Kecemasan Paradigma VC: Dari Penciptaan Aset ke Arah Perdagangan, Apa Langkah Selanjutnya?

Tether memutuskan untuk turun tangan menyelamatkan industri enkripsi VC.

Pada 24 September, atas perantaraan keluarga Luthnick dari Menteri Perdagangan AS, penerbit USDT Tether bermaksud untuk menjual sekitar 3% sahamnya dengan valuasi 500 miliar, mengumpulkan setidaknya 15 miliar dolar AS.

Sebelum ini, pendanaan untuk startup di jalur stablecoin pada tahun 2025 kurang dari 600 juta dolar AS, menurut data Rootdata, total pendanaan di industri enkripsi hanya 13 milyar dolar AS.

Ada peluang dalam krisis, pendanaan Binance sebesar 2 miliar dolar AS pada Q1 2025, Q2 agak sepi, strategi DAT di Q3 akan berkembang pesat, dan Q4 diperkirakan akan mempertaruhkan Tether.

Belum pulih, kesulitan pendanaan perusahaan enkripsi dan kesulitan investasi VC enkripsi akan terus berlanjut.

Jumlah pendanaan pada paruh pertama 2025 telah melampaui total tahun 2024, namun ini tidak berarti bahwa situasi 2025 lebih baik; 2024 memang terlalu buruk. Menurut laporan The Block, pada tahun 2024, hanya 20 VC yang menguasai 60% dari semua modal LP, sementara 488 perusahaan lainnya membagi sisa 40%, yang menunjukkan sentralisasi yang mencerminkan kekacauan dan persaingan yang ketat.

Keruntuhan Sistem Penciptaan Aset

Musim DeFi 2020 dimulai pada 2018, Perang Perp DEX 2025 berasal dari 2022.

The Fed has begun a cycle of interest rate cuts, which in previous narratives would be a positive factor for on-chain and DeFi, as the pressure for APR to outperform US Treasury yields is smaller, so funds will flow into high-yield products such as trading and lending.

Tetapi dalam siklus ini, jika masih ada siklus, situasinya mungkin tidak seoptimis sebelumnya.

Di satu sisi, produk enkripsi telah terikat erat dengan utang AS dan dolar, seperti banyak YBS (stablecoin berbasis imbal hasil) yang imbal hasil dasarnya bukan berasal dari ETH sebagai hedging, melainkan dari bunga utang AS + subsidi sendiri; di sisi lain, sistem penilaian aset di blockchain sebenarnya telah runtuh, FDV tinggi menghancurkan sistem penetapan harga di situs utama Binance, sekarang hanya tersisa Binance Alpha yang bertahan.

Dengan memikirkan lebih lanjut tentang logika penilaian, industri enkripsi hanya memiliki dua situasi yang paling menguntungkan:

1. Jumlah peserta yang sangat sedikit, likuiditas modal yang relatif tinggi, seperti pada periode DeFi Summer, jumlah orang di blockchain 1000, pembeli di CEX 10-100 ribu—>Penciptaan aset adalah yang paling menguntungkan, efek menciptakan kekayaan dari penerbitan token dapat menutupi investasi VC dan operasi proyek, pengembalian $Aave 1000 kali tidak ekstrem, saat itu hanya dianggap biasa.
2. Jumlah partisipan yang sangat besar, likuiditas modal yang tidak terbatas, seperti USDT, blockchain ($BTC/$ETH) dan bursa (Binance/FTX/Hyperliquid), efek jaringan mereka berkurang secara berurutan, bahkan jika dihitung berdasarkan 1 miliar pengguna USDT, tetap tidak dapat dibandingkan dengan aplikasi super internet.

Saat ini, keluarga kaya, dana pensiun, dana kekayaan negara, dan raksasa internet pada dasarnya tidak akan lagi menginvestasikan banyak uang ke dalam bidang penciptaan aset, tetapi akan lebih mempertimbangkan efek skala. Ini juga berarti bahwa imajinasi blockchain sebagai teknologi produktivitas telah mencapai puncaknya, dan hanya dapat dinilai sebagai teknologi finansial yang besar.

Keterangan gambar: Perbandingan nilai pasar aset Sumber gambar: @zuoyeweb3 Terkait dengan hal tersebut, pasar modal masih memiliki harapan terhadap penerbangan luar angkasa (SpaceX) dan AI (OpenAI/Anthropic), bukan berdasarkan kapasitas angkut dan daya komputasi untuk menentukan harga.

Sekali perusahaan enkripsi IPO terdaftar, valuasinya juga akan runtuh hingga fintech, cara pasar untuk memverifikasi efek jaringan terus berubah.

Misalnya, volume penerbitan USDC oleh Circle berada di level 70 miliar USD, sedangkan Tether 170 miliar USD adalah 1,7x dari itu, tetapi valuasi Tether 500 miliar USD adalah 16x dari kapitalisasi pasar Circle saat ini yang 30 miliar.

Misalnya, sebelum上市 Coinbase, mereka telah melakukan 6 putaran pendanaan dengan total sekitar 500 juta dolar AS, jauh lebih sedikit dibandingkan dengan pendanaan tunggal Binance sebesar 2 miliar dolar AS tahun ini.

Jika menghitung kapitalisasi pasar BTC/ETH, maka akan得出一个结论，proyek enkripsi dengan skala efek yang sangat kuat tidak perlu上市，但这显然不符合当前的流行趋势，DAT、ETF dan IPO，sudah menjadi cara keluar yang diharapkan dan tidak terjangkau oleh VC dan proyek enkripsi saat ini.

Terus membagi, siklus kuat penciptaan aset dari 2017-2021, enkripsi VC mendapatkan keuntungan ganda, namun setelah tahun 2021, situasi berubah dengan cepat, bursa menjadi poros perkembangan industri, terutama pertarungan antara FTX dan Binance menarik perhatian semua orang, termasuk regulator industri.

Kreator aset dengan cepat beralih ke perdagangan, inti dari semua persaingan adalah efek listing, pembiayaan yang panas dan efek kenaikan dari CeFi dan musim altcoin adalah limpahan dari posisi unggul bursa, tetapi keruntuhan FTX pada pertengahan 2022 mengubah segalanya, VC yang bertahan hingga keruntuhan 2024 sudah merupakan cara keluar yang terhormat.

Mungkin, perdagangan terarah adalah produk sampingan dari keruntuhan FTX pada tahun 2022, Hyperliquid menangkap kesempatan mereka, menolak investasi VC hanyalah dalih, pelukan pada pembuat pasar dan institusi adalah fokus utamanya, dalam fase penggalangan suara $USDH, No Limit Holdings/Infinite Field/CMI secara bersamaan "meledakkan diri" dengan berpartisipasi dalam HL sebagai pembuat pasar.

Sebelum ledakan besar DAT pada 2025Q3, Galaxy Research telah menghitung situasi pendanaan pada Q2, mengungkap bahwa perusahaan yang didirikan pada 2018 menguasai sebagian besar dana yang dikumpulkan, sementara perusahaan yang didirikan pada 2024 menguasai sebagian besar jumlah transaksi, yaitu startup dapat mendapatkan sedikit dana untuk mencoba, tetapi aliran dana besar mengarah ke perusahaan yang telah terverifikasi oleh pasar, lebih Crypto sedikit yaitu "melintasi siklus".

Uang akhirnya mengalir ke sapi yang tidak kekurangan uang, penderitaan akhirnya mengalir ke kuda yang mampu menanggung penderitaan.

Namun setelah Scroll "kabur", musim startup teknologi Infra hampir berakhir, tumpukan konsep ZK+ETH+L2 tidak dapat memastikan pengembalian, pasti tidak ada yang dapat menjamin masa depan.

Lebih parahnya lagi, arus saat ini tidak sama dengan besok masih berjalan, misalnya Perp DEX akan dimulai pada tahun 2025, tetapi jika tidak berinvestasi pada tahun 2022, maka tidak ada arti untuk mengikuti sekarang, perang yang mengarah pada perdagangan telah berakhir, ini tidak akan menjadi konsensus pasar selanjutnya.

Binance akan berhubungan langsung dengan semua retail, Hyperliquid tidak keberatan untuk mengalihkan frontend ke Phantom, likuiditas adalah bentengnya sendiri, dan efek jaringan juga terus berubah.

Dengan demikian, kita dapat merangkai ketidakfokusan dalam perkembangan industri dan investasi VC, bahwa industri enkripsi relatif memiliki siklus yang lebih kuat dibandingkan dengan industri internet tradisional, dalam 2-3 bulan sudah dapat menyelesaikan satu siklus kecil, namun investasi VC di Infra seringkali memerlukan 2-3 tahun untuk memberikan hasil, ini berarti setidaknya setelah 10 siklus kecil, jalur yang didanai VC harus menjadi arus utama saat itu, dan proyek yang didanai VC harus menjadi arus utama di jalur tersebut, dua kali berhasil seperti naik roller coaster.

Dampak Sistem Perdagangan yang Terarah

Keruntuhan logika valuasi memerlukan waktu yang lama untuk direkonstruksi.

Mungkin setiap orang adalah VC, mungkin akuisisi juga merupakan keluar.

Uang memiliki biaya waktu, VC adalah pemberi dana untuk perbedaan informasi tingkat satu dan dua, likuiditas informasi pada akhirnya menghasilkan keuntungan yang berlebih, IPO klasik atau situs utama Binance adalah tempat yang penuh dengan uang dan koin, tetapi sekarang harus membantu proyek IPO, atau langsung beralih ke Alpha, sejenak surga sejenak neraka, ABCED langsung tutup.

Baik itu DAT, ETF, atau akuisisi, peran VC tidak lagi sebagai "pembuat mimpi", tetapi lebih mirip dengan penyedia modal, misalnya total pembiayaan DAT tahun ini mencapai 20 miliar dolar AS (tidak termasuk Strategy), tetapi Peter Thiel memiliki ETH di pasar saham AS, Huaxing hanya bisa membeli BNB di pasar saham Hong Kong, dan Summer Capital hanya bisa menjadi pengelola DAT $SOL.

Ini sebenarnya tidak normal, perdagangan terfokus pada BTC/ETH, DAT malah mulai menyebar ke koin kecil, mungkin altcoin adalah kebutuhan yang kaku, di luar level satu, ada lebih banyak cara bermain, satu-satunya masalah adalah sebagian besar penyedia dana DAT dan VC tidak dapat secara manual menciptakan tingkat pengembalian 1000 kali lipat.

Gambaran gambar: Strategy penggalangan dana mendekati 19 miliar dolar Gambar sumber: @Strategy Krisis yang lebih mendalam adalah bahwa pembiayaan tidak selalu memerlukan VC untuk terlibat, terutama VC non-AS, Polymarket mengakuisisi bursa terdaftar CFTC QCEX untuk kembali ke pasar AS, Tether meluncurkan stablecoin USAT yang sesuai dengan Genius Act untuk kembali ke pasar AS, ETF dan DAT juga pada dasarnya terjadi di saham AS, juga merupakan pasar AS.

Pengarahan perdagangan bukan lagi kompetisi antara mesin pencocokan yang berkualitas lebih tinggi, melainkan kedewasaan operasi modal. Apa yang disebut bursa yang patuh, lebih mirip dengan menciptakan hambatan masuk bagi pendatang baru, dengan pagar tinggi dan dinding rendah untuk meraup biaya tinggi.

Di luar pendanaan, merek-merek industri juga mulai saling berhubungan, yang tercermin dalam siklus akuisisi 2024-2025, Coinbase mengakuisisi Deribit untuk melengkapi pasar opsi, Phantom mengakuisisi alat dompet Bitski, produk keamanan Blowfish dan alat perdagangan SolSniper, bahkan Stripe juga mengakuisisi layanan dompet Privy dan alat stablecoin Bridge.

Gambar deskripsi: Enkripsi aktivitas akuisisi Gambar sumber: @zuoyeweb3 Baik visi Everything Exchange dari Coinbase, maupun slogan House All Finance dari Hyperliquid, perbedaan antara CEX dan DEX sudah tidak begitu berarti, fokus transaksi juga tidak lagi terhubung dengan ritel, tetapi memberikan pilihan perdagangan yang lebih mainstream atau tail panjang, serta likuiditas! Likuiditas tetap likuiditas!

Jadi Coinbase akan mengikat Circle untuk menerbitkan USDC, Hyperliquid harus bermain dengan $USDH sendiri, yang mereka utamakan bukanlah efek skala dari stablecoin, melainkan kemampuan untuk menarik dan mempertahankan pelanggan stablecoin, ini adalah perbedaan terbesar mereka dengan USDT.

VC melihat perspektif USDT, investasi Tether meskipun mahal, tetapi pasti menguntungkan;

USDT Penggalangan Dana Terbuka Kali Ini:

1. Membuka penggalangan dana pada periode suku bunga rendah, memanfaatkan dana eksternal untuk mengembangkan bisnis multi-dimensi sendiri
2. Memberi kesempatan kepada entitas terkait Chuangbao, merujuk pada Binance untuk menyelesaikan pendanaan menggunakan USD1
3. Diperkirakan akan menghadapi persaingan stablecoin yang lebih sengit, terutama mekanisme bagi hasil YBS, yang perlu menghalau Circle dan juga menghadapi Ethena.

Arah perdagangan menjadi ciri khas aliran modal di tahun 2025, tetapi ini bukanlah masa depan, DAT, pendanaan, LP, stablecoin, RWA semuanya kurang imajinasi, berinvestasi di Perp DEX atau stablecoin adalah pilihan pekerja yang tidak menguntungkan.

VC pada dasarnya adalah pekerjaan manual, harus mempertaruhkan masa depan "perasaan" dan "tren", menghilangkan pesona dari teknologi dasar, efek jaringan, dan tren saat ini, serta mencari PMF dalam jangka panjang.

Hasil seribu kali harus melihat "aplikasi global berikutnya", apa lagi di luar stablecoin, bursa, dan blockchain publik?

Pertambangan telah mencapai titik kritis, masa depan pertambangan adalah pusat data, atau mengubah model ekonomi Bitcoin, singkatnya adalah mengambil biaya transfer, berbeda dengan biaya transaksi yang memelihara jaringan Bitcoin, biaya transfer memelihara kepentingan pengguna.

Setiap aspek dari perdagangan telah dikuasai oleh raksasa yang ada, hampir tidak mungkin untuk menantang Coinbase, Hyperliquid, dan Binance; lebih memungkinkan untuk melakukan aktivitas di sekitar mereka atau menjadi bagian dari ekosistem mereka.

Perlu dicatat bahwa kekuatan bursa dan pembuat pasar adalah ilusi, yang hanya berlaku dalam ekosistem Binance. Dalam aliran dana yang lebih tinggi, mereka juga menjadi lemah. Dalam dimensi seperti ETF, DAT, dan M&A, pembuat pasar tidak kuat, terutama dalam tingkat pengembalian sekunder BTC/ETH; bursa dan pembuat pasar tidak lebih pintar daripada yang lain.

Jika tetap bersemangat untuk pendanaan stablecoin, maka satu-satunya pertanyaan adalah, bagaimana mereka bersiap untuk melawan keunggulan awal dan efek jaringan dari USDT, yang bukan merupakan perbedaan jumlah dana, tetapi perubahan perilaku konsumsi.

Internet tradisional dapat menghabiskan uang untuk mendapatkan pasar, seperti taksi, pengantaran makanan, dan kehidupan lokal, tetapi bagaimana membuat orang beralih ke aset keuangan, saat ini belum ada solusi yang baik. Situasi canggung saat ini menunjukkan bahwa transaksi tidak akan menjadi fokus inovasi di masa depan, tetapi kita belum memikirkan bentuk interaksi selain transaksi.

Kesimpulan

Industri enkripsi sedang mengalami perpecahan, harus melampaui kerangka valuasi Fintech, dan hanya dengan mengadopsi aplikasi global akan memiliki masa depan. Namun sekarang berada di persimpangan jalan, apakah masa depan akan menjadi perdagangan yang lebih banyak, lebih sering, dan lebih mainstream, atau penggunaan yang lebih luas (blockchain, stablecoin, RWA, Web3)?

Ringkasan awal tentang industri VC tahun 2025:

1. Siklus terputus, perdagangan menjadi arus utama (BTC/ETH), konsentrasi investasi
2. Kesulitan pembiayaan perusahaan enkripsi, kesulitan penggalangan dana VC enkripsi, sistem penilaian runtuh
3. Dari investasi ke penyediaan modal, atribut perantara meningkat, dan interaksi dengan pasar sekunder berkurang
4. Poros tersebar, Q1 Binance, Q2 tersebar, Q3 DAT, Q4 stablecoin

Sekarang situasinya sangat mirip dengan runtuhnya gelembung kripto di awal abad ini, orang-orang perlu membangun kembali tanah lama, Facebook, Google, dan Apple adalah produk setelah musim gelembung, mungkin investasi anticyclical melihat Arthur Hayes?

Singkatnya, kami membutuhkan Peter Thiel dari era enkripsi, bukan a16z dari era internet.