Apakah Ethena Sebenarnya Mengalami Depeg?

Banyak diskusi muncul mengenai depeg Ethena di tengah gejolak pasar akhir pekan kemarin. Narasinya menyebutkan USDe sempat depeg singkat ke sekitar 68 sen sebelum pulih. Berikut grafik Binance yang menjadi acuan semua pihak:

Namun, setelah mengkaji data dan berdialog dengan berbagai pihak dalam beberapa hari terakhir, kini jelas bahwa narasi tersebut tidak akurat. USDe tidak mengalami depeg.

Poin utama terkait USDe: platform dengan likuiditas terbesar justru bukan di bursa, melainkan di Curve. Di Curve tersedia likuiditas tetap ratusan juta dolar, sedangkan di bursa seperti Binance hanya terdapat puluhan juta dolar.

Jika Anda hanya melihat grafik USDe di Binance, memang tampak seperti depeg. Namun, jika Anda membandingkan dengan platform likuid lain untuk USDe, Anda akan menemukan gambaran berbeda:

Tampak di sini, walaupun USDe jatuh tajam di setiap CEX, penurunan tersebut tidak seragam. Bybit sempat menyentuh USDe di $0,95 lalu pulih, sementara Binance turun signifikan dan lambat pulih ke harga patokan. Curve sendiri hanya terkoreksi 0,3%. Apa penyebab perbedaan ini?

Perlu diingat, seluruh bursa mengalami tekanan luar biasa hari itu—likuidasi terbesar dalam sejarah kripto. Binance sangat tidak stabil, menyebabkan Market Maker (MM) tidak dapat menggeser inventaris akibat API bermasalah serta proses penarikan dan deposit terkunci. Tidak ada pelaku pasar yang bisa masuk untuk melakukan arbitrase.

Kondisinya mirip kebakaran di Binance, namun akses jalan tertutup sehingga pemadam tak bisa masuk. Akibatnya, api membesar di Binance, tetapi di platform lain segera padam berkat likuiditas lintas platform. (Seperti dijelaskan Guy dalam postingannya, USDC juga sempat depeg beberapa sen di Binance akibat masalah instabilitas serupa—likuiditas tidak bisa masuk, tetapi ini bukan peristiwa depeg untuk USDC.)

Jadi wajar bila API bermasalah, harga di bursa sangat fluktuatif karena inventaris tidak dapat masuk. Namun, kenapa penurunan di Binance jauh lebih dalam dibanding Bybit?

Ada dua alasan utama—pertama, Binance tidak memiliki relasi dealer utama dengan Ethena untuk mint dan redeem langsung di platform (Bybit dan bursa lain telah mengintegrasikannya), sehingga Market Maker (MM) tetap dapat melakukan arbitrase harga tanpa keluar platform. Ini sangat krusial, sebab jika tidak, MM harus menarik dana keluar dari Binance, menjalankan arbitrase peg Ethena, lalu mengembalikan inventaris ke Binance. Tak ada yang mau melakukan itu saat krisis dan API bermasalah (ditambah banyak aset lain juga anjlok).

Kedua, Binance salah mengimplementasikan oracle sehingga melakukan likuidasi posisi yang seharusnya tidak terjadi—mekanisme likuidasi yang baik tidak seharusnya terpicu oleh penurunan harga mendadak (flash crash). Jika bukan platform utama aset tersebut (dan Binance bukan platform utama USDe), maka seharusnya harga mengacu pada platform utama. Jika hanya berpatokan pada order book sendiri, likuidasi akan terlalu agresif. Ini menyebabkan Binance melikuidasi USDe seolah harga di $0,80 atau berapa pun, menimbulkan dampak berantai. Ini alasan utama mengapa Binance melakukan refund kepada pengguna yang dilikuidasi di USDe (setahu saya, bursa lain tidak melakukannya)—karena mereka hanya berpatokan pada harga internal, bukan harga eksternal aktual.

Jadi, ini adalah flash crash khusus di Binance, yang seharusnya bisa dihindari dengan struktur pasar lebih baik. USDe di platform utama, Curve, tetap diperdagangkan stabil sepanjang hari. Situasi ini sangat berbeda dengan depeg sesungguhnya.

Jika Anda mengingat USDC pada tahun 2023 saat krisis perbankan, seperti inilah contoh depeg yang nyata:

Dalam krisis perbankan, USDC turun di semua platform. Tidak ada satu pun tempat di mana USDC dapat dibeli seharga $1. Proses redeem benar-benar dihentikan, sehingga $0,87 adalah harga sebenarnya. Itulah makna depeg sesungguhnya.

Yang terjadi kali ini adalah dislokasi khusus di Binance. Ini menjadi pelajaran penting bagi infrastruktur pasar, dan sangat krusial memahami nuansanya bila ingin menilai mekanisme USDe dari peristiwa akhir pekan lalu.

USDe tetap terkolateralisasi penuh dan bernilai $1 di platform utama sepanjang insiden, bahkan berhasil meningkatkan kolateral selama akhir pekan berkat pergerakan harga. Walau demikian, instabilitas pasar semacam ini bermanfaat karena membuka pelajaran bagi seluruh industri. Penjelasan Guy di bawah ini memaparkan bagaimana bursa, termasuk Binance, dapat mencegah masalah serupa di masa mendatang.

Ringkasnya: USDe tidak depeg, yang terjadi adalah depeg di Binance.

Disclaimer:

1. Artikel ini merupakan publikasi ulang dari [hosseeb]. Seluruh hak cipta milik penulis asli [hosseeb]. Jika ada keberatan atas publikasi ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn untuk penanganan segera.
2. Disclaimer Tanggung Jawab: Seluruh pendapat dan opini dalam artikel ini merupakan milik penulis dan tidak menjadi saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiasi atas artikel terjemahan.