Penurunan "Pencegahan" Saham AS: Kekhawatiran Stagflasi Menyelimuti Pasar, Kapan TACO Tiba?

南方財經 21世紀經濟報導記者吳斌 報道

在中東衝突一開始，投資者頗為樂觀，預計衝突可能很快就會結束。

但僵局遠比市場預期的要長，霍爾木茲海峽封鎖導致的歷史性供應中斷短期或無解。據央視新聞報導，伊朗新任最高領袖穆杰塔巴·哈梅內伊3月12日通過國家電視台發表首次聲明，伊朗將繼續採取包括封鎖霍爾木茲海峽在內的戰略手段，並在必要時開辟新的戰線。

3月12日，國際能源署（IEA）在月度報告中稱，中東衝突正在造成全球石油市場歷史上最大的供應中斷，影響了約7.5%的全球石油供應，而受衝擊的出口規模更大。

通過霍爾木茲海峽的運輸量出現斷崖式下滑。IEA援引數據稱，去年約2000萬桶/日原油及成品油經該海峽運輸，目前通過量已下降超過90%。油價飆升、航班取消以及經濟不確定性也正在削弱石油需求。

隨著原油價格飆升，再度突破每桶100美元，市場對通脹的擔憂加劇，投資者拋售股票資產。美國東部時間3月12日，美股三大股指均跌逾1.5%，“無差別”拋售潮席捲市場，除能源板塊及部分防禦性股票外，其餘板塊普遍顯著下跌。

短期的恐慌終將退潮，唯有那些兼具現金流韌性、定價權護城河與時代敘事共鳴的資產，才能在“重估”後站上新的起跑線。

美股“預防性下跌”

美伊衝突升級以來，美股的跌幅不算大。隨著近期形勢陷入僵局，美股進入“拋售模式”。

法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報導記者分析稱，美股再度回歸“拋售模式”，這是一次比較典型的“預防性下跌”。華爾街目前的定價模型還建立在一個樂觀假設上：供應鏈被掐斷只是短期的戰術摩擦，大宗商品價格的強勢只是暫時的。所以目前的整體跌幅其實還不算太深。但這正是最大的風險所在，現在必須考慮一個尾部風險：如果霍爾木茲海峽的封鎖演變成一種“新常態”，那整個資本市場需要對通脹預期和資產估值進行一次極為慘烈的“徹底重估”。

如今，投資者不得不開始認真考慮持續時間更長、更深遠的能源供應衝擊，這可能在重新點燃通脹的同時壓制經濟增長。

現在資金真正害怕的不是單純的物價上漲，而是“滯脹”。李徽徽預測，原油價格只要實質性站穩100美元/桶，每往上再漲10美元，美國CPI估計會被推高0.2到0.3個百分點，而美國實際GDP的年化增速預計被拖垮0.15到0.2個百分點。一邊是通脹壓不住，一邊是經濟要熄火，這才是最致命的毒藥。

Gama Asset Management全球宏觀投資組合經理Rajeev de Mello表示，投資者不得不提高最壞情形發生的概率評估，這是一種具有滯脹性質的衝擊。

短期市場走勢並不樂觀，警報遠未解除。李徽徽提醒，一旦“封鎖”被延長一周的時間，美股還有繼續往下5%到8%的下跌風險，尤其是工業、可選消費、航空、運輸、銀行這些對成本、信用和利率最敏感的板塊，壓力會比指數本身更大。

在形勢進一步明朗前，Tokio Marine Asset Management基金經理Hironori Akizawa表示，他正在提高現金倉位，因為如果中東危機持續很長時間，經濟衰退或滯脹的概率必然會上升。

TACO何時到來

在中期選舉年的背景下，美國或許很難長期維持對伊朗的大規模軍事行動。

李徽徽分析稱，現在最敏感的不是戰場本身，而是美國國內的汽油價格、通脹預期和“為何而戰”的公眾認同。目前美國總統特朗普的底線主要是兩樣：道瓊斯指數和加油站的價格牌。僅僅兩周時間，美國汽油價格已經漲了接近60美分/加侖，如果原油價格持續在100美元/桶上方，意味著全美汽油均價直逼每加侖4美元的政治紅線。高油價對消費者可支配收入的擠出效應會讓共和黨搖擺州的選票大量流失。

對於中東衝突後續走向，李徽徽認為，最可能出現的不是全面升級，也不是立刻停火，而是“高壓威懾+有限打擊+談判升溫”的僵局。特朗普需要保住“強硬”敘事，不可能馬上認輸；但他也很難承受霍爾木茲長期受阻、油價居高不下、美聯儲降息繼續後移的後果。白宮後面大概率會把目標從“擴大軍事成果”改成“控制衝突外溢、爭取恢復航運、為談判創造台階”。

至於什麼時候特朗普會再次退縮（TACO），李徽徽判斷窗口就在未來2到6周。但TACO不是特朗普突然徹底退場，而是他開始明顯收口：減少擴大戰事的表述，避免地面戰，接受第三方斡旋，推動局部停火或航運通道恢復。因為這次和關稅不一樣，關稅可以靠一條推文回撤，但戰爭造成的油氣供應中斷、航運保險暴漲和基礎設施受損不可能靠一句話立刻修復。

Carson Group首席市場策略師Ryan Detrick表示，市場已經意識到，中東衝突的解決時間可能會被進一步推遲。現在市場的情緒是先賣再說，之後再考慮基本面。目前除了能源板塊，幾乎沒有真正安全的板塊。

但從歷史經驗來看，地緣衝突對美股的長期影響往往有限。

李徽徽分析稱，歷史數據很清晰，單純的戰爭衝擊最多在最初兩三周砸出一個V型坑，不會打斷美股向上的大周期。但這次的棘手之處在於，地緣衝突直接綁架了美聯儲的資產負債表。基於油價飆升對核心通脹的二次反噬，李徽徽也下調了對今年美聯儲降息的預測：降息次數從3次砍到2次，且首降時間從6月大幅推遲到9月甚至四季度。長期來看美股仍有修復能力，但反彈節奏會更慢，更像盈利和利率重新匹配後的修復性反彈，不太像短期內能呈現V形。

至於入場時機，李徽徽認為需要關注三個信號：第一，看油，不是只看期貨盤中價格，而是看霍爾木茲海峽航運是否改善、油價能否重新穩定回到90美元以下；第二，看債，尤其看2年期美債收益率有沒有停止上行、10年期美債收益率能否穩住；第三，看盈利預期有沒有出現系統性下修，現在工業、航空、可選消費已經在承壓，接下來如果銀行、軟件、廣告也開始被廣泛下修，那就說明衝擊還沒出清。

抛開雜音看長期

忘卻地緣衝突的雜音，中長期看，投資者更需要關注基本面本身。

儘管短期內市場疲軟，但華爾街仍對美股長期表現持樂觀態度。高盛交易部門表示，美股市場上的對沖基金的空頭頭寸已經達到近三年半新高，一旦出現中東衝突結束的利好消息，可能引發大規模空頭回補，並推動美股行情狂飆。

在聯博基金市場策略負責人李長風看来，美股長期的優勢之一在於其“軟實力”，即擁有較多輕資本、高盈利、業務穩健的高質量軟件類公司。近期市場敘事導向開始有所轉變，如果AI Agent持續進步，是否最後將使得市場不再需要這些公司提供的服務？這或許會使得科技產業鏈內部出現重大分化：“AI賣鋤人”與潛在“替代者”走勢可能將南轅北轍；新興市場中具備領先地位的芯片、存儲等硬科技標的股價大幅走高，而美國的企業軟件公司持續下挫，導致美國軟件類公司價值/營收甚至回撤至相對極端水平。不過，具備高定價權的AI採用者前瞻淨利潤率持續改善，AI對軟件行業的顛覆效應仍待時間驗證。

從長期看，李長風持續看好AI將為企業營業模式甚至是消費與生活形態帶來重大變革，也將帶來眾多投資機會，而鑑於AI主題自2023年起已顯著上漲，相較於單純追投主題本身，以自下而上的視角精選個股、甄別潛在的受益標的與被沖擊標的或是更為謹慎的投資思路。

隨著AI浪潮進入新階段，李徽徽認為重點已經不是“誰的模型更強”，而是“誰能把AI的資本支出和算力需求變成持續收入”。這輪AI的第一階段，市場主要追逐大模型和訓練芯片。但進入今年，投資主線已經明顯往三個方向轉移：一是電力和數據中心配套，因為AI真正的瓶頸越來越不是算法，而是電、網、冷卻和接入能力，美國電網和發電側已經被迫擴容；二是半導體設備、HBM、先進封裝和互連，不是所有芯片都值得追，但設備和存儲的確定性更強；三是企業級軟件和垂直應用，但這裡也會分化，不是所有軟件都會有機會，真正有機會的是掌握專有數據、深嵌客戶流程、能做合規交付的企業軟件平台。

展望未來，李徽徽的判斷是，中長期更佔優的不是泛成長，而是現實現金流支撐的HALO（重資產、低淘汰率）資產，他比較看好能源、公共事業/電力基礎設施、軍工防務三類資產。

具體來看，李徽徽分析稱，油價只要維持高位，現金流和盈利彈性最先改善的還是上游與油服鏈，而且這次市場已經不是在交易一次性的衝突，而是在交易更高的能源風險溢價；公共事業過去常被看成低彈性板塊，但現在邏輯變了，核心增量來自數據中心。