentang kemampuan risiko investor yang kurang berpengalaman.

Namun, bank ini juga menegaskan bahwa meskipun risiko kredit secara keseluruhan cukup signifikan, saat ini tidak membentuk ancaman sistemik.

Eksposur perusahaan perangkat lunak menjadi risiko terbesar

Co-CEO Apollo Global Management, John Zito, berpendapat bahwa perusahaan perangkat lunak yang diakuisisi antara 2018 dan 2022 umumnya menghadapi tiga masalah utama: pendapatan yang lebih lemah dibandingkan perusahaan sejenis yang terdaftar, berukuran lebih kecil, tetapi dengan valuasi yang lebih tinggi.

Sebagai contoh, dia menyebutkan akuisisi Thoma Bravo terhadap perusahaan perangkat lunak Medallia senilai 6,4 miliar dolar AS pada tahun 2021, dan menunjukkan bahwa kondisi kredit dari transaksi tersebut “akan jauh lebih buruk dari yang diperkirakan pasar.” Beberapa kreditor Medallia, termasuk Apollo, telah melakukan pengurangan nilai terhadap utang terkait.

Zito mengkritik logika yang menggunakan kinerja kuat perusahaan teknologi yang terdaftar untuk mendukung optimisme secara keseluruhan:

Kebanyakan perusahaan yang diakuisisi memiliki kualitas di bawah perusahaan yang terdaftar, berukuran lebih kecil, dan dengan valuasi jauh lebih tinggi—orang yang mengatakan ‘tidak masalah’ jelas tidak benar-benar memahami hal ini.

Dia juga menunjukkan bahwa gelombang kecerdasan buatan memaksa perusahaan untuk melakukan implementasi teknologi secara terburu-buru sebelum teknologi benar-benar matang, yang akan menjadi sinyal awal perlambatan ekonomi yang lebih luas, dan menyatakan dia memperkirakan probabilitas resesi “lebih dari 50%”, dan sifatnya lebih mendekati “resesi yang dipimpin oleh kepercayaan konsumen”.

Valuasi ekuitas swasta umumnya terlalu tinggi dan transparansi diragukan

Zito juga mempertanyakan kontradiksi internal di pasar swasta.

Dia mengamati bahwa permintaan investor terhadap pembelian bagian pasar sekunder ekuitas swasta sangat tinggi, tetapi mereka berhati-hati terhadap pembiayaan kredit swasta yang menutupi 80% dari aset tersebut, yang berada dalam posisi prioritas pembayaran yang lebih tinggi dalam struktur modal. Dia berkata:

Ini secara logika tidak masuk akal, tapi mungkin saya yang salah paham, dan saat saya katakan ini, biasanya yang saya terima hanyalah kebingungan.

Dalam hal transparansi valuasi, Zito secara tegas menyatakan posisi Apollo dan menganggapnya sebagai keunggulan kompetitif:

Jika Anda tidak menyesuaikan nilai buku dengan nilai pasar, Anda sebenarnya kehilangan kepercayaan pelanggan, dan kami akan menjadi pelopor pasar yang benar-benar menilai berdasarkan nilai pasar.

Dia juga memperingatkan bahwa siklus pasar berikutnya akan menjadi “momen penting” di pasar swasta, dan para pelaku pasar swasta yang berkembang melalui saluran manajemen kekayaan dan memiliki sikap “sombong” akan menghadapi ujian berat.

Apollo mengklaim portofolio yang stabil, tetapi mengakui sulit untuk sepenuhnya menghindar

Meskipun Zito bersikap hati-hati terhadap risiko industri secara keseluruhan, dia tetap berusaha membela bisnis kredit internal Apollo sendiri. Dia menyatakan bahwa 95% aset di neraca Apollo adalah investasi peringkat investasi, dan eksposurnya terhadap industri perangkat lunak sangat rendah.

Dia memperkirakan bahwa dalam 12 hingga 18 bulan ke depan, pinjaman kredit swasta yang diberikan akan menjadi “tahun yang lebih berkualitas” dari segi kualitas perusahaan, leverage, ketentuan dokumen, dan spread bunga.

Namun, Zito juga mengakui bahwa jika ekonomi benar-benar memasuki resesi yang parah, Apollo juga tidak akan luput dari dampaknya:

Saya yakin kami juga akan mengalami kerugian, seperti yang lain, tetapi saya percaya kami akan keluar lebih baik, dan memiliki cukup fleksibilitas untuk membeli aset berkualitas selama periode tersebut, sehingga dapat mengumpulkan pengembalian yang signifikan.

Dalam hal pengelolaan penebusan, dia cenderung mempertahankan batas penebusan kuartalan sebesar 5% untuk melindungi kepentingan investor yang ada, dan memperingatkan bahwa keputusan untuk memenuhi permintaan penebusan dalam jangka pendek “setelah satu kuartal, Anda akan menyadari bahwa itu adalah keputusan yang sangat buruk”.

Peringatan risiko dan klausul pelepasan

        Pasar memiliki risiko, investasi harus dilakukan dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Investasi berdasarkan informasi ini adalah tanggung jawab sendiri.