Pourquoi la dette publique est-elle le seul point d'ancrage des RWA à court et moyen terme ?

Par Colin Lee

Dans l’article précédent, nous avons mentionné que la sous-catégorie qui est la plus susceptible d’exploser en termes d’échelle et d’utilisateurs à court et moyen terme est le RWA des bons du Trésor. Selon les données de rwa.xyz, les projets RWA de la dette nationale actuelle (hors dette américaine dans MakerDAO), les actifs de la dette nationale symbolisée sont proches de 700 millions de dollars américains, ce qui a augmenté d’environ 240% par rapport au début de l’année . En outre, le RWA de la dette nationale dans MakerDAO a également augmenté rapidement pour atteindre des milliards de dollars. Le taux de croissance global des RWA de la dette publique est relativement rapide.

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Sur la base du contexte de l’industrie ci-dessus, analysons les principaux RWA des bons du Trésor sur le marché.

1. La signification des RWA de la dette publique

Dans le précédent “Comment définir le taux d’intérêt de référence natif dans le monde du chiffrement ?” " et " Perspectives d’un " marché obligataire natif " dans le monde crypté ", nous avons discuté du taux d’intérêt de référence natif et de l’éventuel marché obligataire dans le monde crypté. On peut grossièrement penser que le taux de rendement PoS de la chaîne publique est le taux d’intérêt sans risque de la chaîne publique, et le marché obligataire peut se développer progressivement autour du taux d’intérêt.

Mais même si un marché obligataire natif crypté similaire à l’échelle du marché obligataire traditionnel à ce stade ne se développe pas rapidement sur la chaîne à l’avenir, l’émergence du “taux d’intérêt sans risque sur la chaîne” LSD reste d’une grande importance importance pour les investisseurs : la chaîne publique représente les investisseurs qui utilisent la devise (telle que l’ETH) comme norme de comptabilité et peuvent obtenir des rendements à faible risque basés sur la devise, même dans un marché baissier. De ce point de vue, une partie des stratégies d’investissement sur le marché traditionnel peut être migrée plus facilement vers l’industrie native du chiffrement : comme la stratégie d’équilibre stock-dette.

Le RWA des obligations nationales est le même que le LSD Une fois que le taux d’intérêt sans risque du marché financier traditionnel peut être introduit dans le monde de la chaîne, les investisseurs de la norme U peuvent utiliser des stratégies d’allocation traditionnelles. Il y a plusieurs avantages à cela :

1. Les investisseurs basés en U disposent toujours d’un endroit relativement sûr et stable pour gagner des intérêts après que le marché est devenu baissier. En prenant le marché des pièces stables comme exemple, après que le marché a commencé à décliner progressivement à la mi-2021, le marché global des pièces stables est passé d’une taille de 188 milliards de dollars américains à moins de 130 milliards de dollars américains aujourd’hui. La réduction de la taille des pièces stables affecte également la liquidité globale du marché ;
2. Les produits de gestion de patrimoine hybrides actions-dettes sont plus faciles à lancer et acceptés par le marché Sur le marché traditionnel, les produits de gestion de patrimoine hybrides sont également familiers à la plupart des investisseurs. Cela favorisera également l’innovation dans le domaine de la gestion d’actifs DeFi.

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L’exemple le plus typique actuellement est MakerDAO. Après le marché baissier et la forte hausse des rendements obligataires américains, MakerDAO a inclus les obligations américaines dans son périmètre d’investissement.Après l’entrée en 2023, la rentabilité de MakerDAO s’est considérablement améliorée.

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Par conséquent, il est raisonnable de croire qu’après avoir vu la “démonstration” de MakerDAO, d’autres projets DeFi espèrent également améliorer la rentabilité du projet grâce à des stratégies plus diversifiées telles que RWA. Surtout dans un marché baissier, RWA peut fournir une source de revenus stable et suffisante pour le fonctionnement stable du projet.

2. Le modèle économique des RWA de la dette publique

À l’heure actuelle, il existe principalement 5 modèles commerciaux pour les RWA de la dette nationale, à savoir : le modèle de consignation, le modèle de plate-forme, le modèle d’infrastructure, le modèle autonome et le modèle hybride.

Le modèle de consignation ne participe pas directement au conditionnement des actifs sous-jacents ni ne fournit de services KYC aux utilisateurs.Il acquiert principalement des clients par le biais de méthodes natives cryptées, en se concentrant sur le marketing commercial, l’acquisition de capitaux et l’expansion des scénarios écologiques et applicatifs. Les projets représentatifs sont TProtocol et ainsi de suite. Ce type de projet n’est pas différent de l’utilisation quotidienne d’infrastructures telles que Aave et Compound. Il obtient souvent des liquidités en créant un pool de fonds, puis regroupe les fonds des utilisateurs, puis prête des fonds par un seul emprunteur. Acheter des actifs sous-jacents tels que sous forme d’obligations américaines.

Modèle de plate-forme, c’est-à-dire que la partie projet ne fournit qu’une série de solutions de services telles que la chaîne, les ventes et KYC, mais ne regroupe pas les actifs en personne. Les projets représentatifs sont Desmo Labs et al. Ce type de projet fournit généralement trois types de services : (1) des services de tokenisation d’actifs/actions ; (2) des services d’informations vérifiables sur la chaîne ; (3) des services KYC pour les utilisateurs, etc. Ce type de projet peut théoriquement aider à encapsuler tout type d’actif/fonds propres du marché traditionnel, sans se limiter aux RWA de la dette publique, et se rapproche davantage du modèle de plate-forme Internet dans les entreprises. Si vous souhaitez vous démarquer dans cette voie, vous devez tenir compte de la facilité d’utilisation de la solution unique de la partie projet, ainsi que de la capacité de la partie projet à acquérir des clients.

Le modèle d’infrastructure, qui fournit des services tels que les RWA en chaîne, l’achat d’actifs, la gestion d’actifs, etc., mais ne contacte pas directement les utilisateurs qui achètent des bons du Trésor à l’extrémité C/B. Les projets représentatifs incluent Centrifuge, Monetalis Group, etc.

Modèle autonome, c’est-à-dire que la partie projet trouve elle-même les actifs correspondants, établit une structure commerciale avec des partenaires externes, fait un bon travail d’isolation des risques des actifs et symbolise les actifs/actions. À l’heure actuelle, il existe de nombreux projets de ce type de modèle, tels que MakerDAO, Franklin OnChain US Government Money Fund, Frax Finance, etc. Par rapport aux deux modèles précédents, l’activité hors chaîne de ce type de modèle est plus complexe et nécessite des efforts dans les affaires juridiques, l’établissement de la structure commerciale de l’entreprise et la sélection des actifs et des partenaires. Cependant, un avantage important de ce type de projet vient aussi de là : les actifs sous-jacents sont relativement contrôlables, et la partie projet a la capacité de gérer activement les risques.

Le mode mixte, c’est-à-dire qu’il peut s’agir d’une combinaison des quatre modes ci-dessus. Ce type de projet peut fournir des services correspondants tels que sur la chaîne, KYC, etc., et en même temps trouver des actifs par lui-même, et fournir directement aux utilisateurs les opportunités d’investissement correspondantes. Un représentant de ce type de projet est Fortunafi. Prenant l’exemple de Fortunafi, il fournit quatre types de services : (1) Access Capital, qui permet aux bailleurs de fonds d’accéder à des fonds ; (2) Earn Yield, qui est un ensemble d’actifs, et les utilisateurs peuvent investir directement après avoir terminé le KYC ; (3 ) Services de protocole, c’est-à-dire fournir des services de gouvernance, de gestion de trésorerie et d’autres services à d’autres accords ; (4) produits en marque blanche, c’est-à-dire fournir les services complets de RWA sur la chaîne. Bien sûr, le service RWA de ce type de projet ne se limite pas à la dette nationale et peut également fournir des services de conditionnement en chaîne pour d’autres actifs.

Bien sûr, en plus des cinq modèles ci-dessus, il existe également des infrastructures de trading plus pures telles que DEX servant RWA, comme DigiFT. Cependant, ce type de projet ne participe pas au screening, on-chain, sales et autres maillons des actifs sous-jacents, je ne rentrerai donc pas dans les détails ici.

3. Côté actif : actifs sous-jacents et architecture côté actif

3.1 Actifs sous-jacents

Les types suivants existent actuellement sur le marché :

1. FNB obligataires américains. Les projets utilisant ce type d’actif sous-jacent incluent Backed Finance, Swarm, MakerDAO et ARKS Labs, entre autres. L’avantage d’adopter ce type de solution est la simplicité : la gestion des actifs sous-jacents est confiée à l’émetteur et au gestionnaire de l’ETF, y compris la liquidité et le roulement des obligations, et le porteur de projet de ce type de projet n’a pas besoin pour le gérer personnellement. Les ETF obligataires américains n’ont pas eu de problèmes de risque majeurs jusqu’à présent, donc pour ce type de partie de projet, il n’y a pas besoin de se soucier des risques opérationnels dans la gestion d’actifs et d’autres aspects. commercialiser immédiatement.
2. Bons du Trésor américain. Les projets utilisant ce type d’actifs sous-jacents incluent OpenEden, TrueFi, Matrixdock, etc. Ce type de projet choisit souvent des obligations américaines à plus court terme, qui ne sont pas différentes des liquidités en termes de liquidité. Cependant, comme le projet recherche directement un client coopérant, ce type de projet lui-même doit supporter les risques liés à la gestion des actifs, il est donc très important de sélectionner un partenaire approprié.
3. Une combinaison de trois types d’actifs : la dette du Trésor américain, la dette des agences gouvernementales américaines et les accords de rachat/encaisse. Les projets utilisant ce type d’actifs sous-jacents incluent Franklin OnChain US Government Money Fund, Superstate Trust, TProtocol, Arca Labs, Maple Finance, etc. De même, pour ce type de projet, la gestion des actifs sous-jacents sera confiée à un gestionnaire professionnel pour la gestion, et les problèmes de séquelle et de liquidité des actifs sous-jacents seront directement liés à la partie projet. Au niveau opérationnel, une fois que la partie projet n’a pas réussi à sélectionner une partie gestion de qualité suffisante, des problèmes peuvent survenir.

3.2 Structure des frais

Les trois actifs sous-jacents mentionnés ci-dessus ont des structures de coûts différentes. Sans tenir compte des frais de gaz occasionnés par les transactions en chaîne, la structure tarifaire principale est la suivante :

La gestion des ETF de dette américaine étant confiée au gestionnaire d’ETF, le principal problème de coût vient des liens de casting et de rachat. Le taux de ce lien est souvent de l’ordre de 0,05%-0,5%; En termes de gestion et d’autres aspects, la gestion et des frais de transaction ont été ajoutés.Le coût des frais de gestion est d’environ 0,3 % à 0,5 %.Les frais de transaction comprennent les frais de virement bancaire et d’autres aspects, et le taux est également d’environ 0,2 %.

3.3 Structure commerciale des actifs

La différence dans les actifs sous-jacents affectera également l’ensemble de l’architecture de la logique métier. Les catégories suivantes existent sur le marché actuel :

• ** Structure de confiance : ** Les projets adoptant actuellement ce schéma incluent MakerDAO, etc.

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Le mécanisme d’opération de fiducie est que le sponsor transfère des actifs au SPV pour établir une relation de confiance, le sponsor obtient le droit de bénéficiaire de la fiducie, puis le sponsor transfère le droit de bénéficiaire de la fiducie aux investisseurs ordinaires. Prenant l’exemple de la structure RWA de la dette américaine de MakerDAO, elle comprend divers rôles tels que l’administrateur et l’audit, mais une partie de la structure commerciale hors chaîne est construite par le groupe Monetalis. Les achats d’actifs correspondants, les rapports réguliers et la chaîne sont tous complétés par Monetalis Group. Dans cette architecture, MakerDAO influence des détails tels que l’échelle et l’achat d’actifs sous-jacents par le biais de la gouvernance.

• **Structure d’entreprise SPV en commandite : **Actuellement, Maple Finance, Matrixdock et d’autres projets adoptent ce type de structure d’entreprise. La libération du projet participera au processus de recherche d’actifs et d’acquisition de liquidités.

SPV signifie “Special Purpose Vehicle” - un véhicule à usage spécial. La fonction principale du SPV est de lever des fonds auprès d’investisseurs dans le cadre du processus de titrisation/achat d’actifs. L’objectif initial de la conception est d’isoler le risque de faillite. À proprement parler, la première structure de fiducie susmentionnée peut également être considérée comme une sorte de structure SPV. Le développement actuel des SPV est devenu de plus en plus mature. Outre l’isolement du risque de faillite, il présente plusieurs avantages : (1) Simplifier le processus de gestion financière et se débarrasser de la structure d’entreprise traditionnelle qui implique trop de départements dans le processus financier et flux d’affaires peu clair Problèmes ; (2) C’est pratique pour pénétrer la direction. Généralement, un seul SPV correspond à un seul projet/actif, ce qui peut éviter des problèmes de gestion. Par exemple, dans une banque commerciale, il est difficile pour les investisseurs d’avoir un aperçu de l’état des actifs sous-jacents, car la banque ne divulgue pas trop de détails.Ce type d’information ne peut être divulgué qu’au niveau de la comptabilité de gestion utilisée en interne par la Banque. Pour les prêts personnels à l’habitat, les caractéristiques de ce type de prêts ne seront pas divulguées dans les états financiers et les rapports annuels communiqués à l’extérieur, et encore moins les informations propres à un seul débiteur. Cependant, si le prêt personnel au logement est conditionné dans le SPV, les informations sur le prêt doivent être divulguées plus en détail, telles que la durée, le taux d’intérêt, la garantie, le montant du prêt et parfois les informations spécifiques d’un seul prêt. De cette façon, les informations que le SPV peut fournir sont beaucoup plus riches ; (3) Réduire les taxes et les frais. Pour certains actifs sous-jacents, le SPV a des normes fiscales plus faibles.

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Il existe deux couches dans cette architecture métier :

La première couche, l’utilisateur et le SPV : ce que l’utilisateur obtient directement, ce sont en fait les droits du créancier du SPV, et la prémisse que le revenu de l’utilisateur est garanti est que le SPV peut exécuter le contrat à temps ;

La deuxième couche, SPV et banques commerciales : SPV participera au marché obligataire national, et participera également au marché interbancaire pour les opérations de prise en pension et autres opérations. Dans ce processus, si le rachat inversé entre banques fait défaut, il peut y avoir des risques plus importants que la détention directe d’obligations du Trésor américain.

De plus, dans cette architecture, les utilisateurs sont confrontés à un niveau de risque supplémentaire : le SPV lui-même peut présenter certains risques.

ARKS Labs a étendu l’architecture d’entreprise ci-dessus : l’imbrication de petits SPV dans une grande architecture d’entreprise peut permettre l’évolutivité de l’échelle de l’entreprise, et il est également très pratique à utiliser lors de l’ajout de nouveaux actifs sous-jacents à l’avenir. Ceci est très similaire à la structure de MakerDAO mentionnée dans “RWA Talk: Underlying Assets, Business Structure and Development Path”.

Source : Laboratoires ARKS

• **Plateforme de prêt + architecture SPV : **TProtocol adopte actuellement ce type d’architecture métier. Par rapport à la deuxième architecture commerciale SPV mentionnée ci-dessus, la différence est que dans la deuxième architecture commerciale SPV, l’une des parties concernées du SPV est la partie projet, et la partie projet participera à la recherche et au conditionnement des actifs. Dans TProtocol, SPV n’est pas lié à TProtocol, mais à l’initiateur des ressources RWA.

Prenons la figure suivante à titre d’exemple, l’initiateur du SPV peut être différentes institutions, et les fournisseurs de services en chaîne et les courtiers d’actifs suivants peuvent également être différents. L’organisation commerciale de TProtocol est plus flexible, mais ce n’est pas sans coût : avec de plus en plus de partenaires, le contrôle ultérieur de SPV, y compris les capacités d’inspection et de gestion des prestataires de services, peut également être réduit dans une certaine mesure.

• ** Parts de fonds en chaîne : ** Semblable à la stratégie d’achat de fonds traditionnelle, il est nécessaire de connaître les informations détaillées de l’acheteur et la correspondance individuelle avec l’adresse. Franklin OnChain US Government Money Fund adopte actuellement une telle structure commerciale. Ce type de projet ressemble plus à la “réforme de la chaîne” qui a souvent été dite dans le passé, c’est-à-dire que la partie du projet place les actifs et les informations sur l’acheteur sous la chaîne sur la chaîne, et les futures informations de transfert seront également enregistrées dans la comptabilité puis réintégré sur la blockchain.

Bien que la piste RWA en soit à un stade précoce à ce stade, les exigences relatives à la structure commerciale des utilisateurs et à l’échelle du capital ne sont pas élevées, mais à mesure que la valeur des RWA de la dette nationale est progressivement reconnue par les investisseurs, la “scalabilité” de la structure devient très important, pouvez-vous Encapsuler de nouveaux actifs en temps opportun et accéder à davantage de fournisseurs de services hors chaîne peut être le gagnant dans la phase de développement rapide de la piste.

4. Côté client : KYC et autres exigences

En raison des différences dans les actifs sous-jacents et l’architecture commerciale, les exigences de la partie projet pour l’utilisateur final diffèrent également. Actuellement, il existe 3 différences principales :

Seuil d’investissement initial : les projets menés par MakerDAO, ARKS Labs et TProtocol ne fixent pas de limite de montant d’investissement initial pour un utilisateur, mais Maple Finance, TrueFi, Arca Labs, Backed Finance et d’autres projets ont défini une limite de montant d’investissement initial claire. “Aucune limite sur le montant de l’investissement initial” est plus conforme aux habitudes des utilisateurs actuels de DeFi. Certains projets avec un montant d’investissement initial de plus de 100 000 dollars américains s’adressent principalement aux utilisateurs ayant une valeur nette plus élevée.

Exigences KYC : Selon la difficulté du KYC, il peut être divisé en 3 catégories : aucun projet KYC, tel que Flux Finance, ARKS Labs et TProtocol ; KYC léger, tel que Desmo Labs, n’a besoin que de télécharger un passeport et d’autres informations ; lourd KYC, comme OpenEden, Ondo Finance, Maple Finance, Matrixdock, etc., doit soumettre des informations KYC comparables à celles du secteur financier traditionnel. Un seuil KYC élevé signifie non seulement un seuil dans le secteur financier traditionnel, mais également inacceptable pour les utilisateurs DeFi à ce stade.

Autres exigences : certains projets limitent également leurs investisseurs à certaines régions, par exemple en ne servant que des utilisateurs non américains ou en ne desservant que des utilisateurs non américains, non singapouriens et non hongkongais. Ce type de restriction est généralement mis en œuvre en restreignant les adresses IP.

Les exigences de certains projets pour les utilisateurs, telles que KYC et les restrictions régionales, sont souvent vérifiées par des fournisseurs de services KYC tiers, et la partie au projet ne participe pas directement au processus d’examen KYC.

5. Stratégie de répartition des revenus et composabilité

5.1 Stratégie de répartition des revenus

À l’heure actuelle, il existe deux principales stratégies de répartition des revenus sur le marché :

La première stratégie est la plus courante, c’est-à-dire la distribution directe par l’intermédiaire de la relation de droit du créancier. Que les utilisateurs détiennent des créances SPV ou obtiennent des ETF de dette nationale, de la dette nationale, etc. par le biais d’autres structures, les utilisateurs finaux peuvent obtenir l’essentiel des revenus générés par la dette nationale. Si l’on exclut la frappe et la gravure et les revenus des intermédiaires, les utilisateurs peuvent obtenir un revenu net d’environ 4 points de pourcentage.

Cette méthode de distribution des revenus est très similaire au LSD : la plupart des revenus promis sont restitués à l’utilisateur et seule une partie des frais de gestion est déduite.

La deuxième stratégie n’apparaît actuellement que dans le projet MakerDAO, c’est-à-dire via les taux d’intérêt sur les dépôts. Étant donné que les fonds de l’utilisateur ne correspondent pas directement aux actifs sous-jacents, MakerDAO utilise un modèle de spread similaire aux banques commerciales : du côté de l’actif, les actifs sont investis dans des actifs à rendement relativement élevé tels que les RWA ; du côté du passif, le DSR est utilisé pour ajuster le revenu de l’utilisateur. Jusqu’à présent, le DSR a été ajusté 4 fois, à savoir : (1) de 1 % à 3,49 % ; (2) de 3,49 % à 3,19 % ; (3) de 3,19 % à 8 % ; (4) Diminué de 8 % à 5 %.

Cette stratégie donne plus de flexibilité à l’équipe projet, mais les inconvénients peuvent aussi être évidents : les utilisateurs manquent d’un cadre d’analyse plus clair pour la rentabilité future. Il s’agissait à l’origine d’un RWA obligataire national, et l’utilisateur a directement compris qu’il aurait dû obtenir un niveau de rendement similaire au rendement des obligations nationales.Cependant, grâce à la politique monétaire, comme les récents rendements excédentaires de MakerDAO pour les déposants, il a grimpé à 8%. Si les déposants augmentent suffisamment S’il y a un montant important, le rendement tombera à proximité du rendement des obligations américaines.Ce type de fluctuation n’est pas favorable aux investisseurs qui veulent un niveau de rendement stable.

Pour le rendement des RWA des obligations d’État, une “prévisibilité” claire et nette est très importante, de sorte que la première stratégie de distribution des revenus peut être meilleure que la seconde stratégie. Cependant, une fois que le projet adoptant la deuxième stratégie ancre clairement le rendement des obligations d’État, il n’y a pas de différence entre les deux du point de vue du rendement.

5.2 Composabilité

En raison des exigences KYC, les jetons de dette nationale RWA se sont également différenciés en termes de composabilité :

Certains projets avec des qualifications KYC strictes, tels que Ondo Finance, Matrixdock, Franklin OnChain US Government Money Fund, etc., ont des restrictions de liste blanche sur les adresses, donc même s’il existe un pool de transactions de jetons correspondant sur la chaîne, il est impossible de s’en passer accès Laissez les utilisateurs échanger à volonté. Pour ce type de projet, à moins que l’échelle des actifs sous-jacents ne soit suffisamment grande, il sera difficile d’obtenir le soutien de nombreux projets DeFi et d’obtenir une composabilité plus riche.

Les projets qui ne nécessitent pas de KYC n’ont actuellement aucune difficulté de composabilité.La seule chose qui limite la composabilité de ce type de projet est les ressources commerciales du projet lui-même, les capacités BD et l’échelle du projet lui-même.

6. Résumé

En triant les projets RWA de la dette nationale ci-dessus, nous pouvons vaguement voir les modèles commerciaux que ces projets pourraient gagner à court et moyen terme :

• ** Actifs sous-jacents : ** L’utilisation d’ETF d’obligations du Trésor peut être une manière relativement délicate, laissant la gestion des liquidités et d’autres problèmes aux géants du domaine financier traditionnel pour opérer. S’il s’agit d’un achat direct de dette américaine ou d’actifs mixtes, il testera la capacité de la partie au projet à sélectionner un partenaire ;
• **Structure d’entreprise : **Il existe déjà un modèle relativement mature qui peut être appliqué, et il est préférable d’avoir une forte évolutivité pour faciliter une expansion plus rapide et inclure de nouvelles catégories d’actifs à l’avenir ;
• **Côté utilisateur : **À court et moyen terme, les projets qui ne nécessitent pas de KYC et n’ont pas d’exigences de seuil de capital ont une base d’utilisateurs plus large. À l’avenir, si les exigences réglementaires exigent KYC, le projet KYC léger pourrait devenir une solution plus courante ;
• **Répartition des revenus : **Afin de rendre les investisseurs des RWA obligataires nationaux plus stables et plus assurés quant au taux de rendement, la meilleure solution est que le taux de rendement fourni aux utilisateurs par le projet soit cohérent avec le taux de rendement des obligations nationales ;
• **Composabilité : **Avant que la supervision n’ait pas restreint l’autorisation d’accès des actifs RWA sur la chaîne, étendez autant que possible les scénarios d’utilisation des jetons RWA d’obligations du Trésor utilisateur, afin que chaque projet puisse obtenir un plus grand volume d’affaires dans le support et facteur important à long terme en quantité.

Dans la concurrence à moyen et long terme, peut-être en raison de l’approfondissement de l’intervention réglementaire, certains projets KYC légers peuvent avoir de plus grandes opportunités.