Permainan stablecoin telah berubah

Departemen Keuangan AS melakukan reformasi struktural terhadap sistem moneter AS dengan menghindari Federal Reserve, memaksa sektor swasta untuk membeli obligasi pemerintah, dan mungkin sementara menyelesaikan masalah mendasar pembiayaan defisit ini.

Reformasi ini tidak memerlukan amandemen konstitusi, revolusi politik, atau bahkan debat publik besar-besaran. Semua ini dapat dicapai hanya dengan 47 halaman dokumen regulasi keuangan.

Pada 18 Juli 2025, Presiden Trump menandatangani "Undang-Undang Inovasi Stabilitas Koin Nasional AS" (GUIDIUS Act). Undang-undang ini dipromosikan sebagai langkah perlindungan hak konsumen untuk mata uang digital. Namun, sebenarnya, itu mewakili reorganisasi terbesar di pasar utang berdaulat sejak "Perjanjian Departemen Keuangan-Fed" tahun 1951 — tetapi dengan arah yang sama sekali berbeda.

Perjanjian tahun 1951 menetapkan posisi bank sentral yang independen dari otoritas fiskal, sedangkan Undang-Undang GENIUS mengakali kerangka regulasi dolar digital dengan menjadikan kebijakan moneter tunduk pada kebutuhan pembiayaan Departemen Keuangan. Mekanismenya sangat canggih. Undang-Undang tersebut mengatur bahwa semua stablecoin pembayaran yang dipatok dengan dolar AS (token digital) harus memegang 100% obligasi pemerintah AS atau cadangan kas bank sentral.

Kewenangan pengawasan dilakukan oleh Otoritas Moneter yang berada di bawah Kementerian Keuangan (OCC) dan bukan oleh Federal Reserve yang independen. RUU ini melarang lembaga penerbit tersebut untuk menginvestasikan cadangan dalam obligasi perusahaan, surat berharga komersial, atau aset lain selain obligasi pemerintah jangka pendek. Akibatnya: setiap dolar digital yang dicetak baru menjadi pembelian yang sah dari utang kedaulatan AS.

Menteri Keuangan AS Scott Basset pernah secara terbuka memprediksi bahwa pada tahun 2030, nilai pasar stablecoin akan tumbuh dari saat ini sebesar 309 miliar dolar AS menjadi antara 2 triliun hingga 3,7 triliun dolar AS. Jika prediksi ini menjadi kenyataan, industri stablecoin akan menjadi pemegang utang pemerintah AS terbesar kedua setelah Federal Reserve—tetapi berbeda dengan neraca Federal Reserve, permintaan ini tidak diciptakan melalui pencetakan uang oleh bank sentral, melainkan berasal dari aliran modal swasta, terutama dari pasar negara berkembang yang mencari eksposur dolar dalam situasi ketidakstabilan mata uang lokal.

Ini bukanlah pelonggaran kuantitatif, melainkan pelonggaran kuantitatif yang diprivatisasi—otoritas fiskal secara artifisial menciptakan permintaan struktural untuk utangnya sendiri melalui instruksi regulasi, tanpa dipengaruhi oleh posisi kebijakan bank sentral. Dampaknya jauh lebih dari sekadar manajemen utang teknis, tetapi menggoyahkan fondasi tatanan moneter pasca Bretton Woods.

Inovasi kunci dari arsitektur permintaan wajib "Undang-Undang GENIUS" tidak terletak pada perilaku yang diizinkan, tetapi pada perilaku yang dilarang. Regulasi bank tradisional memungkinkan lembaga keuangan untuk memiliki portofolio yang terdiversifikasi, mengelola pergeseran jangka waktu, dan memperoleh pendapatan melalui pinjaman.

Dan menurut undang-undang tersebut, penerbit stablecoin dilarang melakukan semua aktivitas ini. Mereka hanya boleh memiliki tiga jenis aset: simpanan dolar di bank yang diasuransikan oleh Federal Deposit Insurance Corporation, surat utang negara yang jatuh tempo dalam waktu 90 hari, atau perjanjian repos dengan surat utang negara ini sebagai jaminan. Mereka secara tegas dilarang untuk melakukan re-pledge atas aset-aset ini—yaitu, mengagunkan jaminan yang sama beberapa kali—kecuali untuk mengumpulkan likuiditas melalui pasar repos overnight untuk memenuhi permintaan penebusan.

Struktur ini mengubah penerbit stablecoin menjadi "bank sempit" dengan satu misi: mengubah tabungan pribadi menjadi utang pemerintah. Circle, Tether, dan setiap penerbit yang mendapat izin di masa depan berperan sebagai mekanisme transmisi, membawa permintaan dolar global langsung ke lelang obligasi pemerintah. Kerangka regulasi memastikan bahwa bagian dana ini tidak masuk ke dalam bidang ekonomi swasta yang lebih luas. Penelitian dari Bank untuk Penyelesaian Internasional telah mengukur efek ini secara empiris.

Sebuah laporan kerja yang menganalisis likuiditas stablecoin dari tahun 2022 hingga 2024 menemukan bahwa peningkatan kapitalisasi pasar sebesar 3,5 miliar dolar akan menyebabkan imbal hasil obligasi jangka pendek turun 2,5 hingga 5 basis poin. Kuncinya adalah, efek ini tidak simetris: arus keluar dana menyebabkan kenaikan imbal hasil dengan besaran dua hingga tiga kali lipat dibandingkan dengan arus masuk dana yang menyebabkan penurunan imbal hasil. Menerapkan hubungan ini pada target 3 triliun dolar yang diajukan oleh Menteri Besar, berarti kurva imbal hasil jangka pendek akan mengalami penekanan struktural sebesar 25 hingga 50 basis poin.

Untuk pemerintah yang memiliki utang sebesar 38 triliun dolar, penurunan biaya pinjaman sebesar 30 basis poin setara dengan penghematan sekitar 114 miliar dolar dalam bunga setiap tahun—hampir dua kali lipat dari seluruh anggaran Departemen Keamanan Dalam Negeri. Ini menandakan pemisahan mendasar antara kebijakan fiskal dan kebijakan moneter. Federal Reserve mungkin akan menaikkan suku bunga dana federal menjadi 5% untuk mencoba memperketat kondisi keuangan, tetapi jika Departemen Keuangan dapat mempertahankan suku bunga di bawah 4,5% melalui pembelian wajib stablecoin, maka mekanisme transmisi kebijakan Federal Reserve akan gagal. Bank sentral menetapkan suku bunga kebijakan, sementara Departemen Keuangan menetapkan biaya pinjamannya sendiri.

Prinsip Besant dan dinamis batas utang Menteri Besant mengungkapkan pertimbangan strategisnya dalam pernyataan publik. Dalam kesaksian setelah disahkannya RUU GENIUS, ia menyatakan bahwa ekspansi pasar stablecoin akan membuat Kementerian Keuangan "setidaknya dalam beberapa kuartal ke depan" tidak perlu memperluas ukuran lelang kupon obligasi. Ini bukan sekadar omong kosong, tetapi merupakan pengakuan pemerintah bahwa pertumbuhan stablecoin yang akan diatur dipandang sebagai pengganti langsung untuk permintaan pasar obligasi tradisional.

Kesempatan dan kebutuhan fiskal sesuai. RUU komprehensif 2025 menangguhkan batas utang dan mengizinkan kemampuan pinjaman tambahan sebesar 50.000.000.000.000 dolar. Menemukan pembeli untuk obligasi ini tanpa meningkatkan imbal hasil adalah tantangan yang sangat penting bagi Departemen Keuangan. Jika industri stablecoin dapat mencapai skala yang diharapkan, itu akan menjadi solusinya. Permintaan terutama berasal dari pasar berkembang.

Analisis dari Kantor Penelitian Makroekonomi ASEAN dan Tiongkok-Jepang-Korea menunjukkan bahwa stablecoin dolar telah menjadi media utama untuk pembayaran lintas batas di beberapa wilayah Asia Tenggara, Amerika Latin, dan Afrika. Wilayah-wilayah ini menghadapi ketidakstabilan mata uang dan kontrol modal, sehingga token dolar yang diatur dianggap sebagai alat penyimpan nilai yang lebih unggul dibandingkan dengan sistem perbankan domestik. Hal ini menciptakan situasi yang aneh.

Amerika Serikat mengekspor inflasi ke negara-negara berkembang, dan masyarakat di negara-negara tersebut merespons dengan mengabaikan mata uang lokal mereka dan beralih menggunakan dolar digital. Penerbit stablecoin memanfaatkan pelarian modal ini untuk mengirimkannya kembali ke Departemen Keuangan AS. Dengan cara ini, pemerintah AS membiayai defisit anggarannya melalui keruntuhan mata uang di negara-negara selatan global—ini adalah bentuk imperialisme keuangan abad ke-21, hanya saja diwujudkan melalui protokol perangkat lunak alih-alih diplomasi kapal perang.

Cadangan Bitcoin strategis yang didirikan melalui perintah eksekutif pada Maret 2025 menyempurnakan struktur ini. Kementerian Keuangan memegang sekitar 198.000 koin Bitcoin (senilai 15 hingga 20 miliar dolar AS) sebagai cadangan kedaulatan dan secara tegas menyatakan "tidak akan pernah dijual", untuk mengatasi risiko strategis utangnya sendiri. Jika sejumlah besar dolar digital mengalir ke pasar global yang pada akhirnya menyebabkan depresiasi mata uang—ini adalah konsekuensi jangka panjang yang mungkin dihasilkan dari pengeluaran defisit yang berkelanjutan—maka cadangan Bitcoin akan dihargai dalam dolar, sehingga mengimbangi sisi kewajiban neraca aset kedaulatan.

Penyerahan institusi dan sinyal dari JPMorgan paling membuktikan bahwa perubahan ini merupakan bukti nyata dari peralihan kekuasaan yang bukan berasal dari Washington, melainkan dari Wall Street. Pada 15 Oktober 2025, JPMorgan — bank terbesar di Amerika Serikat dan juga lembaga keuangan utama yang paling memusuhi cryptocurrency dalam sejarah — mengumumkan akan mulai menerima Bitcoin dan Ethereum sebagai jaminan untuk pinjaman institusi.

Selama sepuluh tahun, CEO JPMorgan Jamie Dimon telah mencemooh Bitcoin sebagai "penipuan" dan alat untuk penjahat. Kini, pembalikan kebijakan bukanlah perubahan sikap, melainkan pengakuan terhadap perubahan mekanisme insentif. Dengan ketentuan dalam "Undang-Undang Jenius" (GENIUS Act) yang mewajibkan stablecoin untuk memegang utang negara, serta "Perintah Eksekutif Perbankan yang Adil" yang melarang diskriminasi terhadap perusahaan aset digital, JPMorgan berpendapat bahwa manfaat dari kebijakan longgar lebih besar daripada hambatan.

Mekanisme baru akan memasukkan aset kripto ke dalam rantai jaminan sistem perbankan bayangan. Klien institusi—termasuk hedge fund, kantor keluarga, dan departemen keuangan perusahaan—sekarang dapat mengagunkan aset digital mereka kepada JPMorgan dan meminjam dolar atau obligasi pemerintah sebagai jaminan. Ini meningkatkan kecepatan peredaran modal dalam sistem keuangan, memungkinkan aset kripto yang awalnya tidak terpakai untuk menghasilkan likuiditas, yang kemudian mengalir ke pasar obligasi pemerintah.

Langkah J.P. Morgan ini menandakan penerimaan yang luas terhadap strategi aset digital di seluruh industri. Ketika bank komersial paling berpengaruh ini sejalan dengan strategi aset digital Departemen Keuangan, hal ini membuktikan bahwa "uang pintar" telah memasukkan sistem baru ke dalam pertimbangan. Lembaga ini sedang memposisikan dirinya sebagai bank sentral dari ekonomi kripto, dengan cadangan bitcoin sebagai jaminan untuk memberikan pinjaman, sama seperti yang dilakukan Federal Reserve di masa lalu dengan obligasi negara sebagai jaminan.

Risiko asimetris dan pukulan mematikan dari Federal Reserve terdapat ketergantungan fatal dalam strategi Departemen Keuangan: ia mengaitkan stabilitas pasar utang kedaulatan AS dengan volatilitas harga aset kripto. Ini memperkenalkan risiko ekor, dan Federal Reserve pada akhirnya akan terpaksa menanggung risiko ini.

Mekanisme ini berfungsi dengan lancar selama periode ekspansi pasar. Seiring dengan meningkatnya permintaan akan stablecoin, penerbit akan membeli obligasi negara, sehingga menurunkan imbal hasil dan meringankan tekanan fiskal. Namun, analisis asimetri oleh Bank for International Settlements mengungkapkan risiko terbalik. Jika pasar cryptocurrency mengalami kehancuran yang memicu penarikan besar-besaran - pengguna menukarkan stablecoin mereka kembali ke dolar AS - penerbit harus segera melikuidasi obligasi negara yang dimiliki untuk memenuhi permintaan penarikan.

Mengingat asimetri 2-3 kali lipat, penyusutan nilai pasar stablecoin sebesar 500 miliar dolar AS dapat menyebabkan imbal hasil jangka pendek melonjak 75 hingga 150 basis poin dalam beberapa hari. Bagi pemerintah yang harus memperpanjang utang jatuh tempo senilai triliunan dolar setiap kuartal, ini jelas merupakan krisis likuiditas. Departemen Keuangan akan menghadapi dilema: menerima biaya pinjaman yang bencana, atau menghentikan lelang obligasi—apapun pilihan yang diambil dapat menyebabkan penurunan peringkat kredit kedaulatan.

Federal Reserve akan terpaksa bertindak sebagai pelaku terakhir untuk melakukan intervensi, membeli obligasi pemerintah yang dijual oleh penerbit stablecoin. Ini akan mengubah krisis neraca aset swasta menjadi monetisasi oleh bank sentral—yang justru merupakan hasil yang ingin dihindari oleh Departemen Keuangan saat mendirikan saluran pembiayaan stablecoin. Inilah perangkap mematikan yang melekat dalam struktur tersebut. Departemen Keuangan menikmati manfaat pembiayaan biaya rendah selama periode ekspansi ekonomi, sementara Federal Reserve menanggung risiko bencana selama periode kontraksi ekonomi.

Bank sentral secara strategis selalu berada dalam posisi subordinasi: ia tidak dapat menghentikan Kementerian Keuangan dari menciptakan ketergantungan ini, dan ia juga tidak dapat menolak untuk membantu saat sistem runtuh. Anggota dewan Federal Reserve, Stephen Milan, mengakui dinamika ini dalam sebuah pidato pada bulan November 2025, di mana ia menunjukkan bahwa stablecoin telah menjadi "sebuah kekuatan yang tidak bisa diabaikan" yang dapat mempengaruhi suku bunga dalam situasi di mana Federal Reserve tidak dapat mengendalikannya.

Analisisnya dengan cerdik menghindari makna yang jelas: Kementerian Keuangan telah membangun mekanisme transmisi kebijakan moneter paralel, yang beroperasi terlepas dari persetujuan Federal Reserve. Proyeksi geopolitik dan dampak dari sistem Bretton Woods digital ini di dalam negeri sangat mendalam, tetapi dampak internasionalnya mungkin lebih signifikan.

Undang-undang GENIUS tidak hanya menyediakan dana untuk defisit anggaran AS—tetapi juga memperkuat dominasi dolar di abad ke-21 dengan membuat dolar dapat diprogram, dapat dibawa, dan lebih unggul dibandingkan dengan media transaksi kompetitif lainnya. 90% dari stablecoin yang ada saat ini terikat pada dolar. AS telah membangun infrastruktur dolar digital yang diatur dan didukung oleh Departemen Keuangan, yang menjadi dasar untuk membangun sistem mata uang internasional yang baru. Warga negara di pasar negara berkembang sekarang dapat memiliki dolar tanpa bergantung pada sistem bank perantara tradisional.

Sistem perbankan tradisional telah secara bertahap dimanfaatkan oleh sanksi dan tindakan anti-pencucian uang, mengecualikan sebagian besar populasi. Ini memperluas pasar potensial untuk dolar. Petani di Vietnam, pemilik toko di Nigeria, atau pengembang perangkat lunak di Argentina hanya memerlukan ponsel pintar dan koneksi internet untuk menukar mata uang lokal mereka dengan USDC. Berbeda dengan sistem perbankan domestik yang dilanda inflasi, pengendalian modal, atau gejolak politik, stablecoin ini menjadi cara penyimpanan nilai yang lebih unggul.

Setiap adopsi berarti aliran modal keluar, yang pada akhirnya mengalir ke pasar lelang obligasi pemerintah AS. Tiongkok telah menerapkan sebuah visi yang bertentangan dengan ini melalui yuan digital, yang strukturnya sangat berbeda dari Amerika Serikat. E-yuan (e-CNY) adalah mata uang digital bank sentral—dikeluarkan, diatur, dan dikendalikan oleh pemerintah. Ini meningkatkan efisiensi, tetapi juga mengharuskan pengguna untuk menerima regulasi negara.

Sedangkan model Amerika menyerahkan penerbitan kepada entitas swasta (seperti Circle, PayPal, dan kemungkinan JPMorgan), sambil memastikan bahwa entitas-entitas ini secara struktural bergantung pada utang negara. Model ini menciptakan ilusi inovasi sektor swasta, sambil tetap melindungi kepentingan kedaulatan negara. Ini mewakili semacam sistem Bretton Woods digital—di mana dalam tatanan moneter ini, status mata uang cadangan dolar tidak dipertahankan melalui daur ulang dolar minyak atau pemaksaan perdagangan minyak dengan kekuatan militer, tetapi dicapai melalui efek jaringan infrastruktur pembayaran digital.

Semakin banyak pedagang yang menerima USDC, semakin tinggi nilai USDC. Semakin tinggi nilai USDC, semakin besar permintaan untuk obligasi pemerintah AS. Sistem ini akan memperkuat dirinya sendiri hingga runtuh. Kesimpulan: Perubahan suara kedaulatan menyatakan "kudeta tanpa suara" bukanlah sebuah hiperbola, tetapi analisis sistem yang tepat. Departemen Keuangan tidak menghapus Federal Reserve, dan juga tidak mengubah konstitusi.

Ini hanya membangun satu set sistem keuangan paralel, memungkinkan kebijakan fiskal untuk mempengaruhi kebijakan moneter, sehingga membalikkan independensi bank sentral selama tujuh puluh tahun. "Undang-Undang Jenius" (GENIUS Act), perintah eksekutif bank yang adil, cadangan bitcoin strategis, serta tekanan personal terhadap Ketua Powell, membentuk sebuah strategi terkoordinasi yang bertujuan untuk membuat Federal Reserve tunduk pada kebutuhan pendanaan Departemen Keuangan.

Prediksi stablecoin senilai 30 triliun dolar yang diajukan oleh Menteri Besar bukanlah prediksi pasar, melainkan sebuah tujuan kebijakan. Jika tercapai, Kementerian Keuangan akan menjadi kekuatan dominan yang menentukan suku bunga Amerika Serikat. Kompromi institusi yang tercermin dalam perubahan kebijakan JPMorgan mengonfirmasi bahwa lembaga keuangan utama telah menerima realitas baru ini. Mereka melakukan penyesuaian bukan karena persetujuan terhadap strategi ini, melainkan karena menentang hal itu tidak ada gunanya.

Polarisasi teori permainan telah berubah: kolaborasi dapat memperoleh perhatian dari kementerian keuangan dan mekanisme likuiditas baru; sementara penolakan mungkin menghadapi risiko terpinggirkan oleh regulasi. Yang paling ironis, perubahan ini tidak berasal dari gerakan populisme atau otorisasi politik, tetapi dicapai melalui mekanisme regulasi keuangan sehari-hari.

Hanya 47 halaman teks legislasi, yang terutama dibahas di beberapa komite Kongres yang kurang dikenal, telah lebih secara mendalam merombak hubungan antara otoritas fiskal dan moneter Amerika Serikat dibandingkan dengan kebijakan mana pun sejak penolakan terhadap standar emas pada tahun 1970-an. Apakah ini mewakili evolusi sistem atau risiko peradaban tergantung pada beberapa variabel yang belum terukur.

Apakah pasar stablecoin yang mencapai skala 3 triliun dolar AS dapat mempertahankan rasio penebusan 1:1 selama musim dingin cryptocurrency? Apakah dinamika aliran dana asimetris yang ditemukan oleh Bank for International Settlements (BIS) akan memicu ketidakstabilan pasar obligasi pemerintah sebelum penerbit mencapai skala sistemik?

Jika pasar menyadari bahwa Federal Reserve pada akhirnya harus menjamin sebuah sistem yang tidak dirancang dan tidak dapat dikontrol olehnya, apakah Federal Reserve masih bisa mempertahankan reputasinya? Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak akan ditemukan dalam sidang kongres atau makalah akademis, melainkan hanya akan terungkap dalam uji tekanan secara real-time selama krisis pasar di masa depan.

Kementerian Keuangan telah membangun infrastruktur. Sekarang, kita akan menguji apakah itu dapat menanggung beban kekaisaran.