Peringkat industri pertama, margin kotor 48%, kerugian miliaran, pengembalian dana 600 hari | IPO perusahaan ini, apakah kesempatan atau perangkap?

30 Januari 2026, perusahaan terkemuka dalam bidang keamanan siber industri di China—Beijing Tiandi Hexing—resmi mengajukan permohonan pencatatan di Hong Kong Stock Exchange, dengan pangsa pasar sekitar 6,7% dan menempati posisi pertama di industri. Namun, perusahaan unggulan yang pendapatannya terus meningkat ini tetap gagal meraih laba, daftar klien sering berganti, pelanggan besar baru yang didirikan hanya dua tahun lalu dengan modal terdaftar hanya 1 juta yuan, piutang perdagangan melonjak hingga 1,1 miliar yuan, dan periode perputaran mendekati 600 hari… IPO Tiandi Hexing, apakah peluang investasi atau jebakan?

Artikel ini akan menganalisis dari tiga sudut pandang berikut: Pertama, bagaimana sebenarnya kemampuan laba dan arus kas Tiandi Hexing? Kedua, apakah pertumbuhan bisnisnya yang berkelanjutan dan kualitas pelanggan dapat dipertanggungjawabkan? Ketiga, di tengah tekanan industri secara umum, seberapa besar nilai IPO Tiandi Hexing?

Koordinat Industri: Fenomena Berbagai Pelaku dalam Keamanan Siber

Jika menempatkan Tiandi Hexing dalam kerangka industri keamanan siber secara keseluruhan, tantangannya bukanlah hal yang unik. Dalam beberapa tahun terakhir, banyak perusahaan keamanan siber yang sudah tercatat di bursa juga berjuang di antara laba dan pertumbuhan.

Dari segi kinerja, tahun 2025 sektor keamanan siber secara keseluruhan mengalami tekanan. Tiga perusahaan teratas dalam pendapatan industri, Qihoo 360, Qihoo Security (Qianxin), dan Sangfor, diperkirakan mengalami kerugian bersih masing-masing sebesar 1,134 miliar hingga 1,359 miliar yuan, dengan dua tahun berturut-turut kerugian lebih dari 1 miliar yuan; Sangfor (300454) meskipun pendapatannya menembus 8 miliar yuan, mengakui margin laba kotor menurun dan tekanan pengendalian biaya yang terus berlanjut; Chuangxin (002439) mengalami penurunan pendapatan sekitar 30% secara tahunan, dan kerugian bersih membesar menjadi sekitar 540 juta hingga 610 juta yuan. Perusahaan keamanan siber lain yang sudah tercatat juga umumnya mengalami kerugian atau penurunan kinerja.

Dari segi skala pendapatan, posisi Tiandi Hexing di industri mana? Menurut prospektus, perusahaan mencatat pendapatan sebesar 474 juta yuan pada 2023, meningkat menjadi 727 juta yuan pada 2024, dan mencapai 439 juta yuan pada tiga kuartal pertama 2025. Dibandingkan perusahaan keamanan siber yang sudah tercatat:

Meskipun pendapatan Tiandi Hexing tidak sebesar perusahaan komprehensif seperti Sangfor dan Qianxin, perusahaan ini sudah melampaui perusahaan sejenis seperti DianKe Network Security dan Ger Software (603232), dan masih tertinggal dari perusahaan seperti Rockwell Network dan Chuangxin (yang pendapatannya sekitar 23-24 miliar yuan setahun). Dalam kondisi seperti ini, apa yang menjadi dasar kekuatan perusahaan yang merupakan pemimpin di segmen ini untuk berusaha melakukan IPO di Hong Kong?

Pemain Utama di Segmen: Keunggulan Inti Tiandi Hexing

Segmen yang diisi Tiandi Hexing—keamanan jaringan industri—adalah salah satu segmen yang paling menantang dan memiliki potensi pertumbuhan terbesar dalam bidang keamanan siber. Menurut data dari Frost & Sullivan, pasar keamanan jaringan industri China diperkirakan akan mencapai 29,4 miliar yuan pada 2029, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sebesar 25,0%. Dalam segmen ini, Tiandi Hexing memang berada di posisi yang menguntungkan.

Pertama, posisi pasar dan hambatan industri sebagai benteng perlindungan. Tiandi Hexing memegang pangsa pasar sekitar 6,7% di pasar keamanan jaringan industri China, terutama di sektor energi dengan keunggulan mutlak 8,4%. Solusi keamanan jaringan industri membutuhkan pemahaman mendalam tentang protokol komunikasi industri serta kepatuhan dan regulasi khusus industri, sehingga tingkat teknologinya sangat tinggi. Perusahaan telah menyediakan solusi keamanan jaringan industri untuk lebih dari 6.000 proyek, mencakup bidang penting seperti listrik, petrokimia, transportasi rel, dan manufaktur cerdas, dengan lebih dari 50% pelanggan utama yang diawasi oleh SASAC (Komisi Pengawasan dan Administrasi Negara) sebagai perusahaan milik negara utama. Pengalaman yang terkumpul dari berbagai skenario ini membangun benteng yang sulit dilintasi oleh pesaing.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Kedua, komposisi pemegang saham dan basis pelanggan. Menurut prospektus, lebih dari sepuluh institusi seperti Beijing Jingguo Guan, Zhongguancun Science City, Shanghai China Electric Power Investment, dan China Electronics Fund menjadi pemegang saham. Wang Xiaodong memegang 21,99%, menjadi pemegang saham terbesar; Tianjin Xingyuan memegang 9,54%; Beijing Jingguo Guan 9,50%; dan Shenzhen Songhe 5,06%.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Kontribusi pendapatan dari pelanggan BUMN mencapai 80,8% pada tiga kuartal pertama 2025, dan pelanggan BUMN yang telah menggunakan solusi mereka selama lebih dari tiga tahun menyumbang 70,5% dari total pendapatan.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Ketiga, penataan strategis yang sesuai tren industri. Perusahaan membangun matriks solusi “Keamanan Jaringan Industri + Digitalisasi Energi + Cadangan Penyimpanan Energi” yang menyentuh beberapa titik kunci dalam peningkatan industri. Melalui akuisisi Beijing BicoTest untuk masuk ke bidang digitalisasi energi, dan melalui kemitraan dengan Haibo Electric untuk mengembangkan cadangan penyimpanan energi. Terutama di tengah integrasi mendalam AI dan Internet Industri, platform analisis keamanan cerdas yang dirilis perusahaan menggunakan mode kolaborasi cloud-edge untuk mengendalikan secara cerdas situasi produksi di lokasi industri, menunjukkan ke depan dalam inovasi teknologi.

Misteri Keuangan: Pertumbuhan Pendapatan Tidak Menutupi Kesulitan Laba

Namun, logika pasar modal cukup sederhana: cerita harus didengar, data harus diperhatikan. Data keuangan dalam prospektus menunjukkan kontradiksi yang mencolok: pendapatan terus bertambah, tetapi perusahaan gagal melewati garis merah laba.

Pada 2023, 2024, dan tiga kuartal pertama 2025, Tiandi Hexing mencatat pendapatan sebesar 474 juta yuan, 727 juta yuan, dan 439 juta yuan. Pendapatan tahun 2024 meningkat lebih dari 53% secara tahunan. Namun, kontras yang tajam adalah bahwa selama periode tersebut, perusahaan tidak pernah mencatat laba bersih, malah mengalami kerugian masing-masing 193 juta yuan, 45,69 juta yuan, dan 94,67 juta yuan. Bahkan setelah mengeluarkan faktor non-operasional seperti pembayaran saham dan penyesuaian penghapusan utang, laba bersih yang disesuaikan turun dari 70,23 juta yuan pada 2023 menjadi 55,40 juta yuan pada 2024, dan hanya 415 ribu yuan pada tiga kuartal pertama 2025.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Di balik kerugian yang terus berlangsung, ada tekanan biaya jangka panjang yang tinggi. Pengeluaran penjualan dan pemasaran selama periode tersebut masing-masing mencapai 137 juta yuan, 180 juta yuan, dan 95 juta yuan, dengan proporsi lebih dari 20% dari pendapatan setiap periode, menjadi salah satu faktor utama yang menggerogoti laba perusahaan. Untuk investasi besar dalam penjualan, perusahaan menjelaskan bahwa sejak 2023, demi memperluas cakupan industri dan basis pelanggan, mereka menyediakan layanan awal seperti deteksi dan analisis riset secara gratis kepada calon pelanggan untuk memperoleh peluang proyek.

Lebih menarik perhatian adalah tingginya biaya keuangan. Selama periode tersebut, biaya keuangan Tiandi Hexing masing-masing sebesar 66,56 juta yuan, 114 juta yuan, dan 93,39 juta yuan, sebagian besar berasal dari bunga pelunasan utang yang mencapai 99,5%, 95,1%, dan 98,3%. Beban bunga ini terutama berasal dari penerbitan saham preferen yang dapat ditebus sebelumnya kepada investor.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Penurunan margin laba kotor juga tidak bisa diabaikan. Selama periode tersebut, margin laba kotor perusahaan masing-masing sebesar 60,9%, 50,4%, dan 48,6%, mengalami penurunan lebih dari 12 poin persentase dalam dua tahun lebih. Dibandingkan dengan perusahaan sejenis, margin laba kotor Chuangxin baru-baru ini sekitar 60%, dan Yaxin Security sekitar 58,4%. Posisi margin laba kotor Tiandi Hexing jauh tertinggal.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Kunci Pertumbuhan: Mengorbankan Margin Laba Kotor untuk Mendapatkan Pesanan Pelanggan Besar

Mengapa margin laba kotor terus menurun? Menurut prospektus, ada dua alasan utama: pertama, pada 2024, perusahaan memperkenalkan pelanggan besar dari perusahaan besar, dan untuk memperkuat hubungan kerjasama, mereka menerima beberapa proyek penjualan perangkat keras dan perangkat lunak dengan biaya tinggi, sehingga margin laba dari penjualan perangkat keras dan perangkat lunak turun dari 28,3% pada 2023 menjadi 5,2% pada 2024; kedua, bisnis digitalisasi energi yang baru ditambahkan pada 2024 memiliki margin laba yang rendah, menurunkan tingkat profitabilitas keseluruhan perusahaan.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Dengan menelusuri struktur bisnis secara mendalam, ditemukan bahwa proyek-proyek bermargin rendah yang disebut “penugasan strategis” oleh Tiandi Hexing adalah cara utama mereka mendapatkan pelanggan besar baru. Pada 2024, pelanggan terbesar pertama dan selama tiga kuartal pertama 2025, keduanya adalah pelanggan baru yang pertama kali bekerja sama dalam periode pelaporan tersebut, dan kontribusi pendapatan dari kedua pelanggan ini masing-masing mencapai 13,5% dan 24,5% dari total pendapatan perusahaan selama periode tersebut. Prospektus secara tegas menyatakan bahwa sebagian besar pendapatan dari kedua pelanggan utama ini berasal dari penjualan perangkat keras dan perangkat lunak, dengan margin laba masing-masing hanya 5,2% dan 6,2% pada 2024 dan tiga kuartal pertama 2025, hampir mendekati kondisi marginal.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Ini berarti bahwa pertumbuhan pendapatan Tiandi Hexing dalam beberapa tahun terakhir sebagian besar dicapai melalui penugasan proyek dengan margin sangat rendah, demi mendapatkan pesanan dari pelanggan besar baru. Model pertumbuhan “mengorbankan laba demi skala” ini selalu menghadapi ujian pasar.

Kendala Arus Kas: Piutang Melonjak dan Periode Penagihan Memanjang

Model pertumbuhan dengan margin laba rendah ini tidak hanya terus menggerogoti ruang laba perusahaan, tetapi juga menyebabkan piutang dagang meningkat tajam dan periode penagihan membesar, menimbulkan risiko keuangan.

Data dari prospektus menunjukkan bahwa hingga akhir 2023, 2024, dan September 2025, saldo piutang dagang Tiandi Hexing masing-masing sebesar 664 juta yuan, 975 juta yuan, dan 1,108 miliar yuan, dengan pertumbuhan yang signifikan. Pada September 2025, saldo piutang dagang mencapai 65,02% dari total aset perusahaan sebesar 1,704 miliar yuan, menjadi bagian utama dari aset perusahaan.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Seiring dengan peningkatan piutang, periode penagihan juga membesar secara signifikan. Dalam prospektus, Tiandi Hexing menyatakan bahwa selama periode pelaporan, perusahaan biasanya memberikan kredit selama 0 hingga 180 hari kepada pelanggan. Namun, dalam praktiknya, perputaran piutang terus memburuk, dan selama tiga kuartal pertama 2025, periode perputaran piutang mencapai 597 hari, jauh melebihi batas kredit yang biasanya diungkapkan. Dari piutang sebesar 1,037 miliar yuan (setelah dikurangi cadangan kerugian penurunan nilai), lebih dari setengah berusia lebih dari satu tahun.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Kinerja arus kas juga sangat mengkhawatirkan. Selama periode pelaporan, arus kas dari aktivitas operasi selalu negatif, masing-masing sebesar -84 juta yuan, -92 juta yuan, dan -159 juta yuan, dengan total lebih dari 330 juta yuan selama tiga tahun. Dengan kata lain, perusahaan memperoleh “kekayaan di atas kertas”, bukan uang tunai nyata.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Peluang Strategis: Perluasan Pasar dan Peningkatan Teknologi sebagai Penggerak Utama

Di tengah tantangan, segmen yang diisi Tiandi Hexing tetap menyimpan peluang pertumbuhan yang jelas.

Perluasan pasar yang pesat. Menurut data Frost & Sullivan, pasar keamanan jaringan industri China diperkirakan akan mencapai 29,4 miliar yuan pada 2029, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sebesar 25,0%; pasar solusi digitalisasi energi diperkirakan akan mencapai 118,2 miliar yuan pada 2029, dengan tingkat pertumbuhan tahunan sebesar 22,9%. Dalam segmen yang tumbuh dua digit ini, sebagai pemimpin industri, Tiandi Hexing seharusnya menikmati manfaat dari perluasan pasar tersebut.

Sumber data: Prospektus Tiandi Hexing

Peningkatan teknologi membuka ruang baru. Integrasi mendalam AI dan Internet Industri sedang menciptakan kebutuhan keamanan baru dan ruang solusi inovatif. Platform analisis keamanan cerdas yang telah dirilis Tiandi Hexing, yang menggabungkan algoritma AI untuk mendeteksi ancaman dan merespons secara cerdas di jaringan industri, berpotensi membuka peluang pertumbuhan baru.

Di persimpangan jalan, Tiandi Hexing menghadapi pilihan untuk ke kiri atau ke kanan.