Pasokan stablecoin USDe Ethena melonjak, strategi siklus PT menjadi pendorong utama

Baru-baru ini, pasokan stablecoin terdesentralisasi USDe menunjukkan pertumbuhan yang signifikan, meningkat sebesar 3,7 miliar USD dalam waktu sekitar 20 hari. Pertumbuhan ini terutama disebabkan oleh penerapan strategi siklus Pendle-Aave PT-USDe. Saat ini, Pendle mengunci sekitar 4,3 miliar USD USDe, yang merupakan 60% dari total, sementara dana yang disimpan di platform Aave mencapai sekitar 3 miliar USD. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme siklus PT, faktor pertumbuhan, dan risiko potensial.

Mekanisme Inti dan Karakteristik Pendapatan USDe

USDe adalah stablecoin terdesentralisasi inovatif yang mekanisme stabilitas harganya berbeda dari metode jaminan mata uang fiat atau aset kripto tradisional. USDe mempertahankan stabilitas harga dengan melakukan hedging netral Delta di pasar kontrak permanen. Secara spesifik, protokol ini memegang posisi long ETH spot, sambil melakukan short pada jumlah ETH kontrak permanen yang setara, untuk mengimbangi risiko fluktuasi harga ETH. Mekanisme ini memungkinkan USDe untuk menjaga stabilitas harga secara algoritmik dan mendapatkan pendapatan dari dua saluran: hasil staking ETH spot dan biaya dana di pasar futures.

Namun, hasil dari strategi ini memiliki volatilitas yang cukup besar, yang terutama dipengaruhi oleh suku bunga dana. Suku bunga dana tergantung pada perbedaan antara harga kontrak berjangka permanen dan harga spot ETH. Ketika sentimen pasar optimis, harga kontrak berjangka permanen sering kali lebih tinggi dari harga spot, menghasilkan suku bunga dana positif; sebaliknya, ketika pasar bearish, suku bunga dana negatif mungkin muncul.

Data menunjukkan, sejak 2025 hingga sekarang, tingkat pengembalian tahunan USDe sekitar 9,4%, tetapi deviasi standarnya mencapai 4,4 poin persentase. Fluktuasi tajam dari pengembalian ini telah memicu permintaan pasar untuk produk yang lebih stabil dan dapat diprediksi.

Mekanisme Konversi Pendapatan Tetap Pendle

Pendle sebagai protokol pembuat pasar otomatis, dapat membagi aset yang menghasilkan pendapatan menjadi dua jenis koin:

1. Token Pokok (PT - Principal Token): Mewakili pokok yang dapat ditebus pada tanggal tertentu di masa depan, diperdagangkan dengan harga diskon, mirip dengan obligasi tanpa bunga.
2. Token hasil (YT - Yield Token): mewakili semua hasil masa depan yang dihasilkan oleh aset dasar sebelum jatuh tempo.

Sebagai contoh PT-USDe yang jatuh tempo pada 16 September 2025, token PT biasanya diperdagangkan di bawah nilai nominal jatuh tempo (1 USDe). Selisih antara harga saat ini PT dan nilai nominal jatuh tempo (disesuaikan dengan sisa waktu jatuh tempo) mencerminkan tingkat pengembalian tahunan yang tersirat.

Struktur ini memberikan pemegang USDe kesempatan untuk mengunci APY tetap sambil melakukan lindung nilai terhadap fluktuasi hasil. Pada periode dengan tingkat biaya modal yang tinggi, APY metode ini bisa melebihi 20%; saat ini, hasilnya sekitar 10,4%. Selain itu, token PT juga dapat memperoleh tambahan SAT hingga 25 kali lipat dari Pendle.

Pendle dan Ethena membentuk hubungan yang sangat saling melengkapi. Saat ini, total TVL Pendle adalah 6,6 miliar USD, di mana sekitar 4,01 miliar USD (sekitar 60%) berasal dari pasar USDe Ethena. Pendle menyelesaikan masalah fluktuasi hasil USDe, tetapi efisiensi modal masih perlu ditingkatkan.

Penyesuaian Arsitektur Aave Mendukung Strategi Sirkulasi USDe

Dua penyesuaian arsitektur penting Aave baru-baru ini telah membuka jalan bagi perkembangan cepat strategi siklus USDe:

1. Aave DAO memutuskan untuk mengaitkan harga USDe langsung ke nilai tukar USDT, yang hampir menghilangkan risiko utama dari likuidasi besar-besaran yang sebelumnya disebabkan oleh pengikatan harga.
2. Aave mulai menerima PT-USDe dari Pendle sebagai jaminan secara langsung, sekaligus mengatasi dua masalah besar yaitu kurangnya efisiensi modal dan fluktuasi hasil.

Penyesuaian ini memungkinkan pengguna untuk memanfaatkan token PT untuk membangun posisi leverage dengan suku bunga tetap, secara signifikan meningkatkan kelayakan dan stabilitas strategi sirkular.

Strategi Arbitrase Siklus PT Leverage Tinggi

Untuk meningkatkan efisiensi modal, peserta pasar mulai mengadopsi strategi siklus leverage, yang merupakan cara umum untuk melakukan perdagangan arbitrase. Proses operasional biasanya mencakup:

1. Setor sUSDe
2. Meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman sebesar 93% (LTV)
3. Menukar USDC yang dipinjam kembali menjadi sUSDe
4. Ulangi langkah di atas untuk mendapatkan leverage efektif sekitar 10 kali lipat.

Selama tingkat imbal hasil tahunan USDe lebih tinggi daripada biaya pinjaman USDC, transaksi ini dapat mempertahankan keuntungan tinggi. Namun, begitu imbal hasil turun drastis atau suku bunga pinjaman melonjak, keuntungan akan dengan cepat tergerus.

Penetapan Harga Jaminan PT dan Ruang Arbitrase

Aave menggunakan metode diskonto linier berdasarkan APY implisit PT untuk penetapan harga jaminan PT, dan menggunakan harga yang terikat pada USDT sebagai dasar. Mirip dengan obligasi tanpa bunga tradisional, token PT Pendle akan semakin mendekati nilai nominalnya seiring mendekatnya tanggal jatuh tempo.

Data sejarah menunjukkan bahwa kenaikan harga token PT relatif terhadap biaya pinjaman USDC menciptakan ruang arbitrase yang jelas. Sejak September tahun lalu, setiap 1 dolar yang disimpan dapat menghasilkan sekitar 0,374 dolar, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 40%.

Risiko dan Prospek Masa Depan

Meskipun imbal hasil Pendle secara signifikan lebih tinggi daripada biaya pinjaman dalam jangka panjang, strategi siklik ini tidak sepenuhnya tanpa risiko. Mekanisme oracle PT Aave memiliki harga dasar dan saklar pemutus, dan begitu terpicu, LTV akan langsung turun menjadi 0 dan membekukan pasar, mencegah akumulasi utang buruk.

Karena Aave mengunderwrite USDe dan derivatifnya dengan nilai setara USDT, risiko Aave, Pendle, dan Ethena semakin terkait erat. Saat ini, pasokan USDC Aave semakin banyak didukung oleh agunan PT-USDe, yang secara struktural mirip dengan utang senior.

Ekspansi masa depan strategi ini tergantung pada apakah Aave bersedia untuk terus meningkatkan batas kolateral PT-USDe. Dari sudut pandang ekologi, strategi siklik ini memberikan keuntungan bagi beberapa pihak yang terlibat, termasuk Pendle, Aave, dan Ethena.

Secara keseluruhan, Aave melalui cara dukungan underwriting yang inovatif, memungkinkan strategi sirkulasi PT-USDe berjalan dengan efisien dan mempertahankan profit tinggi. Namun, struktur leverage tinggi ini juga membawa risiko sistemik, di mana masalah yang muncul dari satu pihak dapat mempengaruhi seluruh ekosistem.