Tokenisasi pasar saham: wujud baru, esensi lama

Penulis: Prathik Desai, Sumber: TokenDispatch, Disusun oleh: Shaw Jincai Finance

Pada akhir tahun 1980-an, Nathan Most bekerja di Bursa Efek Amerika. Namun, dia bukanlah seorang bankir atau trader. Dia adalah seorang fisikawan yang telah bekerja di industri logistik selama bertahun-tahun, terlibat dalam pengangkutan logam dan komoditas besar. Instrumen keuangan bukanlah titik awalnya, tetapi sistem praktis yang menjadi fokusnya.

Saat itu, reksa dana adalah cara populer untuk mendapatkan paparan pasar yang luas. Mereka menawarkan diversifikasi investasi kepada para investor, tetapi ada penundaan. Anda tidak dapat melakukan perdagangan sepanjang waktu. Setelah Anda melakukan pemesanan, Anda harus menunggu hingga pasar tutup untuk mengetahui harga transaksi (omong-omong, mereka masih menggunakan cara perdagangan ini hingga sekarang). Pengalaman ini terasa kuno, terutama bagi mereka yang terbiasa dengan pembelian dan penjualan saham secara real-time.

Nathan mengajukan solusi alternatif: mengembangkan produk yang melacak indeks S&P 500 tetapi diperdagangkan dengan cara yang mirip dengan saham individu. Mengemas seluruh indeks menjadi bentuk baru dan terdaftar di bursa. Usulan ini mendapat skeptisisme. Desain reksadana pada dasarnya tidak dimaksudkan untuk diperdagangkan seperti saham. Kerangka hukum yang relevan pada saat itu tidak ada, dan pasar tampaknya juga tidak memiliki permintaan untuk hal ini.

Tapi dia tetap melanjutkan perjalanan.

1993, Standard & Poor's Depositary Receipts (SPDR) debut dengan kode saham SPY. Ini pada dasarnya adalah dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) pertama, sebuah alat yang mewakili ratusan aset. Awalnya, itu dianggap sebagai produk niche, namun secara bertahap menjadi salah satu sekuritas yang paling aktif diperdagangkan di dunia. Pada banyak hari perdagangan, volume perdagangan SPDR bahkan melebihi saham yang dilacaknya. Struktur sintetik SPY memiliki likuiditas yang lebih tinggi dibandingkan dengan aset yang mendasarinya.

Kini, cerita ini kembali menjadi sangat berarti. Bukan karena ada dana baru yang diluncurkan, tetapi karena hal-hal yang sedang terjadi di blockchain.

Platform investasi seperti Robinhood, Backed Finance, Dinari, dan Republic mulai menawarkan saham tokenisasi - aset berbasis blockchain yang bertujuan untuk mencerminkan harga perusahaan publik seperti Tesla, Nvidia, bahkan perusahaan swasta seperti OpenAI.

Token-token ini ditujukan untuk mendapatkan eksposur, bukan kepemilikan. Token-token ini dipromosikan sebagai cara untuk mendapatkan eksposur, bukan kepemilikan. Mereka tidak memiliki status pemegang saham dan tidak memiliki hak suara. Apa yang Anda beli bukanlah ekuitas dalam arti tradisional. Apa yang Anda miliki adalah token yang terkait dengan ekuitas.

Perbedaan ini sangat penting karena sudah ada kontroversi di sekitarnya.

OpenAI bahkan Elon Musk mengungkapkan keprihatinan terhadap saham token yang ditawarkan oleh Robinhood.

Kemudian, CEO Robinhood Tenev harus menjelaskan bahwa token-token ini sebenarnya memungkinkan investor ritel untuk mengakses aset-aset pribadi ini.

Berbeda dengan saham tradisional yang diterbitkan oleh perusahaan, saham ini dibuat oleh pihak ketiga. Beberapa mengklaim memiliki saham yang sebenarnya dan melakukan kustodian, memberikan dukungan 1:1, sementara yang lain sepenuhnya sintetis. Pengalaman ini terasa sangat familiar: harga berfluktuasi seperti saham, antarmuka mirip dengan aplikasi broker, meskipun substansi hukum dan finansial di baliknya sering kali lebih lemah.

Namun, mereka masih menarik jenis investor tertentu. Terutama investor di luar AS yang tidak dapat berinvestasi langsung di saham AS. Jika Anda tinggal di Lagos, Manila, atau Mumbai dan ingin berinvestasi di NVIDIA, biasanya Anda perlu membuka rekening pialang asing, memenuhi persyaratan saldo minimum yang lebih tinggi, dan mengalami siklus penyelesaian yang panjang. Sementara itu, token yang memperdagangkan dan melacak pergerakan saham di bursa secara on-chain menghilangkan gesekan dalam proses perdagangan. Pikirkan saja, tidak ada kabel, tidak ada formulir, tidak ada ambang batas, hanya perlu dompet dan pasar.

Cara akses ini terasa sangat baru, meskipun mekanismenya mirip dengan yang lama.

Namun, ada masalah praktis di sini. Banyak platform semacam itu—Robinhood, Kraken, dan Dinari—tidak beroperasi di banyak ekonomi berkembang di luar Amerika Serikat. Misalnya, saat ini belum jelas apakah pengguna di India dapat secara legal dan praktis membeli saham token melalui saluran ini.

Jika saham yang ter-tokenisasi ingin benar-benar memperluas saluran untuk memasuki pasar global, hambatan yang dihadapi tidak hanya akan bersifat teknis, tetapi juga akan ada aspek regulasi, wilayah, dan infrastruktur.

Cara Kerja Derivatif

Kontrak berjangka telah lama menawarkan cara untuk melakukan perdagangan yang diharapkan tanpa harus menyentuh aset dasar. Opsi memungkinkan investor untuk mengekspresikan pandangan mereka tentang volatilitas, waktu, atau arah, biasanya tanpa harus membeli saham itu sendiri. Dalam setiap kasus, derivatif menjadi cara lain untuk berinvestasi dalam aset dasar.

Saham tokenisasi muncul dengan tujuan yang serupa. Mereka tidak mengklaim lebih unggul daripada pasar saham. Mereka hanya menawarkan cara lain untuk masuk, terutama bagi mereka yang telah lama terpinggirkan dari investasi publik.

Produk derivatif baru biasanya mengikuti jalur pengembangan yang dapat dikenali.

Pada awalnya, pasar sangat kacau. Para investor tidak tahu bagaimana cara menetapkan harga, para trader ragu-ragu terhadap risiko, dan badan pengatur juga tidak bergerak maju. Kemudian, para spekulan berdatangan. Mereka menguji batasan, memperluas produk, dan memanfaatkan ketidakseimbangan untuk mendapatkan keuntungan. Seiring berjalannya waktu, jika produk terbukti efektif, lebih banyak peserta arus utama akan mengadopsinya. Akhirnya, itu menjadi infrastruktur.

Kontrak berjangka indeks, dana yang diperdagangkan di bursa (ETF), serta produk turunan Bitcoin di Chicago Mercantile Exchange (CME) dan Binance, awalnya adalah seperti itu. Mereka awalnya bukan alat yang ditujukan untuk semua orang. Pada awalnya, ini adalah taman bermain spekulatif: lebih cepat, lebih berisiko, tetapi lebih fleksibel.

Saham tokenisasi juga dapat mengikuti jalur perkembangan yang sama. Pada awalnya, investor ritel akan menggunakannya untuk mendapatkan eksposur terhadap aset yang sulit dijangkau (seperti OpenAI atau perusahaan swasta). Selanjutnya, para arbitrase akan memanfaatkan perbedaan harga antara token dan saham dasar untuk beroperasi. Jika volume perdagangan tetap stabil dan infrastruktur semakin matang, departemen perdagangan institusi juga mungkin mulai menggunakannya, terutama di yurisdiksi di mana kerangka kepatuhan semakin baik.

Kegiatan perdagangan pasar awal mungkin terlihat sangat gaduh, dengan likuiditas yang tipis, selisih harga yang besar, dan akan ada celah harga pada akhir pekan. Namun, pasar derivatif sering kali dimulai seperti ini. Mereka bukanlah salinan yang sempurna. Mereka adalah pengujian tekanan, cara pasar menemukan permintaan sebelum penyesuaian pada aset itu sendiri.

Struktur ini memiliki sifat atau cacat yang menarik, tergantung pada bagaimana orang melihatnya.

Pasar saham tradisional memiliki waktu buka dan tutup. Bahkan sebagian besar perdagangan derivatif berbasis saham juga hanya berlangsung selama jam perdagangan pasar. Namun, saham yang tertokenisasi tidak selalu mengikuti ritme ini. Jika harga penutupan saham Amerika pada hari Jumat adalah 130 dolar, dan pada hari Sabtu terjadi peristiwa besar — seperti kebocoran pendapatan atau peristiwa geopolitik — token mungkin mulai berfluktuasi, meskipun saham itu sendiri dalam keadaan diam.

Ini memungkinkan investor dan trader untuk mempertimbangkan berita yang datang secara bertahap selama pasar saham tutup.

Hanya ketika volume perdagangan saham yang ter-tokenisasi secara signifikan lebih besar daripada volume perdagangan saham biasa, maka perbedaan waktu akan menjadi masalah.

Pasar futures menghadapi tantangan ini melalui penyesuaian biaya modal dan margin. Dana yang diperdagangkan di bursa bergantung pada peserta yang berwenang dan mekanisme arbitrase untuk menjaga stabilitas harga. Setidaknya hingga saat ini, saham yang tertokenisasi belum memiliki sistem ini. Harga dapat menyimpang, dan likuiditas mungkin tidak mencukupi. Selain itu, hubungan antara token dan aset referensinya masih bergantung pada kepercayaan terhadap penerbit.

Namun, tingkat kepercayaan ini bervariasi. Ketika Robinhood menerbitkan saham tokenisasi OpenAI dan SpaceX di Uni Eropa, kedua perusahaan tersebut membantah berpartisipasi di dalamnya. Kedua belah pihak tidak memiliki koordinasi maupun hubungan kerja sama yang resmi.

Ini bukan berarti ada masalah dengan penerbitan saham yang tertokenisasi. Namun, yang perlu dipikirkan adalah, dalam situasi-situasi ini, apa sebenarnya yang Anda beli. Apakah itu eksposur harga, atau produk derivatif sintetik yang hak dan klaimnya tidak jelas?

Infrastruktur dasar produk-produk ini sangat berbeda. Beberapa diterbitkan berdasarkan kerangka kerja Eropa. Beberapa bergantung pada kontrak pintar dan kustodian luar negeri. Ada pula beberapa platform, seperti Dinari, yang mencoba pendekatan yang lebih diatur. Kebanyakan masih mencoba batas-batas yang diizinkan oleh hukum.

Di Amerika Serikat, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) telah menyatakan sikapnya terhadap penjualan token dan aset digital, tetapi bentuk tokenisasi saham tradisional masih berada di zona abu-abu. Platform juga bersikap hati-hati. Misalnya, lokasi penerbitan Robinhood adalah Uni Eropa, bukan pasar domestiknya.

Meskipun demikian, permintaan tetap jelas.

Republic menyediakan saluran sintetik untuk perusahaan swasta seperti SpaceX. Backed Finance mengemas saham yang diterbitkan secara publik dan menerbitkannya di Solana. Upaya ini masih dalam tahap awal, tetapi terus berlanjut, dan ada model di baliknya yang bertujuan untuk mengatasi gesekan, bukan masalah keuangan. Penerbitan saham token mungkin tidak dapat memperbaiki kondisi ekonomi kepemilikan, karena itu bukan tujuan yang ingin mereka capai. Mereka hanya ingin menyederhanakan pengalaman partisipasi. Mungkin.

Bagi investor ritel, tingkat partisipasi seringkali merupakan yang terpenting.

Dalam arti ini, tokenisasi saham bukanlah bersaing dengan saham, melainkan bersaing dengan usaha yang diperlukan untuk mendapatkan saham tersebut. Jika investor hanya perlu mengetuk beberapa kali, melalui aplikasi yang juga memegang stablecoin mereka, untuk mendapatkan eksposur terarah ke Nvidia, mereka mungkin tidak akan peduli bahwa produk tersebut bersifat sintetis.

Namun, preferensi ini bukanlah hal yang baru. Penelitian SPY menunjukkan bahwa produk kemasan dapat menjadi pasar utama. Kontrak perbedaan, futures, opsi, dan derivatif lainnya juga demikian, yang awalnya merupakan alat bagi trader, namun akhirnya melayani audiens yang lebih luas.

Derivatif ini sering kali bahkan mendahului aset dasar. Selain itu, dalam proses ini, mereka lebih cepat menyerap sentimen pasar dibandingkan dengan pasar yang lebih lambat di bawahnya, mencerminkan ketakutan atau keserakahan.

Saham yang tertokenisasi mungkin akan mengikuti jalur yang serupa.

Infrastruktur masih dalam tahap awal, likuiditas tidak merata, dan regulasi kurang transparan. Namun, potensi pendorongnya sangat jelas: menciptakan sesuatu yang dapat mencerminkan aset, lebih mudah diakses dan cukup menarik bagi orang untuk berpartisipasi. Jika representasi ini dapat mempertahankan bentuknya, maka akan ada lebih banyak dana yang mengalir melaluinya. Pada akhirnya, itu bukan lagi bayangan, tetapi sinyal.

Nathan Most ( tidak berniat untuk mendefinisikan ulang pasar saham. Dia melihat ketidakefisienan dan mencari antarmuka yang lebih lancar. Para penerbit token saat ini juga melakukan hal yang sama. Hanya saja kali ini, yang berfungsi sebagai kemasan adalah kontrak pintar, bukan struktur dana.

Menariknya, apakah kemasan baru ini dapat memenangkan kepercayaan, terutama di saat pasar bergejolak, hal ini patut diperhatikan.

Mereka bukan saham, dan juga bukan produk yang diatur. Mereka adalah alat yang nyaman. Bagi banyak pengguna, terutama mereka yang jauh dari keuangan tradisional atau yang berada di daerah terpencil, kenyamanan ini mungkin sudah cukup.