Pasar pinjam meminjam on-chain senilai 90 miliar dolar, mengapa lembaga masih belum memasuki pasar?

Karena lapisan isolasi risiko masih kurang satu langkah.

Penulis: Nishil Jain

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Panduan Deep潮: DeFi pinjaman on-chain mencapai rekor tertinggi sebesar 90 miliar dolar AS pada Q4 2025, tetapi modal institusional hanya menyumbang 11,5% dari TVL—perbedaan ini mengungkap inti dari artikel ini. Hambatan regulasi secara bertahap mulai runtuh (RUU GENIUS disahkan, SEC membatalkan beberapa penyelidikan), yang benar-benar menghambat institusi adalah kurangnya infrastruktur isolasi risiko: tidak ada tingkat bunga tetap, tidak ada pengelompokan risiko, tidak ada alat yang dapat diintegrasikan ke dalam kerangka kepatuhan internal. Penulis secara sistematis menguraikan bagaimana Aave V4, model kurator Morpho, pemisahan hasil Pendle, dan struktur kredit Maple masing-masing mengisi kekosongan ini, menjadi salah satu peta jalan paling lengkap untuk institusionalisasi DeFi saat ini.

Selengkapnya:

Berdasarkan data DeFiLlama, pinjaman crypto dengan jaminan mencapai rekor tertinggi sebesar 90 miliar dolar AS pada Q4 2025. Saat ini, sekitar dua pertiga dari pinjaman on-chain berasal dari sana, sedangkan saat puncaknya pada 2021, proporsi ini kurang dari setengahnya. Di sisi lain, nilai pasar pasar kredit pribadi telah lebih dari dua kali lipat dalam setahun terakhir, dari 10 miliar dolar AS pada Februari 2025 menjadi 25 miliar dolar AS hari ini.

DeFi telah berkembang menjadi pasar kredit yang terpercaya, tetapi modal institusional dari perusahaan manajemen aset, dana pensiun, dana amal, dan dana kekayaan negara hanya menyumbang 11,5% dari total nilai terkunci (TVL) di DeFi.

Kesenjangan antara kematangan infrastruktur DeFi dan tingkat adopsi institusional adalah ketegangan struktural paling utama dalam siklus ini.

Dalam artikel sebelumnya, kita membahas bagaimana ekosistem dana DeFi dapat melakukan skala melalui infrastruktur terbuka dan terverifikasi—lapisan kepercayaan blockchain menggantikan biaya verifikasi manual yang rumit dalam pengelolaan aset tradisional. Properti yang sama memungkinkan evolusi berikutnya.

Ketika parameter risiko, tindakan kurator, dan logika likuidasi semuanya di-on-chain dan dapat diaudit, memungkinkan pembangunan sistem manajemen risiko yang sebelumnya tidak dapat diatur dalam keuangan tradisional karena terlalu tidak transparan atau biaya terlalu tinggi.

Dana kurasi adalah manifestasi pertama dari ide ini. Namun, institusi tidak hanya membutuhkan kurasi—mereka membutuhkan isolasi risiko lintas pasar, alat tingkat bunga tetap, dan kredit terstruktur. Artikel ini menyelami lebih dalam tentang rangkaian teknologi risiko yang muncul di DeFi saat ini.

Salah satu bank aset digital yang diatur, Sygnum Bank, merilis laporan penilaian langsung pada pertengahan 2025: meskipun protokol DeFi berjalan normal, pool berizin sudah ada, kerangka KYC sudah berjalan, dan aset dunia nyata yang didigitalisasi sudah beroperasi—menurut mereka, sampai hukum dan risiko regulasi sepenuhnya terselesaikan, tidak akan ada pengambil keputusan utama yang mengalokasikan dana ke aset kripto.

Sygnum menambahkan bahwa hampir semua aliran masuk masih berasal dari perusahaan manajemen aset, hedge fund, atau institusi native kripto dengan toleransi risiko tinggi. Dana yang dikontrol melalui pool berizin dan pool pinjaman berizin biasanya dipandang sebagai terobosan institusional, tetapi belum menarik aliran dana institusional yang berarti.

Kebutuhan akan eksposur DeFi memang nyata. Survei yang dilakukan EY-Parthenon dan Coinbase terhadap 352 investor institusional pada Januari 2025 menunjukkan bahwa 83% berencana menambah alokasi kripto, dengan 59% berencana menginvestasikan lebih dari 5% dari AUM mereka. Namun, saat ini hanya 24% dari institusi yang benar-benar terlibat dalam DeFi.

Kekhawatiran ini beralasan. Ketika ditanya alasan tidak berpartisipasi dalam DeFi, ketidakpastian regulasi menduduki peringkat pertama dengan 57%. Ini adalah hambatan nyata—namun, hambatan ini sedang aktif dihapus. RUU GENIUS telah disahkan, MiCA sedang diterapkan secara penuh di Eropa, dan SEC telah menutup penyelidikan terhadap protokol seperti Aave, Uniswap, Ondo tanpa mengambil tindakan penegakan hukum.

Hambatan lain yang diungkap survei lebih menjelaskan masalah: risiko kepatuhan di posisi kedua dengan 55%, dan kurangnya keahlian internal di posisi ketiga dengan 51%. Masalah ini bukan soal legalitas DeFi, melainkan soal apakah institusi dapat mengimplementasikan eksposur DeFi dalam kerangka risiko yang ada. Apakah tim kepatuhan dapat memetakan posisi pinjaman ke dalam lingkup otorisasi internal? Apakah pejabat risiko dapat mengisolasi eksposur terhadap jenis jaminan tertentu? Apakah manajer portofolio dapat mengelola dana sesuai parameter yang telah ditetapkan dan menyerahkannya kepada kurator profesional?

Dalam sebagian besar DeFi saat ini, jawabannya masih tidak. Namun, dinamika risiko on-chain sedang berubah.

Lapisan yang Hilang

Akar penyebabnya terletak pada struktur industri kripto itu sendiri. Menurut riset Fidelity, sekitar 41% dari portofolio institusional dialokasikan ke pendapatan tetap. Perusahaan asuransi, dana pensiun, dan dana amal melakukannya bukan karena kurangnya toleransi risiko—melainkan karena persyaratan otorisasi mereka membutuhkan arus kas yang dapat diprediksi untuk menyesuaikan kewajiban jangka panjang.

Infrastruktur yang memungkinkan semua ini—hanya swap suku bunga saja, yang menurut data Bank for International Settlements memiliki nominal tidak tertagih sebesar 469 triliun dolar AS—secara fundamental bergantung pada satu primitive dasar: pemisahan risiko—memecah eksposur menjadi bagian tetap dan mengambang, sehingga berbagai partisipan dapat mengambil sesuai kebutuhan.

Siklus pertama DeFi mengabaikan primitive pemisahan risiko ini. Filosofi desain 2020-2021 berfokus pada pool dana bersama, parameter risiko seragam, voting tata kelola untuk menentukan jaminan, dan suku bunga variabel.

Setiap deposan menghadapi eksposur yang sama.

Bagi modal native kripto—hedge fund yang menjalankan arbitrase basis, yield farmer yang mengejar insentif—model ini efektif. Pinjaman DeFi meningkat dari ratusan juta dolar menjadi ratusan miliar dolar. Tetapi, arsitektur ini membatasi potensi pertumbuhan. Tanpa mekanisme pemisahan risiko, tanpa isolasi eksposur terhadap jenis jaminan tertentu, dan tanpa delegasi pengambilan keputusan risiko kepada kurator profesional, modal yang mengelola lebih dari 130 triliun dolar pendapatan tetap global hampir tidak memiliki jalur masuk.

Perubahan yang Sedang Terjadi

Di beberapa protokol utama, terjadi transformasi struktural.

Inti dari perubahan ini adalah pengenalan alat manajemen risiko yang memungkinkan institusi menyesuaikan pengalaman sesuai kepatuhan dan preferensi risiko mereka.

Isolasi Risiko

Di Aave V3, setiap pasar pinjaman adalah pool independen—memiliki likuiditas, aset, dan parameter risiko masing-masing. Membuat pasar baru untuk tingkat risiko berbeda membutuhkan akumulasi likuiditas dari nol, biaya tinggi, dan akan membentuk pool likuiditas tipis dengan suku bunga tinggi.

Aave V4 saat ini berjalan di testnet publik, target mainnet rilis awal 2026, dan akan membagi sistem menjadi dua lapisan. Liquidity Hub, pusat likuiditas utama, menyimpan semua aset di jaringan, sementara node radiasi (Spoke) yang menghadap pengguna mendefinisikan aturan risiko, jenis jaminan, dan kontrol akses masing-masing.

Node radiasi menarik likuiditas dari pusat, bukan mengelola sendiri. Dalam model baru ini, likuiditas bersifat bersama, tetapi risiko diisolasi. Sebuah institusi yang meminjam stablecoin dengan tokenisasi obligasi pemerintah melalui node radiasi RWA dapat mengatur LTV, parameter likuidasi, dan kontrol akses secara independen—berbeda sama sekali dari node radiasi yang menjalankan aset kripto volatil tinggi di sebelahnya.

Keduanya berbagi pool stablecoin yang dalam, tetapi likuidasi yang terjadi di satu tidak akan mempengaruhi yang lain.

Platform Horizon dari Aave menjalankan pasar RWA dengan pendekatan berizin serupa, dengan total simpanan lebih dari 550 juta dolar AS, dan Kulechov bekerja sama dengan Circle, Ripple, Franklin D. dan VanEck, menargetkan 1 miliar dolar AS pada 2026.

Delegasi Pengelolaan Risiko Kurasi

Morpho mungkin sudah membuka jalan bagi institusi memasuki pinjaman DeFi melalui UX yang lebih baik. Masih ingat masalah “kurangnya keahlian internal” dari institusi? Sistem dana Morpho bisa jadi solusi. Sistem ini memperkenalkan kurator profesional yang memisahkan penyedia likuiditas dan pengelolaan risiko—tim independen yang mewakili penyedia dana, bertanggung jawab mendefinisikan kebijakan jaminan, menetapkan batas eksposur, dan mengelola alokasi dana di pasar pinjaman.

Saat ini, lebih dari 30 kurator aktif di Morpho, total simpanan meningkat dari 5 miliar dolar menjadi 11 miliar dolar, dan pinjaman aktif mencapai 4,5 miliar dolar.

Morpho menawarkan keseimbangan optimal antara penghasilan pasif dan pengelolaan risiko, dan institusi mulai menyadari nilainya.

Pada Januari 2026, perusahaan manajemen aset terdaftar Bitwise yang mengelola lebih dari 15 miliar dolar aset klien meluncurkan dana non-escrow pertama di Morpho, dikelola oleh manajer portofolio profesional yang bertanggung jawab atas strategi dan risiko.

Bank aset digital yang diatur federal pertama di AS, Anchorage Digital, kini menyediakan akses langsung ke dana Morpho untuk klien institusional, dan mengelola token dana yang dihasilkan.

Coinbase mengintegrasikan Morpho untuk mendukung produk pinjaman jaminan kripto mereka, dengan pinjaman aktif lebih dari 960 juta dolar AS. Bank Fidor dari France, Gemini, dan Crypto.com juga membangun integrasi serupa.

Prediktabilitas Imbal Hasil

Salah satu ketidaksesuaian paling mendasar antara DeFi dan modal institusional adalah struktur suku bunga. Suku bunga pinjaman DeFi umumnya variabel, bergantung pada utilisasi pool dana, dan kadang bisa turun dari dua digit menjadi satu digit dalam beberapa hari.

Bagi dana pensiun atau perusahaan asuransi yang membutuhkan arus kas yang dapat diprediksi untuk menyesuaikan kewajiban jangka panjang, ini tidak bisa diterima. Jika penghasilan mereka bisa turun 5% bulan depan, mereka tidak bisa menjanjikan pengembalian 7% kepada benefisiar.

Pendle menyelesaikan masalah ini dengan memecah aset hasil menjadi dua token yang dapat diperdagangkan: Principal Token (PT), mewakili aset dasar dan dapat ditebus saat jatuh tempo; dan Yield Token (YT), yang menangkap seluruh hasil variabel yang dihasilkan sebelum jatuh tempo.

Pemisahan ini mirip dengan instrumen fixed income tradisional—PT berfungsi seperti obligasi zero-coupon, sementara YT mengisolasi eksposur suku bunga mengambang, cocok untuk spekulasi atau lindung nilai terhadap perubahan suku bunga.

Institusi yang membeli PT mengunci pengembalian tetap; trader yang membeli YT memanfaatkan eksposur terhadap hasil variabel. Keduanya mendapatkan apa yang mereka butuhkan dari posisi dasar yang sama.

Pendle menyelesaikan 58 miliar dolar AS dalam fixed income pada 2025, tumbuh 161%, dan menghasilkan pendapatan protokol tahunan lebih dari 40 juta dolar AS.

Platform Boros akan diluncurkan awal 2026, memperluas logika ini ke derivatif biaya dana—memungkinkan institusi melakukan lindung nilai atau posisi long terhadap biaya dana perpetual, yang sebelumnya merupakan pasar harian dengan volume lebih dari 150 miliar dolar AS tanpa alat lindung on-chain.

Diversifikasi Kredit On-Chain

Sebagian besar protokol pinjaman DeFi hanya mendapatkan pendapatan dari satu sumber: pinjaman crypto berjaminan dengan suku bunga variabel. Saat pasar melambat, utilisasi menurun, suku bunga menekan, dan hasilnya menurun.

Maple Finance terus mendiversifikasi sumber penghasilannya. Produk inti mereka meminjamkan kepada institusi—perusahaan perdagangan, market maker—dengan pinjaman berjaminan suku bunga tetap, dan menyediakan transparansi melalui jaminan on-chain yang dapat dilihat secara real-time. Saat ini, mereka menawarkan hasil tahunan 5,3% dalam 30 hari.

Selain itu, mereka meluncurkan produk hasil Bitcoin awal 2025, yang menghasilkan pengembalian dalam denominasi Bitcoin; dan pool jaminan hasil tinggi, yang melalui underwriting kredit aktif, mencapai hasil 9,2% pada Q2 2025.

Token syrupUSDC mereka—receipt likuiditas partisipasi pool pinjaman—terintegrasi dengan Aave, Morpho, Spark, dan Pendle, memungkinkan deposan menggabungkan hasil dari berbagai protokol, atau mengunci hasil tetap melalui token hasil Pendle. Ini menciptakan platform kredit multi-strategi, bukan hanya satu pool pinjaman.

AUM Maple meningkat dari 516 juta dolar di seluruh 2025 menjadi 4,59 miliar dolar, pinjaman yang belum jatuh tempo meningkat delapan kali lipat, dan pendapatan tahunan Q4 mencapai 30 juta dolar.

CEO Sid Powell telah memberi sinyal akan memasuki pasar kredit terstruktur—sekuritisasi dan produk berbasis aset. Dalam praktiknya, ini berarti mengakuisisi sejumlah pinjaman on-chain dan memotongnya menjadi tranche: tranche prioritas mendapatkan pembayaran terlebih dahulu, risiko lebih rendah; tranche subordinat menanggung kerugian terlebih dahulu, tetapi menawarkan imbal hasil lebih tinggi.

Ini adalah mekanisme yang telah membuat pasar kredit tradisional berkembang dari puluhan miliar menjadi puluhan triliun dolar—mengizinkan satu pool pinjaman diinvestasikan sekaligus oleh dana pensiun konservatif dan hedge fund yang mencari hasil tinggi. Produk ini belum diluncurkan, tetapi arahnya menunjukkan sinyal untuk mendiversifikasi produk pinjaman on-chain agar mencakup semua tingkat risiko.

Polanya

Detail dari protokol tertentu tidak sepenting pola struktural yang mereka ungkapkan. DeFi sedang membangun kembali primitive pengelolaan risiko TradFi—isolasi risiko, kurasi, pengelompokan, tingkat bunga tetap, dan kontrol kepatuhan—dalam bentuk yang dapat diprogram, transparan, dan dapat dikomposisikan.

Perbedaan ini sangat penting. Smart contract dapat diaudit, settlement dilakukan secara real-time, dana yang dikonfigurasi di on-chain dapat dilihat, dan tindakan kurator dapat dipantau dan dikunci waktu.

Semua ketidaktransparanan dalam infrastruktur risiko tradisional tidak lagi diperlukan. Yang diperkenalkan adalah arsitektur fungsional—pemisahan perhatian—yang memungkinkan berbagai jenis modal untuk hidup berdampingan dalam infrastruktur bersama.

Ekosistem dana pool adalah tempat paling jelas dari integrasi ini. Outlook Bitwise 2026 menyebut dana pool on-chain sebagai “ETF 2.0”, memproyeksikan AUM-nya akan berlipat ganda tahun ini. Morpho menganggap dana pool mereka sebagai lapisan tabungan berikut setelah keberhasilan stablecoin sebagai lapisan rekening giro: stablecoin membawa uang ke on-chain, dan dana pool mengoperasikannya.

Seiring semakin banyak institusi, fintech, dan bank baru yang mengintegrasikan produk hasil berbasis dana pool ke layanan mereka, pengguna akhir mungkin sama sekali tidak menyadari mereka berinteraksi dengan infrastruktur DeFi.

Pasar pinjaman crypto yang dijamin saat ini jauh lebih sehat daripada sebelumnya. Riset Galaxy menunjukkan bahwa siklus leverage saat ini didasarkan pada struktur yang dijamin dan transparan, menggantikan pinjaman tidak berjaminan dan tidak transparan di 2021.

Namun, untuk melampaui batas skala modal native kripto, diperlukan lapisan risiko yang sesuai dengan otorisasi institusional. Protokol yang sedang membangun lapisan ini—melalui modularisasi isolasi risiko, kurasi profesional, infrastruktur tingkat bunga tetap, dan kredit terstruktur on-chain—berpotensi menjadi pemain utama dalam menarik kapital dalam skala berikutnya.

Keberhasilannya tidak terlalu bergantung pada TVL mereka, melainkan pada apakah institusi akan semakin percaya pada kontrol risiko on-chain ini, yang harus sekuat mekanisme risiko tradisional yang sudah mereka gunakan. Pertanyaan ini masih menggantung. Tapi, untuk pertama kalinya, arsitektur yang dibutuhkan untuk menjawabnya sudah ada.