Fund shorting MicroStrategy mengincar perusahaan treasury Ethereum

Judul Asli: "Hedge Fund yang Melakukan Shorting MicroStrategy Mengincar Perusahaan Treasury Ether"

Penulis asli: Eric, Foresight News

Repost: White55, Mars Finance

Pada tanggal 8 Oktober pukul 21:47 waktu Beijing, dan pukul 8:47 waktu setempat di New York pada tanggal 8, lembaga shorting Kerrisdale Capital secara terbuka menyatakan telah melakukan shorting terhadap saham perusahaan treasury Ethereum BitMine, BMNR. Kerrisdale menyatakan dalam cuitannya bahwa mereka tidak pesimis terhadap Ethereum, hanya saja mereka percaya bahwa premi harga saham relatif terhadap nilai aset bersih yang dibawa oleh model perusahaan treasury untuk BitMine akan segera tidak ada, dan yang dipertaruhkan oleh Kerrisdale adalah penurunan menuju paritas atau bahkan diskon.

Penjualan pendek BMNR kali ini bukanlah pertama kalinya Kerrisdale Capital menargetkan saham konsep Crypto, karena pada pertengahan tahun 2024, mereka juga pernah melakukan shorting terhadap perusahaan penambangan Bitcoin Riot dan pendahulu perusahaan DAT, Strategy (yang saat itu bernama MicroStrategy). Saham-saham yang dijadikan target shorting oleh Kerrisdale mengalami penurunan yang signifikan setelah berita penjualan pendek tersebut muncul. Kali ini, setelah Kerrisdale mengumumkan shorting BMNR, harga saham tidak langsung mengalami penurunan yang signifikan, dan penurunan besar semalam lebih banyak mengikuti pergerakan pasar secara keseluruhan. Namun, dari segi harga, pada waktu lokal Amerika Serikat, harga penutupan BMNR pada 10 Oktober (52,47 dolar) juga turun lebih dari 10% dibandingkan dengan harga penutupan pada 8 Oktober (60 dolar).

Membaca laporan shorting dengan seksama, Kerrisdale memilih untuk shorting saham BitMine dengan 6 alasan yang bisa dibilang sangat tepat sasaran, dan dibandingkan dengan shorting Riot dan Strategy sambil melakukan hedging dengan membeli Bitcoin, kali ini shorting BMNR juga mencerminkan ketidakpastian ekstrem Kerrisdale terhadap BitMine.

"Flywheel" telah menjadi "spiral kematian"

Alasan Kerrisdale melakukan shorting BitMine terutama mencakup enam aspek:

1.Kadar Ethereum per saham sangat tereduksi: BMNR telah menerbitkan lebih dari 240 juta saham melalui ATM (at-the-market) dalam waktu hanya tiga bulan, mengumpulkan lebih dari 10 miliar dolar, dengan rata-rata penggalangan dana harian sekitar 170 juta dolar, yang secara serius mengurangi kadar Ethereum per saham;

2.mNAV terus menurun: Premi kapitalisasi pasar BMNR terhadap nilai aset kripto bersihnya (mNAV) telah turun dari 2,0 kali pada bulan Agustus menjadi 1,4 kali, dan tren terus memburuk;

3. Menutupi fakta pencairan melalui cara keuangan: Pendanaan "premium" sebesar 365 juta dolar AS baru-baru ini sebenarnya adalah diskon besar, dan waran yang menyertainya secara signifikan akan mendilusi nilai saham biasa;

4. Pengungkapan yang tidak transparan: Perusahaan telah menghentikan pengungkapan NAV per saham dan total saham sejak 25 Agustus, sehingga investor tidak dapat menentukan apakah "kandungan" Ether per saham telah meningkat;

5. Persaingan semakin ketat: Di AS, sudah ada 154 perusahaan yang berencana mengumpulkan hampir 100 miliar dolar untuk strategi keuangan kripto, peluncuran ETF akan semakin melemahkan kelangkaan DAT;

6.Strategy mode tidak berfungsi: Sebagai pelopor DAT, mNAV premium dari Strategy (dulu bernama MicroStrategy) telah turun dari 2,5 kali menjadi 1,4 kali, kepercayaan pasar terhadap mode ini terguncang.

Untuk memahami logika shorting, kita pertama-tama perlu menjelaskan inti logika operasi perusahaan DAT. Seperti yang dikatakan Kerrisdale dalam laporannya, inti logikanya adalah: menerbitkan saham pada harga yang lebih tinggi daripada nilai token buku → mengumpulkan dana → membeli lebih banyak koin → meningkatkan jumlah koin per saham → mempertahankan premi → menerbitkan lagi saham, membentuk siklus penguatan diri.

Misalnya, saat ini Perusahaan A memiliki nilai Bitcoin sebesar 1 miliar dolar di neraca, dengan total saham perusahaan sebanyak 100 juta lembar. Perusahaan A menerbitkan saham baru dengan harga di atas 10 dolar per lembar untuk mengumpulkan dana, karena para investor memperkirakan bahwa setelah penggalangan dana, tindakan perusahaan yang terus membeli Bitcoin akan meningkatkan "kandungan" Bitcoin per lembar saham, sehingga meningkatkan harga saham, dan mereka akan bersedia membeli saham baru dengan premi. Dengan cara ini, setelah menyelesaikan penggalangan dana, Perusahaan A terus membeli Bitcoin, meningkatkan kandungan Bitcoin per lembar saham, dan juga sekaligus mendorong harga saham. Selanjutnya, Perusahaan A dapat terus melakukan operasi semacam ini untuk terus mendorong harga saham.

Namun, untuk mempertahankan siklus ini, ada dua kondisi yang diperlukan, yaitu pada tahap awal mNAV perlu ada premi atau setidaknya ada harapan bahwa akan ada premi di masa depan, dan kedua, premi dan tingkat premi harus dipertahankan. Jika tingkat premi adalah 0 atau bahkan negatif, maka investor lebih baik langsung membeli aset kripto yang sesuai.

Dengan demikian, kita dapat menggabungkan poin 1, 2, dan 4 untuk menjelaskan alasan untuk melakukan shorting. Menurut isi laporan, Kerrisdale memperkirakan bahwa hingga 6 Oktober, BitMine telah menerbitkan lebih dari 240 juta saham, dengan total modal saham mencapai 311,7 juta saham. Meskipun dari Juli hingga Agustus, BitMine meningkatkan kandungan dari 2,7 ETH / seribu saham menjadi 7 ETH / seribu saham melalui flywheel, Kerrisdale memperkirakan bahwa dari 25 Agustus hingga 6 Oktober, kepemilikan Ethereum perusahaan meningkat sebesar 65%, tetapi kandungan Ethereum per saham hanya meningkat sebesar 17%.

Dengan kata lain, Kerrisdale percaya bahwa dilusinya adalah pertumbuhan kandungan yang akan terus tidak dapat mengejar pertumbuhan jumlah Ethereum yang dimiliki, ditambah dengan mNAV yang telah turun dari 2x pada bulan Agustus menjadi 1,4x, penurunan laju pertumbuhan kandungan dan penurunan premi mungkin akan menyebabkan siklus negatif, membuat kedua angka terus menurun saling mempengaruhi, dan akhirnya muncul paritas atau bahkan diskon.

Jika data masih mengandung unsur spekulasi, maka penghentian BitMine untuk mengungkapkan NAV per saham dan total ekuitas mulai 25 Agustus menguatkan penilaian Kerrisdale, seperti yang mereka katakan di X: "Jika laba per saham membaik, mereka harus mengiklankannya secara besar-besaran."

"Penerbitan Saham dengan Harga Premium" sebenarnya adalah "Penjualan dengan Diskon"

BitMine mengumumkan pada 22 September bahwa mereka telah menandatangani perjanjian pembelian sekuritas dengan seorang investor institusi, dengan menerbitkan secara langsung 5.217.715 saham biasa dengan harga $70 per saham, dan memberikan waran untuk membeli hingga 10.435.430 saham biasa (harga eksekusi $87,50 per saham). Setelah dikurangi biaya agen penjatahan dan biaya penerbitan lainnya yang diperkirakan, perusahaan memperkirakan total pendapatan dari penerbitan ini sekitar $365,24 juta.

Kerrisdale menganggap berita ini, yang biasanya mendorong harga saham naik, sebagai cash out diskon yang dilakukan BitMine melalui cara keuangan.

Laporan menyebutkan bahwa harga penerbitan sebesar 70 dolar AS memiliki premi sekitar 14% dibandingkan dengan harga penutupan hari itu sebesar 61,29 dolar AS, namun setiap 1 saham disertai dengan 2 waran (harga eksekusi 87,5 dolar AS, jangka waktu 1,5 tahun). Berdasarkan Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) dan memperhitungkan diskon likuiditas 40%, setiap waran bernilai sekitar 14 dolar AS.

Black-Scholes adalah model matematis yang diajukan oleh Fischer Black dan Myron Scholes pada tahun 1973, dan karena itu mereka mendapatkan Hadiah Nobel dalam Ekonomi. Model ini menyelesaikan masalah "berapa nilai opsi yang hanya dapat dieksekusi pada tanggal kedaluwarsa dalam kondisi tertentu hari ini." Rumus perhitungannya melibatkan beberapa parameter yang ditetapkan, Kerrisdale menetapkan volatilitas (vol) sebesar 100% (sehingga volatilitas saham tersebut cukup besar), dan kemudian menetapkan suku bunga bebas risiko sebesar 4%, menghitung bahwa nilai satu waran BitMine dalam penerbitan pada 22 September sekitar 14 dolar.

Jadi, jika mengeluarkan dua waran yang sekarang bernilai 14 dolar, jumlah pendanaan sebenarnya BitMine hanya 220 juta dolar, yang setara dengan harga penerbitan per saham yang sebenarnya hanya 42 dolar, yang lebih rendah sekitar 31% dari harga penutupan pada hari itu. Kerrisdale berpendapat bahwa meskipun transaksi ini mungkin tidak merugikan bagi investor, tetapi jika sebuah perusahaan DAT perlu mengumpulkan dana dengan cara diskon nyata, maka salah satu syarat penting untuk memutar roda telah gagal, yang lebih lanjut menunjukkan bahwa model BitMine sudah menunjukkan tanda-tanda kelelahan.

DAT sudah tidak langka lagi

Laporan menyatakan bahwa pada tahun 2020, MicroStrategy meluncurkan strategi kas Bitcoin, di mana pasar kekurangan alat investasi aset kripto yang sesuai dan nyaman, DAT menjadi "pengganti leverage". Hingga saat ini, lebih dari 150 perusahaan di pasar AS telah mengumumkan strategi serupa, dengan total rencana pendanaan hampir 100 miliar dolar. Sementara itu, SEC menyederhanakan proses persetujuan ETF, diharapkan akan terjadi "tsunami ETF", saluran investasi Ethereum yang lebih rendah biaya dan lebih tinggi likuiditas mungkin akan dengan cepat menguasai pasar.

Kerrisdale menyatakan bahwa bahkan premi mNAV dari Strategy yang paling lama pun telah jatuh dari tertinggi tahun ini sebesar 2,5 kali menjadi 1,4 kali, menunjukkan bahwa kepercayaan pasar terhadap model DAT telah goyah, bahkan Strategy itu sendiri secara tiba-tiba membatalkan janji untuk menerbitkan saham baru hanya dengan premi 2,5 kali di bulan Agustus, kepercayaan dan disiplin semacam ini sekali runtuh sulit untuk diperbaiki. Jadi, jika pasar bahkan tidak percaya pada Strategy atau diri Strategy sendiri, maka peniru pasti akan runtuh terlebih dahulu.

Kerrisdale telah memberikan ringkasan terbaik di awal laporan: kami tidak melakukan shorting terhadap Ethereum, tetapi melakukan shorting terhadap pandangan "investor harus membayar premium untuk ETH". Jika ingin memiliki ETH, cukup beli langsung, staking, atau beli ETF. Daya tarik BMNR adalah "lebih berharga daripada ETH itu sendiri", tetapi strateginya biasa-biasa saja, persaingannya ketat, pengungkapannya tidak transparan, laju pertumbuhan ETH per saham melambat, dan apa yang disebut "pembiayaan premium" sebenarnya adalah pengenceran (ditambah lagi tidak ada kelangkaan). Dalam konteks ini, premium BMNR pasti akan terus menurun.

"Cinta" shorting Kerrisdale dan DAT yang penuh kontroversi

Kerrisdale Capital adalah salah satu dana "hedging long-short + berbasis peristiwa" yang paling aktif di Wall Street, terkenal karena pendekatan shorting yang agresif. Dalam beberapa tahun terakhir, mereka memfokuskan perhatian pada konsep cryptocurrency yang "menyimpang dari kenyataan", teknologi kuantum, SPAC, dan bidang lainnya. Kerrisdale pernah menyerang Marathon Digital dan Cipher Mining pada akhir 2023 hingga awal 2024, yang menyebabkan penurunan harian antara 5% hingga 8%. Selain saham terkait cryptocurrency, Kerrisdale juga melakukan shorting pada saham konsep komputasi kuantum IonQ dan D-Wave Quantum di paruh pertama tahun ini, tetapi kedua saham tersebut hanya mengalami penurunan kecil pada hari laporan shorting dirilis, dan selanjutnya keduanya mengalami kenaikan signifikan.

Sahm Adrangi, pendiri dan Chief Investment Officer Kerrisdale Capital, awalnya bekerja di Deutsche Bank terkait pembiayaan utang obligasi berisiko tinggi dan pinjaman yang terlever, serta menjabat sebagai penasihat komite kreditor untuk kebangkrutan dan restrukturisasi di luar pengadilan di Chanin Capital Partners. Setelah itu, Adrangi bekerja sebagai analis di hedge fund utang buruk Longacre Management yang memiliki ukuran aset sebesar 2 miliar dolar.

Sahm Adrangi terkenal karena melakukan shorting dan mengungkap perusahaan-perusahaan penipuan di China pada tahun 2010 dan 2011, termasuk China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, dan lainnya. Target shorting-nya saat itu, China Education Alliance, dan ChinaCast Education Corp kemudian juga diselidiki dan dihukum oleh SEC.

Kerrisdale bukanlah perusahaan dana yang hanya melakukan shorting tanpa melakukan long, tetapi baru-baru ini fokus utamanya adalah pada perusahaan dengan valuasi yang terlalu tinggi, dan DAT adalah target terbaru. Seperti yang disebutkan di awal, operasi shorting yang percaya diri ini pasti menemukan celah logika yang mendasar. Kinerja shorting Kerrisdale tahun ini tidak begitu menonjol, sebagian besar perusahaan yang mereka shorting setelah penurunan singkat beralih ke kenaikan, tetapi kita tetap tidak bisa mengabaikan beberapa pandangan unik mereka tentang model perusahaan DAT.

Sejak awal tahun ini, meskipun banyak perusahaan yang terdaftar di pasar saham AS mulai bereksperimen dengan model perusahaan DAT untuk Bitcoin, Ethereum, dan bahkan altcoin lainnya, tidak sedikit investor terkenal yang mendukungnya. Namun, orang-orang dari industri Web3, termasuk Vitalik, telah menunjukkan kekhawatiran. Sekarang terlihat bahwa kekhawatiran ini tidak tanpa alasan. Dalam pasar yang penuh konsep dan likuiditas yang melimpah, harga saham perusahaan DAT memang dapat terbang tinggi, tetapi kenaikan yang bersifat gelembung semacam ini pada akhirnya sulit untuk dipertahankan.

Kami tidak menyangkal bahwa ketika pasar secara keseluruhan membaik, perusahaan DAT dapat menambah bahan bakar ke dalam api, tetapi ketika gelembung mereda, abu dari kayu bakar yang sudah terkarbonisasi ini akan membutakan siapa?