Ketika regulator setuju: tokenisasi sedang menguasai "saluran inti" sistem keuangan

Penulis: Vaidik Mandloi

Judul Asli: Tokenisasi Masuk ke Inti Pasar Keuangan

Kompilasi dan penyusunan: BitpushNews

Minggu lalu, dua keputusan dari regulator AS benar-benar mengubah peta penggunaan aset tokenisasi di pasar keuangan.

Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC) menyatakan bahwa Bitcoin, Ethereum, dan USDC sekarang dapat digunakan sebagai jaminan di pasar derivatif yang diatur.

Hampir pada waktu yang sama, Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) memungkinkan Perwalian Penyimpanan AS dan Perusahaan Penyelesaian (DTCC) untuk menguji sistem penyelesaian yang ter-tokenisasi (yaitu “surat tidak mengambil tindakan”) tanpa memicu tindakan penegakan hukum.

Keputusan ini tidak ditujukan untuk mempromosikan cryptocurrency, juga bukan untuk mempermudah pengguna ritel dalam melakukan transaksi. Regulator lebih khawatir tentang: apakah aset tokenisasi cukup dapat diandalkan dalam hal manajemen risiko dalam sistem keuangan.

Jaminan (Collateral) dan Penyelesaian (Settlement) adalah fungsi inti dari keuangan.

Margin yang disediakan oleh trader collateral untuk mengatasi fluktuasi pasar dan menutupi potensi kerugian; penyelesaian adalah proses menyelesaikan transaksi dan melakukan transfer dana. Ketika suatu aset diizinkan untuk memasuki bidang ini, itu berarti bahwa regulator telah memiliki kepercayaan pada kinerjanya di lingkungan yang penuh tekanan.

Sebelumnya, aset yang tertokenisasi sebagian besar beroperasi di luar sistem inti ini. Mereka dapat diterbitkan dan diperdagangkan, tetapi tidak dapat dimasukkan ke dalam sistem margin atau proses penyelesaian. Ini membatasi ruang pengembangan tokenisasi dalam praktik.

Kemajuan kunci saat ini adalah, regulator mulai mengizinkan aset tokenisasi masuk ke dalam tingkat inti ini.

Artikel ini akan menjelaskan mengapa memilih untuk mulai dari jaminan dan penyelesaian, makna praktis dari persetujuan yang relevan, serta model tokenisasi baru yang sedang terbentuk sebagai hasilnya.

Mengapa jaminan menjadi pilihan utama untuk tokenisasi yang diizinkan oleh regulator?

Untuk memahami mengapa keputusan CFTC itu penting, pertama-tama kita perlu memahami fungsi nyata dari jaminan di pasar derivatif.

Dalam pasar derivatif, jaminan hanya melakukan satu pekerjaan yang sangat spesifik: mengunci sebelum kerugian menyebar.

Saat trader membuka posisi leverage, bursa tidak peduli dengan logika perdagangan, mereka hanya peduli: jika pergerakan posisi tidak menguntungkan, apakah agunan yang diajukan dapat dicairkan dengan cepat pada harga yang diketahui untuk menutupi kerugian. Jika pencairan gagal, kerugian tidak akan ditanggung oleh trader, tetapi akan dialihkan ke anggota clearing, kemudian ke bursa, dan akhirnya berdampak pada seluruh pasar.

Inilah alasan mengapa aturan jaminan ada. Aturan ini dirancang untuk mencegah likuidasi paksa berkembang menjadi celah pendanaan yang sistemik.

Dalam praktiknya, untuk membuat suatu aset memenuhi syarat jaminan, bursa akan mengevaluasi empat dimensi:

• Likuiditas: Apakah bisa melakukan penjualan besar tanpa membekukan pasar?
• Keandalan harga: Apakah ada harga yang terus menerus dan menjadi referensi global?
• Risiko pengelolaan: Apakah aset dapat disimpan tanpa terjadinya kegagalan operasi?
• Integrasi Operasi: Apakah mungkin untuk mengakses sistem margin tanpa intervensi manusia?

Selama bertahun-tahun, sebagian besar aset tokenisasi gagal melewati tes ini, meskipun mereka diperdagangkan secara aktif di bursa. Karena hanya volume perdagangan saja tidak cukup. Akun margin di lembaga kliring adalah lingkungan yang terkontrol, dengan aturan pengawasan, pelaporan, dan kliring yang ketat. Aset yang tidak memenuhi standar ini, tidak peduli seberapa besar permintaannya, tidak dapat digunakan di sini.

Keputusan CFTC sangat penting karena mengubah rentang margin yang secara hukum diizinkan untuk diterima oleh anggota kliring di pasar derivatif yang diatur. Di pasar-pasar ini, jaminan bukanlah pilihan yang fleksibel. Anggota kliring terikat oleh batasan ketat dalam hal memegang aset atas nama klien, penilaian, dan persyaratan modal. Bahkan jika suatu aset sangat likuid, itu tidak dapat diterima sebagai margin kecuali jika diizinkan secara eksplisit oleh regulator. Sebelum keputusan ini, batasan ini telah berlaku untuk aset kripto.

Sesuai dengan pedoman CFTC, Bitcoin, Ethereum, dan USDC sekarang dapat terhubung dengan kerangka margin yang ada dan menerima kontrol risiko yang telah ditetapkan. Ini menghilangkan batasan regulasi, di mana sebelumnya tidak peduli seberapa dalam pasar, lembaga tidak dapat mengintegrasikan aset-aset ini ke dalam bisnis derivatif mereka.

Sistem margin bergantung pada penetapan harga yang berkelanjutan, likuiditas yang dapat diprediksi, dan keandalan operasional di bawah tekanan. Aset yang tidak dapat dinilai secara intraday, memerlukan penanganan diskresioner, atau penyelesaian yang lambat, akan menciptakan risiko yang ingin dihindari oleh bursa.

USDC memenuhi standar ini karena telah mendukung aliran transaksi besar-besaran dan frekuensi tinggi. Jumlah pasokan stablecoin telah meningkat dari sekitar 27 miliar dolar AS pada tahun 2021 menjadi lebih dari 200 miliar dolar AS hari ini, dengan volume transfer on-chain melebihi 2 triliun dolar AS per bulan. Data ini mencerminkan aliran dana yang biasa antara bursa, meja perdagangan, dan bisnis perbendaharaan.

Dari sudut pandang sistem margin, ini sangat penting karena USDC dapat ditransfer kapan saja, penyelesaian cepat, dan tidak bergantung pada jam operasional bank atau jaringan bank perantara. Ini memungkinkan untuk digunakan dalam penambahan margin dan penyesuaian jaminan tanpa mengubah proses yang ada.

Bitcoin dan Ethereum mengikuti logika yang berbeda. Volatilitas itu sendiri tidak akan membuat aset kehilangan kualifikasi untuk mengakses pasar derivatif. Kuncinya adalah apakah risiko harga dapat dikelola secara “mekanis”.

Bitcoin dan Ethereum terus diperdagangkan di berbagai tempat, memiliki likuiditas yang dalam, dan harga acuan yang secara luas konsisten.

Ini memungkinkan bursa untuk menerapkan potongan harga (Haircuts), menghitung persyaratan margin, dan menggunakan model yang ditetapkan untuk melakukan likuidasi. Sebagian besar token lainnya tidak dapat memenuhi syarat ini.

Ini juga menjelaskan mengapa regulator tidak memulai dengan saham tokenisasi, kredit swasta, atau real estat. Aset-aset ini memperkenalkan kompleksitas hukum, penetapan harga yang terfragmentasi, dan waktu penyelesaian yang lambat. Dalam sistem margin, penundaan penyelesaian meningkatkan kemungkinan kerugian meluas ke luar lawan dagang asli. Oleh karena itu, kerangka jaminan selalu dimulai dari aset-aset yang dapat dengan cepat dinilai dan dijual di bawah tekanan.

Hasil keputusan CFTC meskipun terbatas, namun sangat signifikan. Sebagian kecil aset tokenisasi kini dapat langsung digunakan untuk menyerap kerugian di pasar berleverase. Setelah aset diizinkan untuk memainkan peran ini, mereka menjadi bagian dari mekanisme ekspansi dan kontraksi berleverase dalam sistem secara keseluruhan. Pada saat itu, batas utama bukan lagi apakah aset tersebut sesuai regulasi, tetapi apakah aset tersebut dapat dipindahkan dan diselesaikan secara efisien ketika diperlukan penyesuaian margin.

Penyelesaian adalah tempat di mana modal sebenarnya “terjebak”.

Agunan menentukan apakah leverage dapat ada, sementara penyelesaian menentukan berapa lama modal perlu dikunci setelah ada.

Di sebagian besar pasar keuangan saat ini, transaksi tidak selesai dalam sekejap. Setelah transaksi disetujui, ada periode penundaan sebelum perubahan kepemilikan dan pengiriman uang. Selama periode ini, kedua belah pihak dalam transaksi menghadapi eksposur risiko satu sama lain, dan keduanya harus memegang modal tambahan untuk menutupi risiko tersebut. Inilah sebabnya mengapa kecepatan penyelesaian sangat penting: semakin lama waktu penyelesaian, semakin banyak modal yang tidak terpakai (sebagai perlindungan dan bukan untuk digunakan kembali).

Ini adalah masalah yang coba dipecahkan oleh tokenisasi di tingkat infrastruktur.

Perusahaan Penyimpanan, Perwalian, dan Penyelesaian Sekuritas AS (DTCC) berada di posisi inti pasar sekuritas AS. Ia bertanggung jawab untuk penyelesaian dan penyelesaian saham, obligasi, dan dana. Jika DTCC tidak dapat memproses transaksi, pasar sebenarnya tidak dapat bergerak maju. Itulah mengapa perubahan yang terjadi di tingkat ini lebih penting daripada perubahan yang terjadi di tingkat platform perdagangan atau aplikasi.

Surat “tidak mengambil tindakan” SEC memungkinkan DTCC untuk menguji sistem penyelesaian tokenisasi tanpa memicu penegakan hukum. Ini bukan lampu hijau untuk perdagangan cryptocurrency, tetapi memungkinkan mereka untuk bereksperimen tentang bagaimana menggunakan “representasi token” alih-alih “buku besar tradisional” untuk penyelesaian, pencatatan, dan rekonsiliasi transaksi.

Masalah kunci yang diselesaikan oleh DTCC adalah efisiensi neraca.

Dalam model penyelesaian saat ini, modal terkunci selama periode jendela penyelesaian untuk mencegah gagal bayar oleh mitra dagang. Modal ini tidak dapat digunakan kembali, dipertaruhkan, atau diterapkan di tempat lain. Penyelesaian tokenisasi dengan mewujudkan transfer kepemilikan dan uang tunai yang hampir instan, memperpendek atau menghilangkan jendela ini. Ketika kecepatan penyelesaian meningkat, jumlah modal yang perlu menganggur sebagai asuransi akan berkurang.

Inilah sebabnya mengapa penyelesaian adalah batasan yang lebih besar daripada yang disadari kebanyakan orang. Penyelesaian yang lebih cepat tidak hanya mengurangi biaya operasional, tetapi juga secara langsung mempengaruhi berapa banyak leverage yang dapat didukung oleh sistem, serta efisiensi peredaran modal.

Ini juga merupakan alasan mengapa regulator merasa aman untuk memulai dari sini. Penyelesaian tertoken tidak mengubah objek transaksi, juga tidak mengubah siapa yang diizinkan untuk melakukan transaksi. Yang berubah adalah cara pemenuhan kewajiban setelah transaksi selesai. Ini membuat pengujian di dalam kerangka hukum yang ada menjadi lebih mudah tanpa perlu mendefinisikan ulang hukum sekuritas.

Penting untuk dicatat bahwa pendekatan ini mempertahankan kontrol di tempat yang diinginkan oleh regulator: penyelesaian tetap bersifat berlisensi. Peserta adalah orang-orang yang diketahui. Pemeriksaan kepatuhan tetap berlaku. Tokenisasi digunakan untuk mempercepat waktu dan mengurangi rekonsiliasi, bukan untuk menghilangkan regulasi.

Ketika Anda mengaitkan hal ini dengan jaminan, logikanya menjadi sangat jelas: aset sekarang dapat disetorkan sebagai margin, dan regulator sedang menguji sistem yang memungkinkan aset ini bergerak dan diselesaikan lebih cepat setelah perubahan posisi. Langkah-langkah ini secara bersama-sama mengurangi jumlah modal yang perlu menganggur dalam sistem.

Pada tahap ini, tokenisasi sedang memungkinkan pasar yang ada untuk menghabiskan lebih sedikit modal untuk menyelesaikan jumlah pekerjaan yang sama.

Tokenisasi seperti apa yang sebenarnya diizinkan?

Dengan demikian, hal ini sudah sangat jelas: otoritas regulasi tidak sedang memutuskan apakah tokenisasi seharusnya ada, tetapi sedang memutuskan di mana ia diizinkan untuk ditempatkan dalam tumpukan keuangan.

Jawaban saat ini konsisten: itu diterima di tempat yang dapat mengurangi gesekan operasional, sambil tidak mengubah kepemilikan hukum, struktur lawan transaksi, atau kontrol. Selama tokenisasi berusaha menggantikan elemen inti ini, prosesnya akan melambat atau terhenti.

Dari titik akumulasi volume transaksi yang sebenarnya, hal ini dapat dilihat dengan jelas.

Selain stablecoin, kategori aset tokenisasi terbesar saat ini adalah obligasi AS yang ditokenisasi (Tokenised US Treasuries). Meskipun nilai totalnya masih kecil dibandingkan dengan pasar tradisional, pola pertumbuhannya sangat signifikan. Produk-produk ini diterbitkan oleh entitas yang diatur, didukung oleh aset yang familiar, dan dapat ditebus berdasarkan nilai bersih aset. Mereka tidak memperkenalkan struktur pasar baru, melainkan mempersempit struktur yang ada.

Pola yang sama juga muncul pada produk tokenisasi lain yang bertahan setelah berinteraksi dengan regulator. Mereka memiliki beberapa ciri umum:

• Penerbitan adalah berdasarkan izin.
• Pemegangnya diketahui.
• Penanganan dilakukan oleh lembaga perantara yang diatur.
• Transfer dibatasi.
• Definisi penebusan jelas.

Justru pembatasan ini memungkinkan tokenisasi untuk ada di pasar yang teratur tanpa merusak aturan yang ada.

Ini juga menjelaskan mengapa banyak upaya tokenisasi aset dunia nyata (RWA) yang “tanpa izin” di awal terhenti. Ketika token mewakili hak utang dari aset di luar rantai, regulator tidak terlalu peduli tentang token itu sendiri, mereka lebih peduli pada kelayakan hukum dari hak utang tersebut. Jika kepemilikan, prioritas, atau hak penyelesaian tidak jelas, maka token semacam itu tidak dapat digunakan dalam sistem manajemen risiko berskala besar mana pun.

Sebaliknya, produk tokenisasi yang saat ini sedang diperluas tampaknya “berusaha untuk menjadi sangat membosankan”. Mereka sangat meniru alat keuangan tradisional, terutama di lapisan infrastruktur menggunakan blockchain untuk mencapai efisiensi penyelesaian, transparansi, dan kemudahan pemrograman. Token adalah “kertas pembungkus (Wrapper)”, bukan penemuan kembali aset.

Kerangka ini juga menjelaskan mengapa langkah-langkah regulasi terkait jaminan dan penyelesaian datang lebih awal daripada pasar tokenisasi yang lebih luas. Memungkinkan tokenisasi di lapisan infrastruktur, sehingga regulator dapat menguji manfaatnya tanpa harus mendiskusikan kembali isu-isu kompleks seperti hukum sekuritas, perlindungan investor, atau struktur pasar. Ini adalah cara terkendali untuk mengadopsi teknologi baru tanpa merancang ulang sistem.

Secara keseluruhan, aset yang ter-tokenisasi secara bertahap dimasukkan ke dalam sistem keuangan tradisional dengan cara dari bawah ke atas. Pertama di bidang jaminan, diikuti oleh tahap penyelesaian. Hanya setelah dua dasar ini diverifikasi dengan kuat, perluasan ke instrumen keuangan yang lebih kompleks akan memiliki makna praktis.

Ini juga berarti bahwa bentuk tokenisasi yang mungkin berkembang secara besar-besaran di masa depan tidak akan sepenuhnya menggantikan pasar yang ada dengan keuangan terdesentralisasi yang terbuka dan tanpa izin, melainkan lebih mungkin adalah sistem keuangan yang diatur saat ini mengadopsi teknologi tokenisasi untuk meningkatkan efisiensi operasional, mengurangi penggunaan modal, dan mengurangi gesekan operasional.