Pasar Sedang Berjalan di Atas Tali. Bagaimana Investor Dapat Menemukan Titik Kaki Mereka?

Susan Dziubinski: Halo, dan selamat datang di Outlook pasar saham AS kuartal keempat 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, saya adalah spesialis investasi dari Morningstar dan co-host podcast The Morning Filter. Jadi kita memasuki kuartal terakhir tahun ini. Saham mencapai level tertinggi baru. Perdagangan AI tidak hanya masih hidup dan berkembang—itu juga mendorong sebagian besar kenaikan pasar. Investor tampaknya tidak peduli dengan hambatan makroekonomi negatif dan tekanan inflasi. Jadi, akankah masa-masa baik ini bertahan?

Di sini untuk berbagi pandangan mereka tentang pasar saham dan ekonomi sisa tahun ini adalah Kepala Strategi Pasar AS Morningstar, Dave Sekera, dan Kepala Ekonom AS Morningstar, Preston Caldwell. Dan kuartal ini kami juga didampingi oleh Kai Wang, ahli strategi ekuitas Asia Morningstar. Jadi mari kita mulai. Dave, silakan.

David Sekera: Baik, terima kasih, Susan. Selamat sore semuanya, dan selamat datang di outlook kuartal keempat kami. Seperti biasa, saya akan memberikan gambaran singkat tentang valuasi pasar saham AS, meninjau valuasi sektor kami dan beberapa pilihan utama dari tim analis ekuitas kami. Kami akan meninjau valuasi berdasarkan keunggulan ekonomi dan kemudian membahas mega-kaps, karena tentu saja itu yang sedang menggerakkan pasar saat ini. Setelah itu saya akan serahkan ke Preston, yang akan memberikan pandangannya tentang ekonomi AS. Seperti yang disebutkan Susan, hari ini kita juga kedatangan tamu istimewa dari Hong Kong, Kai, yang akan memberikan gambaran pasar Asia. Lalu saya akan menutup dengan outlook singkat tentang obligasi tetap dan kita akan menerima sebanyak mungkin pertanyaan. Jadi mari kita langsung masuk.

Per 30 September, akhir kuartal ketiga, pasar saham AS diperdagangkan dengan rasio harga/nilai wajar 1,03. Jadi, secara esensial, pasar dihargai 3% di atas nilai wajar kami. Bagi yang belum familiar dengan cara kami menilai valuasi pasar saham, kami melakukannya dengan cara yang berbeda dari banyak strategis pasar lainnya. Banyak strategis pasar lain biasanya menggunakan pendekatan top-down. Mereka punya semacam rumus atau algoritma untuk memperkirakan laba S&P 500 tahun ini, lalu menerapkan multiple forward, dan mereka selalu mengatakan bahwa pasar undervalued sekitar 8% hingga 10%. Menurut saya, itu lebih banyak latihan mencapai target daripada valuasi yang benar-benar akurat. Kami menilai lebih dari 1.600 perusahaan secara global, dari mana lebih dari 700 di antaranya adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi, yang kami lakukan adalah mengambil gabungan kapitalisasi pasar dari lebih dari 700 perusahaan tersebut, lalu membaginya dengan gabungan valuasi intrinsik perusahaan-perusahaan itu yang ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Menurut saya, ini adalah analisis valuasi pasar yang benar-benar bottom-up.

Dan saya ingin catat bahwa saat kami berbicara tentang pasar yang overvalued atau undervalued, kami membandingkannya dengan valuasi intrinsik, yang tentu saja ditentukan oleh biaya ekuitas yang digunakan dalam model discounted cash flow kami. Jadi, jika pasar diperdagangkan tepat di nilai wajar, itu berarti bahwa, seiring waktu, untuk investor jangka panjang, kita mengharapkan pasar menghargai dengan tingkat pengembalian yang hampir sama dengan biaya ekuitas tersebut, dikurangi hasil dividen. Sebaliknya, jika pasar undervalued, kita melihat diskon terhadap nilai wajar itu. Jadi, seiring waktu, diskon itu akan memudar saat pasar mengejar valuasi kami. Dalam kasus ini, dengan premium 3%, kita mengharapkan pasar dalam beberapa tahun ke depan mungkin menghasilkan pengembalian sedikit di bawah biaya ekuitas tersebut.

Ketika kita membaginya berdasarkan kategori dan kapitalisasi, saat ini, berdasarkan kategori, saham nilai—masih undervalued, diperdagangkan dengan diskon 3% terhadap nilai wajar. Saham inti, diperdagangkan dengan premium 4%. Itu adalah batas atas dari kisaran yang saya anggap masih dalam nilai wajar. Biasanya, kami punya kisaran plus-minus 5%. Mereka menganggap sesuatu dalam kisaran nilai wajar. Lalu saham pertumbuhan dengan premium 12%. Saya catat bahwa di tingkat premium 12%, kategori pertumbuhan sejak 2010 hanya pernah diperdagangkan dengan premium sebesar itu atau lebih hanya sekitar 5% dari waktu. Jadi, ini wilayah yang cukup langka.

Melihat kapitalisasi, saham kapitalisasi besar juga di batas atas kisaran yang kami anggap wajar, dengan premium 4%. Saham kapitalisasi menengah cukup dekat dengan nilai wajar. Dan saham kapitalisasi kecil masih undervalued dengan diskon 16% terhadap nilai wajar. Bagaimana valuasi kami berkembang dari waktu ke waktu? Melihat posisi saat ini, dengan premium 3%, tentu saja ini bukan hal yang tidak pernah terjadi sebelumnya. Kami pernah berada di posisi ini sebelumnya, dan pernah juga pasar diperdagangkan dengan premium lebih tinggi. Tapi jarang sekali kami melihat premium sebesar ini. Bahkan, kami sempat berada di posisi ini menjelang awal tahun.

Tentu saja, sebelum DeepSeek menjadi berita utama dan menyebabkan pasar terguncang, serta sebelum tarif Trump dan negosiasi perdagangan saat itu, yang mendorong rasio harga/nilai wajar pasar turun hingga diskon 17% pada awal April. Saat itu, kami bahkan merekomendasikan overweight di pasar saham. Setelah pasar kembali mendekati nilai wajar, kami kembali ke bobot pasar, yang masih menjadi rekomendasi kami untuk alokasi saham saat ini, yaitu bobot pasar. Jadi, meskipun saat ini sedikit di atas nilai wajar, saya rasa lebih penting untuk posisi yang tepat di pasar daripada mencoba trading pasar yang sedikit overvalued saat ini.

Judul outlook kuartal ini: “Tidak Ada Margin untuk Kesalahan.” Jadi, saat kita melihat pasar hari ini dan memikirkan ke depannya selama setahun ke depan, saya benar-benar merasa pasar berjalan di atas tali. Di satu sisi, kita punya ledakan pembangunan AI dan pelonggaran moneter. Kita melihat puluhan, bahkan ratusan miliar dolar dihabiskan untuk membangun AI. Baik itu hyperscalers maupun pusat data, infrastruktur dan energi yang perlu dibangun untuk mendukung pertumbuhan di masa depan. Namun, itu hanya sedikit melebihi apa yang kita lihat di ekonomi. Jadi, kita masih melihat banyak hambatan makroekonomi negatif. Preston akan memberikan pandangannya tentang ekonomi selama beberapa kuartal dan tahun ke depan, serta kita masih melihat tekanan inflasi yang akan datang nanti tahun ini dan tahun depan. Jadi, ini benar-benar permainan keseimbangan antara dua kekuatan tersebut.

Outlook Pasar Saham Q4 2025: Tidak Ada Margin untuk Kesalahan

Pasar berjalan di atas tali antara ledakan AI dan perlambatan ekonomi.

Hari ini, terkait kecerdasan buatan, tampaknya kita masih berada di tahap di mana pertumbuhannya tetap meningkat. Jika saya lihat valuasi wajar kami, saya catat bahwa selama kuartal ketiga, sebagian besar saham yang kami pantau yang terkait dengan AI, kami terus menaikkan valuasi di sana. Kami memang melihat pasar naik sedikit lebih cepat daripada kenaikan valuasi kami. Tapi, saya catat bahwa sebagian besar, selain Microsoft MSFT, hampir semua saham AI tersebut setidaknya sudah dalam kisaran wajar atau bahkan overvalued. Dan dalam banyak kasus, sudah mulai overvalued juga. Seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, dan ini terus meningkat, hampir 40% pasar terkonsentrasi di hanya 10 saham tersebut. Jadi, bahkan jika Anda adalah investor yang sangat terdiversifikasi di berbagai indeks, misalnya Morningstar US Market Index, Anda tetap akan sangat terfokus pada 10 saham teratas itu karena mereka memang menyumbang bagian besar dari kapitalisasi pasar total.

Terakhir, tentu saja, kita punya negosiasi perdagangan dan tarif yang sedang berlangsung. Menurut saya, ini masih menjadi kartu liar yang belum dimainkan. Saya rasa dalam beberapa minggu ke depan kita akan melihat apa yang akan dibawa negosiasi tersebut dengan Meksiko, dan tentu saja di November dengan China. Jadi, masih ada beberapa faktor tak pasti yang, tergantung bagaimana hasilnya, bisa positif atau negatif untuk pasar. Melihat hasil kuartal ketiga, sangat kuat, naik hampir 8,1%. Itu didorong oleh kategori inti.

Saya ingin catat bahwa dalam kategori inti itu, pengembalian sangat terkonsentrasi di saham Apple AAPL. Saham Apple awal tahun adalah saham dengan peringkat 2 bintang. Pada awal tahun, sebenarnya saham ini menjadi beban pasar karena harga sahamnya turun selama enam bulan pertama, lalu mendapatkan dorongan saat mencapai wilayah 3 bintang dan kembali naik ke wilayah 2 bintang lagi. Kemudian Alphabet GOOGL menjadi saham inti lain yang benar-benar menjadi pemenang besar di kuartal ketiga ini, saya kira naik sekitar 38% hanya dalam kuartal ini. Jadi, antara kedua saham ini, itu lebih dari 50% dari pengembalian kuartal lalu di kategori inti.

Melihat saham pertumbuhan, sebagian dari pengembalian itu berasal dari Nvidia NVDA sendiri. Dan jika Anda tambahkan Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft, ke dalamnya, keempat saham ini menyumbang lebih dari 55% dari pengembalian tersebut. Sementara kategori nilai tersebar cukup merata di seluruh saham yang kami pantau, jadi tidak ada satu perusahaan pun yang benar-benar mendominasi pengembalian secara keseluruhan. Melihat kapitalisasi, saham kapitalisasi besar paling banyak naik. Saya ingin catat bahwa dalam ruang kapitalisasi besar, lima saham tersebut menyumbang lebih dari 70% dari pengembalian. Sebagian besar dari saham tersebut menurut pandangan kami sudah mencapai titik jenuh. Dan saham kapitalisasi kecil berusaha tampil lebih baik. Mereka sempat mengungguli di Agustus, tapi begitu September datang dan banyak transaksi terkait AI diumumkan, semua orang menaikkan valuasi mereka lagi dan kategori kapitalisasi besar kembali naik.

Jadi, untuk tahun ini, jika kita lihat dari segi pertumbuhan, nilai, dan inti, dan juga kapitalisasi besar, menengah, dan kecil, semuanya menunjukkan tingkat konsentrasi yang cukup tinggi. Tapi yang lebih menarik adalah seberapa besar pasar telah bergerak, betapa volatilnya tahun ini, dan bagaimana pasar sudah diperdagangkan dengan sedikit premium. Tentu saja, kita juga mengalami negosiasi perdagangan dan tarif, DeepSeek menjadi berita utama, dan ini menunjukkan bahwa investor harus siap menghadapi penurunan pasar seperti ini. AI masih berjalan sangat baik hari ini, dan memiliki rekam jejak yang mengesankan dalam hal pertumbuhan di masa depan. Tapi, potensi hambatan di AI tentu bisa membuat valuasi kembali terguncang. Dan tentu saja, seberapa cepat pasar pulih kembali.

Kembali ke premium kecil itu lagi. Melihat pengembalian berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, komunikasi menjadi yang terdepan. Tapi saya juga ingin catat bahwa ini sangat didorong oleh pengembalian yang kita lihat dari Alphabet. Itu adalah saham yang sudah sangat kita dukung selama ini. Dulu peringkatnya 5 bintang, dan selama sebagian tahun ini peringkatnya 4 bintang. Akhirnya pasar setuju dengan valuasi kita. Sekarang naik ke wilayah 3 bintang setelah naik 38% kuartal lalu. Jika kita lihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom, ketiga saham ini hampir 60% dari kenaikan sektor kuartal lalu.

Sektor konsumen siklikal, saya harus katakan, meskipun pengembaliannya cukup baik, sebagian besar didorong oleh Tesla. Jadi Tesla sekarang sudah jauh di atas nilai wajar, naik lebih dari 40% kuartal lalu. Itu menyumbang sekitar 75% dari pengembalian sektor konsumen siklikal. Sebagai saham peringkat 1 bintang, Tesla kini lebih dianggap sebagai saham AI daripada perusahaan kendaraan listrik dan robotaxi. Beberapa saham yang tertinggal, seperti properti dan keuangan, akan kita bahas sedikit nanti. Saya ingin catat bahwa properti dan keuangan keduanya seharusnya mendapat manfaat dari pelonggaran kebijakan moneter, properti undervalued, sementara keuangan sudah jenuh dan overvalued menurut kami. Sektor kesehatan menghadapi banyak pengawasan regulasi, isu tarif, dan potensi penurunan tarif reimbursement. Jadi, sektor ini cukup tertekan. Dan sektor konsumsi defensif, satu-satunya yang mengalami kerugian kuartal lalu. Saya catat ini cukup luas, jika lihat 10 saham terbesar berdasarkan kapitalisasi di sektor ini, tujuh di antaranya mengalami penurunan, dan seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, Walmart WMT dan Costco COST, dua saham besar di kategori ini, keduanya sangat overvalued menurut pandangan kami. Melihat pengembalian tahun ini, ada beberapa komentar lagi.

Saya akan lanjut karena ingin memberi waktu cukup untuk Preston dan Kai. Melihat analisis atribusi, saya catat bahwa pengembalian kuartal ketiga lebih tersebar dibandingkan semester pertama. Jadi, 10 saham teratas hanya menyumbang 53% dari total pengembalian pasar di kuartal ini, dibandingkan 74% di semester pertama 2025. Saya juga ingin catat bahwa tujuh dari 10 saham teratas ini semuanya terkait dengan ledakan pembangunan AI. Jadi, pasar sangat terkonsentrasi di AI. JP Morgan JPM adalah satu-satunya saham nilai yang masuk dalam daftar 10 besar ini, dan saya juga ingin highlight bahwa beberapa dari mereka, sekitar empat, awal tahun diperingkat 4 bintang. Dengan kenaikan yang sudah terjadi, Microsoft adalah satu-satunya yang masih diperingkat 4 bintang dan kami anggap undervalued, dan jika saya lihat dari perspektif AI dan kapitalisasi besar secara keseluruhan, ini adalah salah satu saham AI yang masih kami lihat memiliki nilai bagi investor saat ini.

Melihat dari sisi yang menurun tahun ini, tidak ada yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham ini cukup tertekan karena tarif dan biaya berlebih tahun ini, tapi secara keseluruhan tidak ada saham tertentu yang benar-benar menonjol. Saya ingin catat bahwa ada tema yang cukup jelas di sini. Banyak perusahaan yang dianggap berisiko terganggu model bisnisnya oleh AI, seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, semuanya mengalami penurunan karena kekhawatiran ini.

Melihat dari rating, banyak dari mereka awal tahun diperingkat 1 dan 2 bintang, dan setelah penurunan besar ini, tidak ada lagi saham 2 atau 1 bintang, dan sebagian besar sekarang diperingkat 4 bintang. Beberapa bahkan mulai masuk ke wilayah 5 bintang. Saya tunjukkan grafik ini sebelumnya, jadi ini sekadar pembaruan tentang saham nilai dan bagaimana mereka diperdagangkan dibandingkan pasar secara umum. Masih diperdagangkan dengan diskon cukup baik dibandingkan valuasi pasar secara luas, meskipun dengan diskon 3%, margin keamanannya tidak terlalu besar. Dan saham kapitalisasi kecil masih diperdagangkan di level yang sangat undervalued, bahkan sejak 2010. Jadi, menurut pandangan kami, saham kecil ini undervalued baik dari segi valuasi absolut maupun relatif.

Melihat rating bintang secara keseluruhan dan per sektor, saya catat bahwa semakin sulit menemukan saham undervalued, hanya persentase kecil secara historis yang berada di wilayah 4- dan 5-bintang secara keseluruhan. Dan sektor yang kami anggap undervalued adalah yang memiliki persentase tertinggi berdasarkan jumlah. Grafik baru yang kami tampilkan kali ini menunjukkan peta pohon berdasarkan ukuran kapitalisasi pasar masing-masing sektor dibandingkan pasar secara keseluruhan. Misalnya, teknologi, yang tentu saja adalah sektor terbesar berdasarkan kapitalisasi pasar, diperdagangkan tepat di nilai wajar hari ini. Yang paling mencolok di layar adalah betapa sedikit warna biru di sini. Sektor yang kami anggap memiliki margin keamanan yang cukup dari valuasi intrinsik jangka panjang mereka dibandingkan dengan banyaknya warna oranye yang menunjukkan overvalued.

Melihat valuasi sektor, properti diperdagangkan dengan diskon terbesar terhadap nilai wajar hari ini. Kami percaya sektor ini akan menghargai seiring waktu dengan pelonggaran moneter dan penurunan suku bunga jangka panjang. Seperti yang sudah kita bahas tentang properti, pandangan pribadi saya adalah tetap menghindari ruang kantor urban karena rasio risiko/imbalan di sana tidak menarik, tapi saya melihat banyak nilai di kategori properti, terutama REIT yang memiliki penyewa yang lebih defensif. Energi, saya ingin highlight bahwa kuartal lalu kami menaikkan proyeksi harga minyak jangka menengah menjadi $60 per barel dari sebelumnya $55, dan juga menaikkan proyeksi Brent dari $60 menjadi $65. Ada banyak peluang di sektor energi, dan ini juga bisa menjadi lindung nilai alami dalam portofolio Anda. Jika inflasi tetap tinggi lebih lama, harga minyak kemungkinan akan mengikuti, dan ini juga bisa menjadi perlindungan terhadap risiko geopolitik baru.

Selain itu, sektor kesehatan yang kami lihat memiliki nilai hari ini, perusahaan yang saya sukai adalah yang bergerak di perangkat medis, teknologi medis, dan barang konsumsi yang menurut saya memiliki nilai terbaik bagi investor. Saya juga ingin highlight bahwa sektor komunikasi sudah kembali ke nilai wajar. Saya tinjau outlook sebelumnya, dan sektor komunikasi pernah diperdagangkan dengan diskon lebih dari 40% terhadap nilai wajar di 2023, dan merupakan salah satu sektor yang paling undervalued di awal 2024. Kami juga menyoroti bahwa sektor ini tetap undervalued di awal 2025. Jadi, saya ingin memberi kredit kepada tim komunikasi dan analis kami yang tetap berpegang pada valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet, tentu saja, dua pemimpin di sektor ini yang sudah kami highlight sebelumnya sebagai saham yang sangat undervalued.

Sayangnya, menurut pandangan kami, saham-saham ini sudah mencapai nilai wajar. Jadi, mereka sudah naik ke wilayah nilai wajar saat ini. Tapi saya ingin mengucapkan selamat kepada tim tersebut atas kinerja luar biasa mereka selama beberapa tahun terakhir. Melihat sektor lain, utilitas sangat overvalued. Ya, permintaan listrik akan meningkat pesat seiring pertumbuhan AI. Tim kami sudah memasukkan itu ke dalam model mereka. Ya, utilitas akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga juga. Kami sudah memperhitungkan itu dalam valuasi kami. Tapi kami tetap merasa bahwa kenaikan ini terlalu jauh ke atas. Sangat sedikit peluang di sektor utilitas secara keseluruhan. Secara umum, overvalued di seluruh sektor. Layanan keuangan juga sangat overvalued. Ya, mereka akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga dan pelonggaran kebijakan moneter, tapi menurut kami, saham-saham ini sudah memperhitungkan itu dalam valuasi mereka. Pasar juga tampaknya tidak cukup khawatir tentang normalisasi default dan kerugian di masa depan. Jadi, kami rasa pasar menilai terlalu tinggi saham-saham ini.

Terakhir, saya ingin highlight sektor konsumsi siklikal dan defensif. Ketika saya lihat valuasi kedua sektor ini, saya catat bahwa perusahaan-perusahaan di dalamnya sangat berbentuk barbell. Jadi, alasan sektor konsumsi siklikal sangat overvalued adalah karena Tesla, yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar di sana, sudah terlalu jauh naik menurut valuasi kami. Begitu juga di sektor konsumsi defensif, Walmart dan P&G PG serta Costco—dua saham yang menurut kami terlalu banyak mengungguli, dan diperdagangkan jauh di atas valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Tapi, jika Anda keluar dari saham-saham tersebut di kedua sektor, kami melihat banyak nilai. Jadi, ini adalah sektor yang lebih cocok untuk pemilih saham daripada sekadar eksposur sektor secara umum. Saya tidak akan bahas semuanya, tapi saya ingin katakan bahwa kami memiliki sejumlah pilihan terbaik dari para direktur sektor kami di masing-masing sektor. Anda bisa menggunakan Morningstar.com atau platform Morningstar lain yang Anda pakai untuk melakukan riset sendiri dan membaca analisis kami tentang saham-saham ini.

Saya juga ingin tutup dengan cepat tentang valuasi berdasarkan keunggulan ekonomi. Tidak ada nilai berlebih di luar sana jika kita lihat dari aspek keunggulan. Saya ingin catat bahwa saham dengan keunggulan luas (wide-moat) adalah yang paling mendekati nilai wajar. Jadi, dari perspektif nilai relatif, itu yang paling menarik bagi saya. Juga, dalam skenario downside, saya harap saham-saham wide-moat akan menjadi yang paling tahan terhadap penurunan karena keunggulan kompetitif jangka panjang mereka. Dengan menggunakan alat Morningstar, Anda bisa mencari berbagai jenis saham wide-moat, baik besar, menengah, maupun kecil. Dalam hal ini, saya hanya melakukan peringkat dari yang paling undervalued ke yang kurang undervalued untuk saham wide-moat dengan peringkat ketidakpastian rendah atau sedang, termasuk juga di ruang kapitalisasi kecil. Saya ingin catat bahwa di ruang kapitalisasi kecil, jumlah perusahaan yang kami nilai dengan wide-moat lebih sedikit. Jadi, saya juga menambahkan saham narrow-moat. Dengan itu, saya serahkan ke Preston untuk memberikan outlook ekonomi AS.

Preston Caldwell: Terima kasih, Dave. Saya akan mulai dengan beberapa poin tentang beberapa topik besar. Pertama, saya ingin katakan bahwa kejutan tarif masih tampak berada di tahap awal penyebarannya ke ekonomi AS. Jadi, kita kemungkinan akan melihat dampak yang lebih besar terhadap laba perusahaan di paruh kedua tahun ini dibandingkan kuartal kedua. Dan kita baru melihat dampak moderat terhadap harga konsumen sejauh ini, tapi itu juga kemungkinan akan berubah. Kedua, AI memang menjadi pendorong utama, satu-satunya pendorong terbesar dari sisi permintaan ekonomi, mendorong pengeluaran investasi serta konsumsi melalui efeknya terhadap kekayaan pasar saham.

Dengan kata lain, saya akan bagikan data yang memberi konteks lebih. Kontribusi keseluruhan teknologi terhadap ekonomi tidak terlalu berbeda dari tren terakhir satu dekade, meskipun mungkin tampak berbeda pada pandangan pertama. Jadi, mari kita mulai. Kami memperkirakan pertumbuhan PDB riil rata-rata 1,7% selama 2025 dan 2026, sekitar 1 poin persentase lebih rendah dari rata-rata 2,8% selama 2022-2024. Kita sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% secara tahunan di paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini itu bukan karena tarif, melainkan faktor lain yang akan saya jelaskan. Dan seiring faktor-faktor tersebut terus berperilaku dan dampak tertunda dari tarif mulai terasa, kita akan melihat pertumbuhan mencapai titik terendah di 2026 dan setelah itu kita harapkan pertumbuhan PDB akan kembali meningkat seiring meredanya kejutan tarif dan pelonggaran moneter.

Kita memperkirakan inflasi akan kembali ke 3% di 2026 karena dampak tertunda dari tarif. Tapi setelah itu, inflasi akan kembali menurun karena pertumbuhan PDB yang lebih lambat akan menyebabkan penumpukan slack di ekonomi, yang akan menekan harga ke bawah. Kita memperkirakan ada lagi 175 basis poin pemotongan suku bunga federal, sehingga target range turun dari 4,0% ke 4,25%, dan akhirnya ke kisaran 2,25% sampai 2,5% pada akhir 2027, sesuai proyeksi jangka panjang kami. Ekspektasi kami terhadap suku bunga federal-funds cukup dekat dengan ekspektasi pasar dalam jangka pendek, tapi kami akhirnya memperkirakan suku bunga ini akan turun 75 basis poin di bawah ekspektasi pasar pada akhir 2027, karena kami percaya tingkat pengangguran yang sedikit tinggi dan pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat, bersama penurunan inflasi di 2027, akan menambah pemotongan suku bunga di tahun itu. Kami masih melihat dampak suku bunga tinggi terhadap ekonomi, terutama dengan perlambatan pasar perumahan yang kembali. Pembayaran hipotek median sebagai bagian dari pendapatan rumah tangga saat ini sekitar 28%, dibandingkan 18% sebelum pandemi.

Jadi, saya rasa pertumbuhan ekonomi yang sehat secara berkelanjutan membutuhkan suku bunga yang lebih rendah. Sejalan dengan ekspektasi suku bunga federal, kami memperkirakan hasil obligasi Treasury 10 tahun akan turun lagi ke 3,25% pada 2028, dari saat ini 4,1%. Jadi, rata-rata saat ini, tarif tarif rata-rata yang diumumkan sekitar 16,3%, dihitung dari semua kenaikan tarif yang diumumkan dan diterapkan terhadap volume impor 2024. Kami memperkirakan tarif rata-rata ini akan naik menjadi 17,3% pada akhir tahun ini. Dengan memperhitungkan kemungkinan tarif Section 232 baru untuk semikonduktor atau farmasi, yang mungkin tertunda sedikit tapi kemungkinan akan terjadi.

Setelah itu, kami memperkirakan tarif akan secara bertahap turun di tahun-tahun berikutnya, karena efeknya terhadap harga konsumen yang lebih tinggi akan mendorong pengurangan tarif tinggi dan mungkin ada pengecualian yang bertambah, serta perubahan rezim politik dan keputusan Mahkamah Agung yang akan berpengaruh. Jika Mahkamah Agung membatalkan otoritas tarif IEEPA yang digunakan Trump untuk semua tarif spesifik negara sejauh ini, itu tidak akan berdampak sebesar yang mungkin Anda bayangkan karena ada banyak otoritas hukum lain yang bisa digunakan. Anda bisa cek Outlook Ekonomi AS terbaru kami untuk detail lebih lanjut tentang analisis skenario kami.

Kami juga membedakan tarif yang diumumkan, yang hanya menerapkan tarif yang diumumkan terhadap volume impor 2024, dengan tarif aktual, yang membagi pendapatan bea cukai dengan total impor. Ada selisih besar antara keduanya di kuartal kedua, karena ada pengecualian barang dalam transit, yang bertahan hingga akhir April atau awal Mei. Jadi, barang tersebut tidak dikenai tarif dan kepatuhan terhadap perubahan tarif tampaknya tertunda sampai Mei. Tapi akhirnya, tarif aktual ini menyatu cukup dekat dengan tarif yang diumumkan pada Juni.

Memang, data bea cukai awal menunjukkan bahwa tarif aktual naik lagi sekitar 30% di kuartal ketiga dibandingkan kuartal kedua. Jadi, beban tarif aktual secara nyata meningkat secara signifikan di kuartal ketiga. Ini memberi gambaran berbeda tentang dampak tarif dibandingkan hanya melihat tarif yang diumumkan, yang puncaknya di April. Jadi, beban tarif aktual menunjukkan tren kenaikan.

Selain itu, satu faktor yang kemungkinan mempengaruhi laba perusahaan di kuartal kedua adalah perusahaan masih menjual inventaris pra-tarif. Jadi, saat mereka beralih ke inventaris pasca-tarif, akan ada tekanan naik pada biaya barang terjual. Karena faktor-faktor ini, beban tarif yang meningkat dan pengurangan inventaris pra-tarif, kita kemungkinan akan melihat dampak lebih besar terhadap laba perusahaan di paruh kedua tahun ini. Dan karena itu, kita juga akan melihat peningkatan transfer biaya tarif ke harga konsumen, yang sejauh ini sangat kecil. Meskipun harga impor termasuk tarif sudah meningkat sekitar 12 poin persentase sejak awal tahun, harga barang konsumsi inti hanya naik sekitar 1%. Jadi, dampak tarif sejauh ini sangat kecil.

Saya memperkirakan akan ada lebih banyak transfer biaya tarif ke konsumen karena saat ini perusahaan AS yang menanggung beban tarif, mengingat kenaikan harga impor, sementara produsen asing saat ini membayar sangat sedikit dari beban tarif tersebut, jika ada. Jadi, untuk pertumbuhan PDB jangka pendek, kita lihat kontraksi di kuartal pertama dan rebound di kuartal kedua. Jika kita hilangkan fluktuasi, rata-rata pertumbuhan PDB tahun ini sekitar 2% secara tahunan. Itu menandai perlambatan moderat dibandingkan rata-rata tiga tahun sebelumnya. Perlambatan ini terutama didorong oleh investasi tetap swasta dan pengeluaran pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi pribadi tetap stabil secara tahunan, meskipun secara kuartalan menurun di paruh pertama 2025, tapi itu berasal dari paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Pengeluaran pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan pekerjaan federal dan pengeluaran yang lebih lambat di tingkat negara bagian dan lokal, di mana surplus pascapandemi telah habis. Dalam investasi tetap swasta, meskipun ada pengeluaran besar untuk AI, kita melihat perlambatan di bidang lain seperti investasi perumahan dan properti komersial, serta faktor non-tarif lainnya yang membebani. Jadi, secara keseluruhan, tidak terlihat cerita tarif sebagai penyebab perlambatan pertumbuhan, tapi kita rasa, begitu biaya tarif lebih banyak berimbas ke harga konsumen, tarif dan laba perusahaan akan mulai menarik aktivitas riil ke bawah.

Faktor lain yang independen dari tarif dan diperkirakan akan mempengaruhi pertumbuhan PDB selama beberapa tahun ke depan adalah tingkat tabungan rumah tangga yang masih di bawah level sebelum pandemi. Kita harapkan ini akan kembali ke tingkat normal, yang akan menyebabkan perlambatan konsumsi. Sebagian ini dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Kekayaan bersih rumah tangga sebagai bagian dari PDB meningkat 55 poin persentase sejak 2019. Berdasarkan regresi historis, ini menjelaskan sekitar 1,4 poin persentase dari penurunan tingkat tabungan. Jadi, ini tidak menjelaskan seluruh kesenjangan, yang sekitar 2,5 poin persentase dibandingkan tingkat tabungan sebelum pandemi. Tapi ini cukup menjelaskan sebagian besar. Jika terjadi deflasi harga aset, konsumsi bisa turun lebih tajam.

Sebaliknya, jika harga aset terus menguat pesat, konsumsi bisa tetap kuat dan menghindari perlambatan besar dalam pertumbuhan PDB yang kita perkirakan. Tentu saja, AI berperan dalam mendukung pertumbuhan konsumsi melalui efek kekayaan pasar saham. Juga, secara nyata, AI adalah faktor utama yang mendukung investasi tetap swasta saat ini, seperti yang bisa Anda lihat di sini. Tanpa investasi teknologi tinggi secara umum, investasi riil swasta akan mengalami kontraksi, terutama di bidang investasi perumahan dan properti komersial.

Beberapa faktor satu kali lainnya yang mendukung pengeluaran yang kuat adalah pembangunan pabrik yang didukung subsidi pemerintah, yang mulai memudar. Jadi, bagian ekonomi non-teknologi sedang mengalami kontraksi dalam hal pengeluaran investasi. Tapi, kontribusi terhadap pertumbuhan PDB cukup signifikan. Di paruh pertama tahun ini, investasi teknologi tinggi menyumbang sekitar 0,7% dari total pertumbuhan PDB. Tapi, ini tidak terlalu berbeda dari tren selama dekade terakhir, meskipun mungkin tampak berbeda. Jadi, tingkat investasi teknologi tinggi di paruh pertama tahun ini naik 9,4% secara tahunan. Tapi, rata-rata sebelum pandemi di 2015-2019 adalah 7,7%. Jadi, hanya ada percepatan moderat dibandingkan rata-rata pra-pandemi.

Dan sebenarnya, kita sedikit di bawah puncak terakhir di 2021 dan 2022. Kenapa begitu? Meskipun ada ledakan pengeluaran terkait data center AI, kita sebenarnya melihat perlambatan pengeluaran terkait perangkat lunak, yang dihitung sebagai bagian dari investasi teknologi karena dikapitalisasi oleh BEA. Pengeluaran R&D juga melambat. Jadi, kategori investasi teknologi tinggi ini tidak melonjak setinggi yang Anda bayangkan. Ini agak aneh, mengingat AI seharusnya meningkatkan pengembalian dari pekerjaan berbasis pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan lain-lain. Tapi, kita belum melihat perusahaan melakukan pengeluaran besar-besaran untuk hal-hal tersebut.

Begitu juga, jika kita lihat proporsi PDB—investasi terkait teknologi tinggi, ini mencapai level tertinggi sepanjang masa, tapi ini lebih merupakan kelanjutan tren kenaikan yang dimulai sejak pertengahan 2010-an—boom investasi terkait teknologi yang didorong oleh software dan AI. Dan kita sudah melampaui puncak sebelumnya yang terjadi saat gelembung dot-com. Ini adalah tanda peringatan, meskipun tingkat kenaikannya tidak setajam di 1990-an, dan tentu saja, ada argumen bahwa profitabilitas investasi ini akan lebih baik daripada di 1990-an, meskipun itu masih diperdebatkan.

Melihat pasar tenaga kerja, data terbaru menunjukkan kondisi pasar tenaga kerja yang jauh lebih lemah dibandingkan data awal September dari BLS. Jadi, pertumbuhan pekerjaan per Agustus adalah 0,5% tahunan, jauh lebih lambat dari rata-rata 1,5% sebelum pandemi. Tingkat pengangguran juga mulai naik sedikit, dan saya rasa tingkat pengangguran saat ini di atas tingkat alami sekitar 3,7%. Jadi, cukup banyak slack yang terkumpul di pasar tenaga kerja, dan ini tercermin juga dari perlambatan pertumbuhan upah. Ini mempengaruhi keputusan Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Jadi, saya akan serahkan ke Kai untuk memberi komentar tentang pasar Asia.

Kai Wang: Ya. Halo semuanya. Karena ini pertama kalinya kita membahas secara ekstensif tentang saham Asia, saya akan beri ringkasan singkat tentang apa yang terjadi tahun ini dan outlook kita untuk sisa tahun. Indeks TME Asia Morningstar kini naik 25% year-to-date, dibandingkan pengembalian S&P sekitar 14%. Sejak gencatan senjata Trump dengan China, sentimen risk-on meningkat, dan sektor teknologi serta komunikasi menjadi pemimpin sejauh ini. Ini berasal dari basis yang relatif rendah tahun lalu. Tapi faktor utama yang mendorong tahun ini termasuk DeepSeek, moratorium tarif China, pembangunan infrastruktur AI hyperscale, dan prospek Jepang yang membaik, secara berurutan.

Sebaliknya, saham yang paling tertinggal sejauh ini adalah saham konsumen. Konsumen China, menurut saya, menghabiskan sedikit dari kekayaan mereka, dan jika Anda belum tahu, pasar properti di sana sangat bermasalah. Baru-baru ini banyak berita tentang pengembang besar yang bangkrut dan default. Jadi, pasar properti di sana sedang dalam kondisi sulit, dan pengeluaran serta kepercayaan konsumen pun terganggu. Kita belum melihat tanda-tanda stabilisasi harga grosir dan penjualan toko yang tetap lesu, meskipun sektor siklikal konsumen di sini kembali menunjukkan pengembalian sekitar 21%.

Sebagian besar kenaikan sektor didorong oleh Alibaba BABA, yang memproduksi Taobao dan sejenisnya. Kenaikan ini didorong oleh faktor non-konsumen seperti pendapatan cloud AI dan pembangunan infrastruktur AI. Alibaba memegang pangsa pasar tertinggi di China untuk cloud AI dan komputasi awan. Jadi, kenaikan sektor ini didorong oleh Alibaba karena alasan non-konsumen. Meski kami anggap saham konsumen undervalued, kami tetap menyarankan investor untuk mungkin tetap underweight sektor ini karena antusiasme pasar terhadap saham terkait AI dan likuiditas yang mereka tarik. Jadi, kami rasa likuiditas akan tetap mengalir ke sektor teknologi dan komunikasi, menunda pemulihan saham konsumen.

Beberapa contoh pemimpin dan yang tertinggal tahun ini: Tencent TCTZF, TSMC, Alibaba adalah pemimpin utama, semuanya terkait AI. Tencent kemungkinan akan mendapat manfaat dari margin lebih baik berkat AI internal yang akan membantu bisnis utama dan periklanan mereka. TSMC—ceritanya sudah terkenal, mereka membuat chip untuk Nvidia NVDA, AMD, dan Apple, dan Alibaba lagi-lagi memiliki pangsa terbesar di cloud computing China dan akan mendapat manfaat dari kepemimpinan pasar dalam pembangunan infrastruktur AI.

Samsung SSNLF juga mendapat manfaat dari AI karena mereka membangun chip memori bandwidth tinggi yang diperlukan untuk pusat data AI. Yang sejenis dan pesaingnya adalah Micron MU di AS. SoftBank SFBQF melengkapi lima besar karena mereka memiliki mayoritas kepemilikan di ARM Holdings ARM, yang juga perusahaan semikonduktor. Pemain yang tertinggal adalah Meituan MPNGY, yang setara dengan DoorDash di China. Mereka menghadapi masalah yang sama seperti Yelp YELP dan Seamless 10 tahun lalu, dengan evaluasi yang tinggi dan persaingan serta tekanan margin jangka panjang.

Tarif yang diumumkan Trump juga mempengaruhi beberapa saham seperti Infosys INFY dan Tata, dua perusahaan perangkat lunak utama, serta Recruit RCRRF, platform Jepang yang memiliki situs pekerjaan AS, Indeed, dan melaporkan penurunan perekrutan serta proyeksi pertumbuhan yang lebih rendah. Apa katalis terbaru untuk sisa tahun ini? Jadi, sektor teknologi dan komunikasi masih menjadi penggerak rally karena perusahaan besar terkait AI seperti TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, SK Hynix HXSCF. Sektor industri didorong oleh perusahaan Jepang seperti Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Jepang juga berkontribusi pada rally Asia setelah negosiasi tarif antara Jepang dan AS selesai. Setelah penyelesaian, sentimen pasar meningkat karena kejelasan tentang dampak tarif, dan prospek domestik membaik.

Selain AI, kami rasa saham Jepang bisa rally dalam jangka pendek karena kemenangan mengejutkan Takashi Takaichi dalam pemilihan baru-baru ini. Kemenangan ini diumumkan Sabtu lalu dan mengejutkan banyak orang, sehingga Nikkei naik 4% hari Senin setelah pengumuman. Dia diperkirakan akan mendorong stimulus fiskal dan kebijakan moneter yang lebih longgar, yang berarti kenaikan suku bunga akan lebih kecil kemungkinannya menyebabkan yen melemah. Yen yang lebih lemah ini kemungkinan akan membantu perusahaan dengan eksposur ekspor tinggi, seperti Toyota dan perusahaan otomotif lainnya. Ini kemungkinan akan membantu pasar jangka pendek, dan kami rasa pasar Jepang akan rally karena itu. Tapi kekhawatiran tetap ada bahwa pelonggaran moneter berkelanjutan dan suku bunga rendah dalam lingkungan inflasi bisa mempercepat inflasi di masa depan. Jadi, ini menyulitkan pembuat kebijakan menjaga pertumbuhan ekonomi tanpa membiarkan inflasi keluar kendali.

Jadi, dalam jangka pendek kami cukup positif, tapi jangka panjangnya masih belum pasti apa dampak kebijakan ini. Satu hal yang kami catat tentang laba perusahaan Jepang adalah bahwa tahun fiskal Jepang dimulai April, dan kebanyakan perusahaan biasanya memberikan panduan konservatif di awal tahun, yang kemungkinan akan mereka kalahkan, dan sering kali mereka menaikkan panduan di paruh kedua tahun