Impermanent Loss Tidak Lagi: Bagaimana Yield Basis Membayangkan Kembali Kolam Kripto Curve

Beberapa ide tentang inovasi terbaru Curve.

Kemarin Curve Finance memperkenalkan proposal tata kelola untuk memperpanjang jalur kredit crvUSD $60M kepada Yield Basis - bertujuan untuk mengubah crvUSD menjadi aset yang lebih kuat dalam menghasilkan pendapatan. Tim riset Sentora telah meninjau Yield Basis secara detail selama beberapa minggu terakhir dan saya ingin membagikan beberapa wawasan tentang protokol tersebut.

Gagasan inti dari Yield Basis (YB) adalah untuk membuat kolam kripto Curve berperilaku seperti perdagangan carry yang tahan terhadap kerugian impermanen dengan mempertahankan leverage konstan melalui AMM yang dirancang khusus. Alih-alih secara pasif menyerap fluktuasi harga, YB terus-menerus menyeimbangkan sisi stablecoin dan kripto dari kolam untuk mempertahankan profil leverage target. Dalam topologi BTC-versus-stable Curve, itu berarti secara aktif mengelola rasio crvUSD terhadap pembungkus BTC sehingga eksposur LP berperilaku lebih seperti posisi basis yang terleveraj daripada simpanan AMM dua sisi tradisional. Dalam kerangka proyek ini, desain leverage konstan ini "menghilangkan kerugian impermanen" di kolam kripto Curve berdasarkan konstruksi.

Untuk mengaktifkan desain ini secara besar-besaran, YB meminta Curve DAO untuk garis kredit crvUSD yang diterapkan melalui alokasi pra-mint. Permintaan awal adalah batas 60 juta crvUSD, yang dimaksudkan untuk meluncurkan tiga kolam BTC — WBTC/crvUSD, cbBTC/crvUSD, dan tBTC/crvUSD — masing-masing dengan batas deposit sekitar $10 juta BTC di Ethereum mainnet. Anggap saja garis ini sebagai inventaris: crvUSD yang dapat dipinjam YB sesuai kebutuhan untuk membiayai dan mengoperasikan kolam-kolam ini dengan leverage target mereka. Kolam-kolam ini memerlukan kaki stablecoin yang tidak sepele untuk berfungsi dengan lancar; garis kredit memungkinkan YB untuk mendapatkan kaki itu langsung dari crvUSD alih-alih bergantung pada likuiditas eksternal yang tidak stabil.

Klaim utama dari proposal ini adalah bahwa YB adalah penghisap pasokan mandiri untuk crvUSD. Dalam pasar CDP atau mint yang biasa, stablecoin yang dipinjam dijual atau dikerahkan kembali, memberikan tekanan turun pada peg kecuali permintaan yang cocok menyerap pasokan baru. YB membalik dinamika ini: ketika ia meminjam crvUSD untuk menyeimbangkan sebuah kolam crypto, crvUSD yang sama berada di dalam bagian stablecoin kolam tersebut. Karena utang rata-rata waktu kira-kira sebanding dengan setengah TVL kolam ( dengan sisi BTC dinilai pada harga p dan sisi stable x ≈ p·y), YB berargumen bahwa ia dapat meningkatkan utangnya dan TVL tanpa mendorong crvUSD keluar dari peg — token yang dipinjam segera diserap oleh kolam itu sendiri.

Biaya plumbing dirancang untuk mendanai mesin leverage konstan itu. Semua biaya pinjaman di dalam YB masuk ke dalam anggaran rebalancing khusus yang membayar untuk perdagangan yang diperlukan untuk menjaga leverage tetap pada target. Di samping itu, setengah dari biaya perdagangan yang dihasilkan dalam pool crypto (misalnya, BTC↔crvUSD swaps) juga mengisi ulang anggaran rebalancing. Setengah biaya perdagangan pool yang tersisa didistribusikan sebagai nilai kepada pemegang veYB (melalui biaya admin) dan kepada LP yang memegang likuiditas (yang diwakili sebagai ybBTC). Perhatikan implikasinya: Curve tidak menangkap aliran biaya pinjaman secara langsung; partisipasinya datang melalui saluran lain — yaitu biaya pool stablecoin dan alokasi emisi token YB.

Biaya kolam stablecoin itu penting karena sebagian besar jalur arbitrase tidak berhenti di crvUSD. Urutan perdagangan yang khas terlihat seperti WBTC → crvUSD → USDT ( atau sebaliknya ), yang berarti volume yang masuk ke kolam BTC↔crvUSD sering kali berdampak pada kolam crvUSD↔redeemable‑USD. Dalam model biaya Curve, biaya kolam stabil dibagi antara pemegang veCRV dan LP — jadi lebih banyak aktivitas BTC↔crvUSD dapat diterjemahkan menjadi lebih banyak throughput, biaya, dan karenanya pendapatan di sisi stablecoin dari tumpukan Curve. Proposal ini pada dasarnya memperlakukan kolam stabil tersebut sebagai pusat keuntungan hilir untuk DAO dan LP ketika YB aktif.

Bagaimana gambaran pendapatan di bawah asumsi realistis? Penulis melakukan kalibrasi dengan simulasi historis panjang (2023 hingga pertengahan‑2025). Dalam backtest tersebut, kolam Yield Basis BTC menunjukkan APR fundamental rata-rata mendekati belasan, sementara pendapatan kolam stabil crvUSD yang berkorelasi jauh lebih kecil ( dengan kisaran puluhan basis poin). Dengan kata lain, tingkat pengembalian kolam stabil hanya merupakan sebagian kecil dari pendapatan kolam Yield Basis sebelum mekanisme biaya admin. Karena biaya admin YB menyesuaikan dengan staking (10% minimum, berpotensi lebih tinggi jika lebih banyak stake terakumulasi), analisis ini mengungkapkan potongan Curve sebagai fungsi dari emisi dan pembagian biaya, yang akhirnya menghasilkan kisaran di mana Curve menangkap sebagian besar — sekitar sepertiga hingga dua‑pertiga — dari apa yang diterima pemegang veYB dari biaya. Penempatan yang tepat dalam rentang tersebut tergantung pada seberapa agresif inflasi YB relatif terhadap pendapatan sistem dan bagaimana DAO memilih untuk mendistribusikan alokasinya.

Kebijakan emisi mengikat modelnya. YB mengusulkan untuk mengalokasikan kepada Curve sejumlah yang setara dengan seperempat dari apa yang diperoleh LP YB dalam token YB—yang, berdasarkan total pasokan, setara dengan sekitar sepertiga dari total inflasi YB yang mengalir ke ekosistem Curve. Penggunaan yang mungkin (tergantung pada pemerintahan terpisah) adalah mengarahkan token YB tersebut menuju insentif suara di kolam stablecoin crvUSD, memperkuat roda gigi: lebih banyak insentif → likuiditas stabil yang lebih dalam → fasilitas peg crvUSD yang lebih kuat → lebih banyak throughput dari perdagangan yang didorong oleh YB. Meskipun detailnya bisa berkembang, yang terpenting adalah bahwa emisi bukan hanya hadiah LP internal; mereka juga merupakan sumber strategis untuk pemerintahan Curve.

Tata kelola dan katup keamanan adalah bagian dari arsitektur. Rencana tersebut merujuk pada pabrik yang dapat menerima jalur kredit crvUSD, konfigurasi minter yang tidak dapat dibatalkan yang memungkinkan Curve DAO untuk menarik kembali crvUSD jika diperlukan, dan multisig Emergency DAO yang ditunjuk sebagai admin darurat. Dengan kata lain, pre‑mint bukanlah pemberian tanpa syarat; itu terikat pada pabrik penyebar, dengan pengatur yang dikendalikan oleh tata kelola untuk membatasi kerusakan atau mengambil kembali dana jika kondisi memerlukannya. Referensi kontrak dan alamat disediakan untuk verifikasi on‑chain.

Umpan balik komunitas mengungkapkan trade-off inti. Beberapa responden menolak pandangan tentang "mencetak dari udara tipis," berargumen bahwa kekuatan crvUSD berasal dari dukungan aset nyata dan bahwa pre-mint dapat merusak merek — bahkan jika secara operasional crvUSD yang dipinjam akan didukung oleh BTC saat memasuki pool. Salah satu mitigasi yang disarankan adalah model vault pre-deposit, di mana dana dikomit sebelum pencetakan. Yang lain membalas bahwa pre-mint berfungsi seperti batas pinjaman dan mencatat bahwa mekanisme yang ada sudah beroperasi dengan crvUSD yang telah dialokasikan sebelumnya yang tidak dihitung sebagai pasokan yang beredar. Ada juga seruan — hingga dan termasuk dari kontributor inti — untuk mengambil peluncuran bertahap: mulai lebih kecil, skala secara bertahap saat keamanan dan perilaku pasar memvalidasi model. Thread ini menunjukkan ketegangan yang sehat antara kecepatan ke pasar dan desain moneter yang konservatif.

Sebuah kritik yang lebih tajam menargetkan dua asumsi pemodelan. Pertama, jika arbitrase dapat menginventarisasi beberapa crvUSD secara murah (katakanlah beberapa bot masing-masing memegang float), tidak setiap perdagangan BTC→crvUSD akan diikuti oleh hop crvUSD→USDT — memotong volume echo (dan dengan demikian pendapatan biaya) yang dianalisis atribusikan kepada kolam stablecoin. Kedua, persaingan biaya itu penting: jika venue likuiditas terpusat memberikan harga rendah untuk crvUSD/USDT relatif terhadap baseline Curve, sebagian volume echo yang tidak sepele dapat dialihkan dari Curve, menekan proyeksi pendapatan. Kedua poin ini memperingatkan bahwa “semua volume cryptopool menghasilkan volume stable-pool yang setara di Curve” adalah penyederhanaan yang optimis; dalam praktiknya, ketergantungan jalur, gas, dan persaingan biaya akan memotong sebagian dari aliran tersebut.

Jadi apa yang menjadi hasilnya untuk Curve? Jika berfungsi seperti yang diharapkan, YB menjanjikan tiga hal: (1) permintaan internal untuk crvUSD yang berkembang seiring dengan TVL pool tanpa menekan peg, karena crvUSD yang dipinjam berada di dalam pool; (2) throughput biaya tambahan pada pasangan stablecoin crvUSD yang membayar veCRV dan LP; dan (3) aliran emisi YB yang berulang yang disalurkan ke DAO, yang berpotensi memperkuat strategi insentif suara terkait likuiditas crvUSD. Sebagai imbalannya, Curve mengambil risiko standar dari suite kontrak pintar dan struktur pasar (bug, biaya rebalancing rezim stres, fragmentasi likuiditas), ditambah risiko merek terkait penggunaan mekanisme pre-mint — meskipun pengaman on-chain dan perilaku terjamin saat digunakan dapat mengurangi sisi moneter.

Jalan konservatif adalah penerapan bertahap dengan batas yang terkait dengan KPI konkret: perilaku peg, biaya rebalancing yang direalisasikan, penangkapan biaya di Curve dibandingkan dengan pesaing, dan tonggak keamanan (audit dan bounty). Jika itu semua terpenuhi, mesin leverage konstan dapat menjadi penghasil aliran dan penampung yang tahan lama untuk crvUSD. Jika tidak, tuas pemerintahan — batas, kontrol pencetak, admin darurat — menawarkan cara untuk memperlambat atau membongkar tanpa mengganggu stabilcoin. Keseimbangan itu — ambisi dengan pengaman yang keras — harus memandu seberapa banyak kredit yang harus diberikan, dan seberapa cepat.

Kerugian Sementara Tidak Lagi: Bagaimana Yield Basis Menggambarkan Ulang Kolam Crypto Curve awalnya diterbitkan di Sentora di Medium, di mana orang-orang terus melanjutkan percakapan dengan menyoroti dan menanggapi cerita ini.