Kontrak sedang populer, mengapa opsi tidak?

Penulis: Sumanth Neppalli, Joel John

Diterjemahkan oleh: Luffy, Berita Foresight

Masih ingat Sam Bankman-Fried? Dia pernah bekerja di Jane Street dan kemudian terkenal karena eksperimen "altruisme efektif" dan penyalahgunaan dana. Dalam sebulan terakhir, Jane Street muncul di berita karena dua hal:

Pertama, diduga terlibat dalam kudeta (katanya); kedua, melakukan eksperimen perdagangan arbitrase di pasar opsi India (juga katanya, karena saya tidak bisa membayar pengacara yang bisa mengalahkan mereka di pengadilan).

Beberapa transaksi memiliki skala yang sangat besar sehingga pemerintah India memutuskan untuk melarang secara total Jane Street beroperasi di negara itu dan menyita dana mereka. Matt Levine memberikan penjelasan yang sangat menarik dalam kolomnya di Bloomberg, singkatnya, cara kerja "arbitrase" ini adalah sebagai berikut:

• Menjual opsi put di pasar yang likuid (misalnya dengan skala 100 juta dolar);
• Secara bertahap melakukan pembelian aset yang menjadi target di pasar dengan likuiditas rendah (misalnya volume perdagangan harian 10 juta dolar).

Di pasar seperti India, volume perdagangan opsi sering kali beberapa kali lipat dari saham yang mendasarinya. Ini adalah karakteristik pasar, bukan celah. Bahkan jika aset yang mendasarinya kurang, pasar selalu dapat menemukan likuiditas. Misalnya, total ETF emas jauh melebihi cadangan emas yang sebenarnya; lagi pula, pada tahun 2022, lonjakan harga saham GameStop sebagian disebabkan oleh ukuran posisi short yang melebihi jumlah saham yang beredar. Kembali ke kasus Jane Street.

Ketika Anda "membeli" opsi put, Anda bertaruh bahwa harga akan turun, atau dengan kata lain, Anda membeli hak untuk menjual aset pada harga yang disepakati (yaitu harga pelaksanaan). Membeli opsi call adalah kebalikannya: Anda membeli hak untuk membeli aset pada harga yang telah ditentukan. Saya akan menjelaskan dengan menggunakan token PUMP yang akan segera diluncurkan.

Misalkan saya bertaruh bahwa valuasi dilusi penuh (FDV) token PUMP saat diluncurkan akan kurang dari 4 miliar dolar AS (mungkin karena ketidaksukaan terhadap pasar modal ventura dan Meme), saya akan membeli opsi put. Yang menjual opsi kepada saya mungkin adalah modal ventura yang memiliki alokasi token PUMP, yang percaya bahwa harga saat peluncuran akan lebih tinggi.

Institusi ventura yang menjual opsi put akan mendapatkan premi. Misalkan saya membayar premi 0,10 dolar, jika harga peluncuran token adalah 3,10 dolar, dan harga pelaksanaan saya adalah 4 dolar, maka saya dapat menghasilkan keuntungan 0,90 dolar dengan menjalankan opsi put, setelah dikurangi premi, keuntungan bersihnya adalah 0,80 dolar. Sedangkan institusi ventura terpaksa menjual token dengan harga yang lebih rendah dari yang diharapkan (3,10 dolar), yang setara dengan menanggung kerugian selisih 0,90 dolar.

Mengapa saya harus melakukan ini? Karena rasio leverage sangat tinggi: saya menginvestasikan 0,1 dolar, saya bisa melakukan short pada aset senilai 4 dolar. Mengapa saya bisa mendapatkan leverage yang begitu tinggi? Karena orang yang menjual opsi (venture capital) percaya bahwa harga tidak akan turun di bawah 4 dolar. Yang lebih buruk, venture capital (dan jaringan mereka) mungkin akan membeli PUMP pada level 4 dolar, memastikan bahwa saat dilaksanakan, harga tetap di 4,5 dolar. Inilah yang dituduhkan pemerintah India kepada Jane Street.

Sumber: Bloomberg

Namun, dalam kasus Jane Street, mereka tidak memperdagangkan token PUMP. Mereka memperdagangkan saham India, lebih tepatnya, indeks bank NIFTY. Karena pasar tersebut menawarkan leverage tinggi, ritel sering memperdagangkan opsi. Mereka hanya perlu melakukan ini: membeli beberapa saham pokok yang memiliki likuiditas relatif rendah yang menyusun indeks tersebut.

Kemudian, seiring dengan pembelian spot yang mendorong harga indeks lebih tinggi, jual opsi panggilan indeks dengan premi yang lebih tinggi; pada saat yang sama beli opsi put indeks; akhirnya jual saham untuk menurunkan indeks. Keuntungan berasal dari premi opsi panggilan dan pendapatan opsi put, perdagangan spot mungkin mengalami kerugian kecil, tetapi pendapatan opsi put biasanya cukup untuk menutupi kerugian ini.

Gambar di atas menjelaskan cara kerja transaksi ini: Garis merah adalah harga perdagangan indeks, garis biru adalah harga perdagangan opsi. Pada kenyataannya, mereka menjual opsi (menurunkan harga, menerima premi) dan membeli aset dasar (menaikkan harga, tidak perlu membayar untuk opsi) — semuanya adalah arbitrase.

Apa hubungannya ini dengan tema hari ini?

Tidak ada masalah. Saya hanya ingin menjelaskan dengan jelas konsep opsi jual, opsi beli, dan harga pelaksanaan kepada orang-orang yang baru mengenal istilah-istilah ini.

Dalam edisi kali ini, saya dan Sumanth membahas pertanyaan sederhana: mengapa pasar opsi cryptocurrency tidak meledak? Dengan Hyperliquid memimpin narasi, kontrak berkelanjutan di blockchain kembali panas, kontrak berkelanjutan saham juga akan segera diluncurkan, tetapi bagaimana dengan opsi? Seperti kebanyakan hal, kita mulai dengan latar belakang sejarah, kemudian menganalisis detail operasional pasar ini, dan akhirnya melihat ke masa depan. Hipotesis kami adalah: jika kontrak berkelanjutan dapat berdiri dengan kuat, pasar opsi juga akan berkembang.

Masalahnya adalah: tim mana yang sedang mengembangkan produk opsi? Mekanisme apa yang akan mereka gunakan untuk menghindari mengulangi kesalahan DeFi Summer 2021?

Kami belum memiliki jawaban yang jelas saat ini, tetapi kami dapat memberikan beberapa petunjuk.

Teka-teki kontrak berkelanjutan

Masih ingat dengan pandemi itu? Saat-saat kita duduk di rumah, menebak berapa lama eksperimen isolasi sosial besar ini akan berlangsung adalah "momen indah". Pada saat itu, kita juga melihat keterbatasan pasar kontrak berkelanjutan. Seperti banyak komoditas lainnya, minyak juga memiliki pasar berjangka, di mana para trader dapat mempertaruhkan harga minyak. Namun, seperti semua komoditas, minyak hanya memiliki nilai jika ada permintaan. Langkah-langkah pembatasan yang disebabkan oleh pandemi menyebabkan permintaan minyak dan produk terkait menurun tajam.

Ketika Anda membeli kontrak berjangka dengan pengiriman fisik (bukan penyelesaian tunai), Anda memperoleh hak untuk menerima aset yang mendasari pada harga yang disepakati di masa depan. Jadi, jika saya membeli minyak, pada saat kontrak jatuh tempo saya akan "menerima" minyak. Sebagian besar trader tidak akan benar-benar memegang komoditas tersebut, tetapi akan menjualnya kepada pabrik atau mitra dagang yang memiliki kemampuan logistik (seperti truk tangki).

Tetapi pada tahun 2020, situasinya menjadi tidak terkendali. Tidak ada yang menginginkan begitu banyak minyak, para trader yang membeli kontrak berjangka terpaksa menanggung tanggung jawab penyimpanan. Bayangkan: saya adalah seorang analis berusia 27 tahun di bank investasi, namun harus menerima 1 juta galon minyak; kepala kepatuhan berusia 40-an pasti akan meminta saya untuk menjual semuanya terlebih dahulu. Dan itu memang terjadi.

Pada tahun 2020, harga minyak sempat jatuh ke nilai negatif. Ini secara jelas menunjukkan keterbatasan dari kontrak berjangka fisik: Anda harus menerima barang, dan menerima barang membutuhkan biaya. Jika saya hanya seorang trader yang bertaruh pada harga minyak, ayam, atau biji kopi, mengapa saya harus menerima barang fisik? Bagaimana saya bisa mengangkut barang dari tempat asal ke pelabuhan Dubai? Inilah perbedaan struktural antara kontrak berjangka cryptocurrency dan kontrak berjangka tradisional.

Di bidang cryptocurrency, menerima aset target hampir tanpa biaya: cukup transfer ke dompet.

Namun, pasar opsi cryptocurrency belum pernah mengalami ledakan yang nyata. Pada tahun 2020, volume perdagangan pasar opsi di AS mencapai sekitar 7 miliar kontrak; kini, angka ini mendekati 12 miliar kontrak, dengan nilai nominal sekitar 45 triliun dolar. Ukuran pasar opsi di AS sekitar 7 kali lipat dari pasar berjangka, di mana hampir setengah dari perdagangan berasal dari ritel, yang antusias terhadap opsi jangka pendek yang jatuh tempo pada hari yang sama atau akhir pekan. Model bisnis Robinhood didasarkan pada ini: menyediakan saluran perdagangan opsi yang cepat, mudah, dan gratis, dan menghasilkan keuntungan melalui model 'pembayaran untuk aliran pesanan' (dibayar oleh pembuat pasar seperti Citadel).

Namun, situasi untuk derivatif cryptocurrency sangat berbeda: volume perdagangan kontrak berkelanjutan sekitar 2 triliun dolar AS per bulan, 20 kali lipat dari opsi (sekitar 100 miliar dolar AS per bulan). Pasar cryptocurrency tidak mewarisi pola yang ada dari keuangan tradisional, tetapi membangun ekosistemnya sendiri dari nol.

Lingkungan regulasi membentuk perbedaan ini. Pasar tradisional terikat oleh Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas AS (CFTC), yang mengharuskan perpanjangan kontrak berjangka, menyebabkan gesekan operasional; regulasi AS menetapkan batas leverage margin saham sekitar 2 kali, dan melarang "kontrak abadi 20 kali". Oleh karena itu, opsi menjadi satu-satunya cara bagi pengguna Robinhood (misalnya, ritel dengan hanya 500 dolar) untuk mengubah fluktuasi 1% saham Apple menjadi keuntungan lebih dari 10%.

Lingkungan tanpa regulasi untuk cryptocurrency menciptakan ruang untuk inovasi. Segalanya dimulai dengan kontrak berjangka permanen BitMEX: seperti namanya, kontrak berjangka ini tidak memiliki tanggal "penyerahan", dan bersifat permanen. Anda tidak perlu memiliki aset yang mendasarinya, cukup melakukan transaksi berulang kali. Mengapa trader menggunakan kontrak permanen? Dua alasan:

• Dibandingkan dengan perdagangan spot, biaya transaksi kontrak berjangka lebih rendah;
• Leverage dari kontrak berjangka permanen lebih tinggi.

Sebagian besar trader menyukai kesederhanaan kontrak berjangka. Sebaliknya, perdagangan opsi memerlukan pemahaman beberapa variabel secara bersamaan: pilihan harga pelaksanaan, harga aset dasar, penurunan waktu, volatilitas implisit, dan lindung nilai Delta. Sebagian besar trader cryptocurrency beralih langsung dari perdagangan spot ke kontrak berjangka, sepenuhnya melewati kurva pembelajaran opsi.

Pada tahun 2016, BitMEX meluncurkan kontrak perpetual, yang segera menjadi alat leverage favorit para trader cryptocurrency. Pada tahun yang sama, sebuah tim kecil dari Belanda meluncurkan Deribit, — platform perdagangan pertama yang berfokus pada opsi cryptocurrency. Saat itu, harga Bitcoin berada di bawah 1000 dolar, dan sebagian besar trader menganggap opsi terlalu rumit dan tidak perlu. 12 bulan kemudian, arah berubah: Bitcoin melonjak menjadi 20 ribu dolar, para penambang yang memegang persediaan besar mulai membeli opsi put untuk mengunci keuntungan. Pada tahun 2019, opsi Ethereum diluncurkan; hingga Januari 2020, kontrak terbuka opsi pertama kali melampaui 1 miliar dolar.

Saat ini, Deribit menangani lebih dari 85% volume perdagangan opsi cryptocurrency, menunjukkan bahwa pasar masih sangat terpusat. Ketika institusi membutuhkan perdagangan besar, mereka tidak memilih buku pesanan, tetapi menghubungi meja permintaan harga atau berkomunikasi di Telegram, lalu menyelesaikannya melalui antarmuka Deribit. Seperempat volume perdagangan Deribit berasal dari saluran pribadi ini, menyoroti dominasi institusi dalam pasar yang tampak didominasi oleh ritel ini.

Keunikan Deribit terletak pada kemampuannya untuk memungkinkan kolateral lintas pasar. Misalnya, Anda mengambil posisi long di futures (Bitcoin $100,000), sambil membeli opsi put senilai $95,000. Jika harga Bitcoin turun, posisi long futures akan merugi, tetapi apresiasi opsi put dapat mencegah likuidasi. Tentu saja, ada banyak variabel di sini, seperti waktu kedaluwarsa opsi atau rasio leverage futures, tetapi fitur kolateral lintas pasar Deribit adalah alasan kunci mengapa ia mendominasi.

Secara teori, opsi on-chain dapat dengan mudah mewujudkan hal ini: kontrak pintar dapat melacak harga eksekusi dan tanggal kedaluwarsa, mengelola jaminan, dan menyelesaikan keuntungan tanpa perantara. Namun, setelah lima tahun eksperimen, total volume perdagangan di bursa opsi terdesentralisasi masih kurang dari 1% pasar opsi, sementara bursa perdagangan terdesentralisasi untuk kontrak berjangka menyumbang sekitar 10% dari volume perdagangan berjangka.

Untuk memahami alasannya, kita perlu meninjau tiga tahap perkembangan opsi di blockchain.

Zaman Prasejarah Opsi

Pada Maret 2020, Opyn memulai demokratisasi penerbitan opsi: mengunci ETH sebagai jaminan, memilih harga pelaksanaan dan tanggal kedaluwarsa, kontrak pintar akan mencetak token ERC20 yang mewakili hak tersebut. Token ini dapat diperdagangkan di platform yang mendukung ERC20: Uniswap, SushiSwap, bahkan transfer langsung antar dompet.

Setiap opsi adalah token yang dapat diperdagangkan secara independen: Opsi panggilan $1000 untuk bulan Juli adalah satu token, opsi panggilan $1200 adalah token lainnya, yang mengakibatkan pengalaman pengguna yang terfragmentasi, tetapi pasar dapat berfungsi dengan baik. Pada saat jatuh tempo, pemegang opsi "in-the-money" dapat melakukan eksekusi, mendapatkan keuntungan, dan sisa jaminan akan dikembalikan kepada penjual. Yang lebih rumit, penjual harus mengunci nilai nominal penuh: Menjual opsi panggilan untuk 10 ETH, harus membekukan 10 ETH hingga jatuh tempo, untuk dapat memperoleh premi sebesar 0,5 ETH.

Sistem ini berfungsi dengan baik hingga datangnya DeFi Summer. Ketika biaya Gas melonjak hingga 50-200 dolar per transaksi, biaya penerbitan opsi sering kali melebihi premi itu sendiri, dan seluruh model hampir runtuh dalam semalam.

Pengembang beralih ke model kolam likuiditas ala Uniswap. Hegic memimpin perubahan ini, memungkinkan siapa saja dari individu kecil hingga ikan paus untuk menyetor ETH ke dalam kas publik. Penyedia likuiditas (LP) mengkonsolidasikan jaminan ke dalam satu kolam, dan kontrak pintar akan memberikan penawaran untuk perdagangan opsi. Antarmuka Hegic memungkinkan pengguna untuk memilih harga eksekusi dan tanggal kedaluwarsa.

Jika trader ingin membeli opsi panggilan untuk 1 ETH minggu depan, pembuat pasar otomatis (AMM) akan menilai harga menggunakan model Black-Scholes dan mendapatkan data volatilitas ETH dari oracle eksternal. Setelah trader mengklik "Beli", kontrak akan menarik 1 ETH dari kolam sebagai jaminan, mencetak NFT yang mencatat harga eksekusi dan tanggal kedaluwarsa, dan langsung mengirimkannya ke dompet pembeli. Pembeli dapat menjual kembali NFT di OpenSea kapan saja, atau menunggu hingga kedaluwarsa.

Bagi pengguna, ini hampir seperti sihir: sebuah transaksi selesai, tanpa pihak lawan, aliran royalti mengarah ke LPs (setelah biaya protokol dikurangi). Trader menyukai pengalaman satu klik, sementara LPs menyukai pendapatan; treasury dapat menerbitkan beberapa opsi dengan harga eksekusi / tanggal kedaluwarsa secara bersamaan, tanpa perlu pengelolaan aktif.

Keajaiban ini bertahan hingga September 2020. Ethereum mengalami penurunan tajam, dan aturan penetapan harga sederhana Hegic menyebabkan opsi jual dijual terlalu murah. Pemegang opsi jual melaksanakan haknya, memaksa kas untuk membayar ETH jauh di atas yang diharapkan. Hanya dalam seminggu, keuntungan premi selama setahun lenyap begitu saja, LPs mendapatkan pelajaran pahit: menerbitkan opsi di pasar yang tenang tampak mudah, tetapi tanpa manajemen risiko yang tepat, sebuah badai dapat menguras semuanya.

AMM harus mengunci jaminan untuk menerbitkan opsi

Lyra (sekarang dikenal sebagai Derive) berusaha menyelesaikan masalah ini dengan menggabungkan kolam likuiditas dan manajemen risiko otomatis: setelah setiap transaksi, Lyra akan menghitung net delta terbuka dari kolam (jumlah delta opsi dari semua harga pelaksanaan dan tanggal kedaluwarsa). Jika kas memiliki net short exposure sebesar 40 ETH, itu berarti setiap kali harga ETH naik 1 dolar, kas akan mengalami kerugian sebesar 40 dolar. Lyra akan membuka posisi long sebesar 40 ETH di kontrak perpetual Synthetix untuk mengimbangi risiko arah.

AMM menggunakan model定价 Black-Scholes, menyerahkan perhitungan on-chain yang mahal kepada oracle off-chain untuk mengontrol biaya Gas. Dibandingkan dengan strategi yang tidak terhedge, delta hedging ini mengurangi kerugian vault hingga setengahnya. Meskipun desainnya canggih, sistem ini bergantung pada likuiditas Synthetix.

Ketika Terra Luna runtuh menyebabkan kepanikan, para trader menarik diri dari kolam staking Synthetix, kekeringan likuiditas menyebabkan biaya hedging Lyra melonjak, dan spread melebar secara signifikan. Hedging yang kompleks membutuhkan sumber likuiditas yang mendalam, sementara DeFi hingga saat ini masih kesulitan untuk secara andal menyediakan hal ini.

Mencari api

Gudang Opsi Terdesentralisasi (DOVs) menjual aliran pesanan melalui lelang, sumber: Treehouse Research

Pada awal tahun 2021, munculnya decentralized options vaults (DOVs). Ribbon Finance menciptakan model ini, dengan strategi yang sederhana: pengguna menyimpan ETH ke dalam vault, dan setiap Jumat menjual opsi panggilan yang dilindungi melalui lelang off-chain. Pembuat pasar menawar aliran pesanan, dan premi sebagai imbalan dikembalikan kepada peny存款. Setiap Kamis setelah penyelesaian opsi dan pembebasan jaminan, seluruh proses direset.

Selama bull market tahun 2021, implied volatility (IV) tetap di atas 90%, dengan premi mingguan berubah menjadi imbal hasil tahunan yang luar biasa (APYs). Lelang mingguan terus menghasilkan pengembalian yang signifikan, dan para deposan menikmati pendapatan ETH yang tampaknya tanpa risiko. Namun, ketika pasar mencapai puncaknya pada bulan November dan ETH mulai turun, kas mulai mengalami kerugian negatif, dan pendapatan premi tidak cukup untuk menutupi penurunan ETH.

Para pesaing Dopex dan ThetaNuts meniru model ini dan menambahkan token rebate untuk mengurangi dampak selama periode kerugian, tetapi masih belum dapat mengatasi kerentanan inti dalam menghadapi volatilitas yang besar. Dalam model AMM dan DOV, dana harus dikunci sampai tanggal jatuh tempo. Pengguna yang menyetor ETH untuk mendapatkan premium akan terjebak ketika ETH turun, tidak dapat menutup posisi ketika diperlukan.

Buku Pesanan

Tim ekosistem Solana mengambil pelajaran dari keterbatasan AMM dalam protokol opsi awal dan mengadopsi pendekatan yang sama sekali berbeda. Mereka berusaha untuk menyalin model Central Limit Order Book (CLOB) Deribit di blockchain, dengan mesin pencocokan pesanan yang kompleks untuk mencapai penyelesaian hampir instan, dan memperkenalkan pembuat pasar sebagai pihak lawan penjual untuk setiap opsi.

Produk generasi pertama seperti PsyOptions mencoba untuk sepenuhnya menempatkan buku pesanan di atas rantai, di mana setiap penawaran menghabiskan ruang blok, dan pembuat pasar harus mengunci 100% jaminan, sehingga penawaran menjadi langka. Produk generasi kedua seperti Drift dan Zeta Markets memindahkan buku pesanan ke bawah rantai, mencocokkan sebelum penyelesaian di atas rantai. Tim Ribbon kembali ke medan perang dengan Aevo, menempatkan buku pesanan dan mesin pencocokan di atas Optimism Layer2 yang berkinerja tinggi.

Lebih penting lagi, produk-produk ini mendukung kontrak berkelanjutan dan opsi di platform yang sama, dilengkapi dengan sistem margin kombinasi yang dapat menghitung eksposur bersih dari pembuat pasar. Ini sama dengan faktor keberhasilan Deribit, yang memungkinkan pembuat pasar untuk menggunakan kembali jaminan.

Hasilnya campur aduk. Karena pembuat pasar dapat memperbarui penawaran dengan sering tanpa membayar biaya Gas yang tinggi, spread menyempit. Namun kelemahan mode CLOB muncul selama periode non-perdagangan: ketika pembuat pasar profesional di AS offline, likuiditas menguap, dan trader ritel menghadapi spread yang besar dan harga eksekusi yang buruk. Ketergantungan pada pembuat pasar yang aktif ini menyebabkan "zona mati" sementara, sementara AMM meskipun memiliki kekurangan, tidak pernah mengalami situasi seperti ini. Tim seperti Drift sepenuhnya beralih ke kontrak berkelanjutan, meninggalkan opsi.

Tim seperti Premia mengeksplorasi model hibrida AMM-CLOB, mencari jalan tengah antara buku pesanan di seluruh rantai yang menyediakan likuiditas 24/7 dan pembuat pasar yang dapat meningkatkan kedalaman. Namun, Total Value Locked (TVL) tidak pernah melebihi 10 juta dolar, transaksi besar masih memerlukan intervensi pembuat pasar, dan slippage tetap tinggi.

Mengapa opsi sulit maju

Likuiditas opsi sedang berpindah dari AMM ke buku pesanan. Derive telah menonaktifkan AMM on-chain, membangun kembali bursa di sekitar buku pesanan, dan dilengkapi dengan mesin risiko margin silang. Peningkatan ini menarik Galaxy dan GSR, platform ini sekarang menangani sekitar 60% volume perdagangan opsi on-chain, menjadi bursa opsi terdesentralisasi terbesar di DeFi.

Vlad membahas desain buku pesanan dengan batas harga

Saat menjadi pembuat pasar menjual opsi beli BTC senilai 120.000 USD dan melakukan lindung nilai dengan BTC spot, sistem akan mengenali posisi offset tersebut dan menghitung persyaratan margin berdasarkan risiko portofolio bersih, bukan posisi individu. Mesin ini akan terus mengevaluasi setiap posisi: mengunderwrite opsi beli senilai 120.000 USD yang jatuh tempo pada Januari 2026, menjual kontrak mingguan untuk minggu depan, membeli BTC spot, dan meminta trader untuk membayar margin berdasarkan eksposur arah bersih.

Hedging dapat mengurangi risiko, melepaskan agunan untuk digunakan kembali pada penawaran berikutnya.

Protokol on-chain memecahkan siklus ini ketika men-tokenisasi setiap harga eksekusi dan tanggal kedaluwarsa ke dalam masing-masing penyimpanan token ERC-20. Opsi panggilan senilai 120 ribu yang dicetak Jumat depan tidak dapat mengidentifikasi hedging kontrak berkelanjutan BTC. Meskipun Derive telah mengatasi sebagian masalah ini dengan menambahkan kontrak berkelanjutan di dalam lembaga penyelesaiannya untuk mencapai margin silang, selisih harga masih jauh lebih tinggi dibandingkan Deribit; selisih harga untuk posisi yang setara biasanya 2-5 kali lebih tinggi.

Catatan: Mari jelaskan dengan harga mangga. Misalkan saya menjual hak untuk membeli mangga kepada seseorang seharga 10 dolar, dan saya menerima premi sebesar 1 dolar. Mangga ini akan matang dalam tiga hari. Selama saya memiliki mangga (aset fisik), saya dapat menerima premi (1 dolar) tanpa khawatir tentang kenaikan harga pasar mangga.

Saya tidak akan mengalami kerugian (sehingga melakukan lindung nilai), kecuali jika harga mangga naik yang menyebabkan biaya peluang. Jika Sumanth membeli opsi ini (membayar saya 1 dolar), dia bisa segera menjual mangga seharga 15 dolar, setelah dikurangi premi, ia mendapatkan keuntungan bersih 4 dolar. Tiga hari ini adalah tanggal kedaluwarsa opsi. Pada akhir transaksi, saya akan tetap memegang mangga, atau saya akan mendapatkan total 11 dolar (10 dolar uang mangga + 1 dolar premi).

Di bursa terpusat, kebun mangga saya dan pasar berada di kota yang sama, mereka tahu jaminan dari transaksi saya, sehingga saya dapat menggunakan royalti yang dibayarkan Sumanth sebagai jaminan untuk mengimbangi pengeluaran lain (seperti biaya layanan). Namun di pasar on-chain, kedua pasar secara teoritis terletak di lokasi yang berbeda dan saling tidak percaya. Karena sebagian besar pasar bergantung pada kredit dan kepercayaan, efisiensi modal dari model ini sangat rendah - saya mungkin hanya kehilangan uang hanya dengan mengalihkan pembayaran Sumanth ke penyedia logistik.

Deribit diuntungkan oleh bertahun-tahun pengembangan API, serta banyak sistem yang dioptimalkan oleh platform perdagangan algoritmik untuk platformnya. Mesin risiko Derive baru diluncurkan lebih dari setahun yang lalu, kekurangan buku pesanan besar yang diperlukan untuk hedging efektif di pasar spot dan kontrak perpetual. Pembuat pasar membutuhkan akses instan ke likuiditas yang mendalam dari berbagai alat untuk mengelola risiko, mereka perlu dapat memegang posisi opsi secara bersamaan dan dengan mudah melakukan hedging melalui kontrak perpetual.

Bursa perdagangan terdesentralisasi untuk kontrak berjangka permanen telah menyelesaikan masalah likuiditas dengan sepenuhnya menghilangkan fragmentasi. Semua kontrak berjangka permanen untuk aset yang sama adalah sama: satu kolam dalam, satu tarif pendanaan, terlepas dari apakah trader memilih leverage 2x atau 100x, likuiditasnya seragam. Leverage hanya mempengaruhi persyaratan margin, tidak mempengaruhi struktur pasar.

Desain ini memungkinkan platform seperti Hyperliquid untuk mencapai kesuksesan yang signifikan: kas mereka biasanya melawan perdagangan ritel, mendistribusikan biaya perdagangan kepada deposan kas.

Sebagai perbandingan, opsi menyebarkan likuiditas ke ribuan "aset mikro": setiap kombinasi harga eksekusi - tanggal kedaluwarsa membentuk pasar independen dengan karakteristik unik, yang mengakibatkan penyebaran dana, hampir tidak mungkin mencapai kedalaman yang diperlukan oleh pedagang yang sudah berpengalaman. Inilah alasan utama mengapa opsi on-chain gagal berkembang. Namun, mengingat likuiditas yang muncul di Hyperliquid, situasi ini mungkin segera berubah.

Masa depan opsi cryptocurrency

Merefleksikan peluncuran semua protokol opsi utama dalam tiga tahun terakhir, pola yang jelas muncul: efisiensi modal menentukan kelangsungan hidup. Protokol yang memaksa trader untuk mengunci jaminan terpisah untuk setiap posisi, tidak peduli seberapa kompleks model penetapan harganya atau seberapa mulus antarmukanya, pada akhirnya kehilangan likuiditas.

Ruang keuntungan untuk pembuat pasar profesional sangat tipis, mereka perlu agar setiap sen dapat beroperasi secara efisien di banyak posisi. Jika suatu protokol mengharuskan mereka untuk menyetor 100.000 dolar sebagai jaminan untuk opsi panggilan Bitcoin, dan kemudian menyetor 100.000 dolar lagi untuk kontrak perpetual yang digunakan untuk hedging, alih-alih menganggap jaminan ini sebagai pengurangan risiko (yang mungkin hanya memerlukan 20.000 dolar sebagai margin bersih), maka berpartisipasi di pasar tidak menguntungkan. Singkatnya: tidak ada yang ingin mengunci sejumlah besar dana, tetapi hanya mendapatkan sedikit uang.

Sumber: TheBlock

Pasar spot di platform seperti Uniswap sering kali memiliki volume perdagangan harian melebihi 1 miliar dolar AS, dengan slippage yang sangat kecil; bursa terdesentralisasi seperti Hyperliquid untuk kontrak berjangka memproses volume perdagangan ratusan juta dolar AS setiap hari, dengan spread yang dapat bersaing dengan bursa terpusat. Dasar likuiditas yang sangat dibutuhkan untuk protokol opsi kini telah ada.

Kendala selalu pada infrastruktur: "saluran" yang dianggap remeh oleh para trader profesional. Pembuat pasar membutuhkan kolam likuiditas yang dalam, kemampuan hedging instan, likuidasi instan saat posisi memburuk, serta sistem margin terpadu yang menganggap seluruh portofolio sebagai eksposur risiko tunggal.

Kami pernah menulis tentang metode infrastruktur bersama Hyperliquid, yang menciptakan keadaan positif di DeFi dengan komitmen jangka panjang namun jarang direalisasikan: setiap aplikasi baru memperkuat keseluruhan ekosistem, bukan bersaing untuk likuiditas yang langka.

Kami percaya bahwa opsi pada akhirnya akan naik ke blockchain melalui pendekatan "infrastruktur prioritas" ini. Upaya awal lebih fokus pada kompleksitas matematis atau ekonomi token yang cerdik, sementara HyperEVM menyelesaikan masalah "pipa" inti: manajemen jaminan yang terintegrasi, eksekusi tingkat atom, likuiditas yang mendalam, dan penyelesaian instan.

Kami melihat beberapa aspek inti dari perubahan dinamika pasar:

• Setelah kejatuhan FTX pada tahun 2022, jumlah pembuat pasar yang terlibat dalam new primitives dan mengambil risiko berkurang; kini, peserta institusi tradisional kembali ke pasar cryptocurrency.
• Ada lebih banyak jaringan yang teruji untuk memenuhi kebutuhan throughput transaksi yang lebih tinggi.
• Pasar memiliki tingkat penerimaan yang lebih tinggi terhadap beberapa logika dan likuiditas yang tidak sepenuhnya on-chain.

Jika opsi ingin kembali, mungkin perlu tiga jenis talenta: pengembang yang memahami cara kerja produk, ahli yang mengerti insentif pembuat pasar, dan orang yang dapat mengemas alat ini menjadi produk yang ramah bagi ritel. Apakah platform opsi on-chain dapat memungkinkan beberapa orang untuk menghasilkan kekayaan yang mengubah hidup? Lagipula, Memecoin berhasil - mereka membuat impian menghasilkan jutaan dengan beberapa ratus dolar menjadi kenyataan. Volatilitas tinggi Memecoin membuatnya berhasil, tetapi kurangnya "efek Lindy" (semakin lama ada, semakin stabil).

Sebagai perbandingan, opsi memiliki efek Lindy dan volatilitas, tetapi sulit dipahami oleh orang biasa. Kami percaya akan ada sejenis aplikasi konsumen yang fokus pada menjembatani kesenjangan ini.

Pasar opsi kripto saat ini mirip dengan keadaan sebelum berdirinya Chicago Board Options Exchange (CBOE): sekelompok eksperimen, kurangnya standardisasi, lebih bersifat spekulatif daripada lindung nilai. Namun, seiring dengan semakin matangnya infrastruktur kripto dan penerapan bisnis yang nyata, keadaan ini akan berubah. Likuiditas tingkat institusi akan dihadirkan melalui infrastruktur yang andal di blockchain, mendukung sistem margin silang dan mekanisme lindung nilai yang dapat dikombinasikan.