La fin de la prime de cryptographie ? Analyse du changement de logique du marché à partir des difficultés après l'introduction en bourse de Gemini

Auteur : Chloe, ChainCatcher

À la seconde moitié de 2025, l’industrie de la cryptographie a connu une vague d’introduction en bourse, avec Bullish et Gemini successivement cotés sur le marché financier, leur capitalisation atteignant brièvement plusieurs milliards de dollars. Le marché considérait généralement que l’introduction en bourse était une déclaration historique pour les échanges cryptographiques, marquant leur passage de la croissance sauvage à la légitimité mainstream. Cependant, en seulement six mois, la réalité a offert une réponse radicalement différente.

De la première journée de cotation de Bullish avec une hausse de plus de 83 %, à l’attrait de Gemini avec une sursouscription de 20 fois, jusqu’à aujourd’hui, avec la chute du prix des actions, des licenciements et des coûts de conformité écrasants, ce n’est pas seulement une crise pour une seule plateforme d’échange, mais cela soulève une question plus fondamentale : lorsque les avantages extralégaux des actifs cryptographiques disparaissent un à un, combien de prime par rapport à la finance traditionnelle reste-t-il encore ?

Gemini peut-il encore tenir ? Capitalisation divisée par deux, licenciements de 30 %

Le 11 avril 2026, Bloomberg a dévoilé la réalité que Tyler Winklevoss et Cameron Winklevoss, fondateurs de Gemini, préfèreraient éviter. Le prix de l’action Gemini est passé de 28 dollars lors de l’introduction à environ 5 dollars, une chute de plus de 80 % par rapport au sommet lors de la cotation ; l’entreprise a récemment réduit ses effectifs de 30 %, quitté plusieurs marchés internationaux, et ses trois cadres supérieurs — le directeur général, le directeur financier et le directeur juridique — ont également quitté la société.

Ce qui complique encore la situation, c’est la structure du capital. Parmi les solutions en discussion, figure la demande d’exonération pour les frères Winklevoss concernant les centaines de millions de dollars de prêts qu’ils ont contractés via Winklevoss Capital Fund LLC, avec la possibilité de convertir cette dette en actions. À la fin décembre 2025, Gemini détenait encore 4 619 bitcoins en dette impayée, d’une valeur de plus de 330 millions de dollars au prix actuel.

L’entreprise compte actuellement environ 445 employés. Bien que le cours de l’action ait rebondi de 9 % en une journée suite à des rumeurs d’acheteurs potentiels pour ses licences étrangères fermées, il a néanmoins chuté de plus de 50 % depuis le début de l’année. Ces licences, en raison de la complexité et de la durée de leur transfert, devraient se vendre pour quelques millions de dollars tout au plus, un montant dérisoire pour une entreprise ayant enregistré une perte de 585 millions de dollars l’année dernière.

Le bilan après la fête : la fin de la vague d’introduction en bourse

Pour comprendre la crise de Gemini, il faut revenir à l’été 2025, lors de la fête de l’introduction en bourse dans l’industrie cryptographique. Le 13 août 2025, Bullish (code NYSE : BLSH) a réalisé son IPO à 37 dollars par action, levant 1,15 milliard de dollars. Lors de la première journée, le prix a brièvement dépassé 100 dollars, pour finir à 68 dollars, soit une hausse de plus de 83 % par rapport au prix d’émission, avec une capitalisation dépassant 10 milliards de dollars. BlackRock et Ark Invest avaient déjà exprimé leur intention d’acheter pour 200 millions de dollars d’actions avant l’IPO, et l’enthousiasme des investisseurs particuliers a également contribué à cette dynamique.

Moins d’un mois plus tard, le 12 septembre, Gemini a suivi en s’inscrivant sur le Nasdaq, avec un prix d’offre fixé à 28 dollars, ouvrant à 37 dollars, en hausse de plus de 14 % pour la journée, avec une valorisation totale de 3,3 milliards de dollars, et une sursouscription de 20 fois. Parallèlement, Circle, eToro et Figure Technologies ont également fait leur entrée sur le marché, alimentant la narration d’une “fenêtre d’entrée en bourse pour la cryptographie” grandissante.

Les analyses du marché considéraient généralement cela comme une étape vers la légitimation d’une industrie ayant connu plusieurs effondrements ; cependant, la réalité a été tout autre. Gemini a débuté à 37 dollars, puis a connu une chute continue, tombant sous 5 dollars en moins de six mois, avec une baisse de plus de 80 % par rapport au sommet. La performance de Bullish a été relativement meilleure, mais elle a aussi subi une pression à la baisse après la chute du bitcoin.

Le poids de la conformité : l’augmentation des coûts d’audit et de conseil juridique pèse sur la finance

L’introduction en bourse n’apporte pas seulement du capital, mais aussi une facture qui ne cesse de croître. Au premier semestre 2025, Gemini a enregistré un chiffre d’affaires de seulement 67,9 millions de dollars, mais une perte nette de 282 millions de dollars. L’une des principales raisons de cette expansion des pertes est la montée rapide des coûts de régulation et de conformité. Le premier rapport trimestriel après l’IPO montre une perte nette de 159,5 millions de dollars au troisième trimestre, principalement due aux coûts élevés de marketing et de conformité liés à l’introduction, même si le chiffre d’affaires de cette période a doublé pour atteindre 50,6 millions de dollars, il n’a pas suffi à compenser.

Ce problème n’est pas spécifique à Gemini, mais touche l’ensemble du secteur. Selon CoinLaw, le coût moyen de conformité pour les petites et moyennes entreprises cryptographiques est passé de 620 000 dollars en 2025 à environ 760 000 dollars par an en 2026, soit une augmentation de 22,5 %. Les processus de lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et de vérification d’identité (KYC) représentent 40 % du budget de conformité, constituant le coût unitaire le plus important. De nombreuses entreprises ont été contraintes de créer des départements spécialisés pour répondre à ces exigences.

Pour une société cotée, ces coûts s’ajoutent à d’autres dépenses : frais d’audit, honoraires de conseils juridiques, coûts de conformité pour les rapports périodiques à la SEC, relations avec les investisseurs pour répondre aux questions, et la pression du marché après chaque publication de résultats trimestriels. Même Coinbase, une entreprise de grande taille, a été confrontée à une amende de 100 millions de dollars de la part de la NYDFS pour non-conformité en matière de lutte contre le blanchiment et de cybersécurité, dont 50 millions de dollars en amendes directes, et 50 millions pour la mise en conformité.

Gemini privilégie une stratégie de conformité stricte, en faisant de “l’échange cryptographique le plus conforme” son argument de marque principal. Mais ironie du sort, cette stratégie, en période de marché baissier, la rend plus vulnérable que ses concurrents : lorsque le volume diminue, ses revenus chutent également, tandis que les coûts de conformité accumulés pour maintenir la cotation pèsent lourdement sur ses finances.

L’épuisement structurel de l’attractivité des altcoins

D’autre part, la crise de Gemini reflète la transformation globale du marché cryptographique, particulièrement visible dans le marché des altcoins. Lors de chaque marché haussier, la saison des altcoins semblait inévitable : après la hausse du bitcoin, les fonds se déversaient vers Ethereum, puis Solana, et d’autres tokens à petite capitalisation, créant des transferts de richesse successifs. La logique sous-jacente était que “le marché cryptographique est un bassin de liquidité fermé”, où l’argent, une fois entré, ne peut que circuler entre différents actifs.

Mais en 2025, cette hypothèse a été brisée. À la fin de 2025, la gestion d’actifs de produits négociés en bourse (ETP) cryptographiques mondiaux a atteint près de 180 milliards de dollars, avec le fonds négocié en bourse (ETF) Bitcoin devenant le principal canal d’entrée pour les capitaux institutionnels, exerçant une certaine pression sur les altcoins. De plus, la dominance du bitcoin est restée autour de 59 % toute l’année, et l’indice TOTAL2 du marché cryptographique non bitcoin est passé de 17,7 billions de dollars en octobre à 11,9 billions en décembre, soit une chute de 32 %, en dessous des moyennes mobiles sur 50 semaines.

Malgré l’approbation de plusieurs ETF altcoins (Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink, etc.) en 2025, les flux de capitaux restent fortement concentrés sur le bitcoin et l’ethereum. Les ETF altcoins n’ont élargi que l’offre de choix, sans transférer substantiellement de fonds. Selon le responsable des ETF chez BNY Mellon, ces ETF “ne sont pas susceptibles de croître à la même échelle, car ils sont très sensibles aux cycles du marché, et la demande fluctue avec les variations de prix”.

En d’autres termes, les investisseurs institutionnels disposent désormais d’une voie d’entrée “conforme et à faible friction” : ils n’ont plus besoin de prendre le risque de liquidité en achetant sur le marché secondaire pour Solana. D’autre part, la prime excessive des altcoins, autrefois alimentée par des barrières d’entrée élevées et des attentes de gains rapides hors cadre réglementaire, pourrait être en train de disparaître peu à peu.

Les actions liées à la cryptographie vs. les altcoins : un jeu à somme nulle de liquidité

L’autre facette de cette transformation du marché est l’élargissement considérable des moyens pour les investisseurs. En 2021, un investisseur institutionnel souhaitant s’exposer à la cryptographie disposait d’options très limitées : acheter directement des tokens, acheter des actions Coinbase ou investir dans le trust GBTC de Grayscale, avec un risque de décote à long terme. En 2025, cette liste s’est considérablement étoffée : ETF Bitcoin spot, ETF Ethereum spot, stratégies MSTR, Bitmine (BMNR), etc.

La montée en puissance des actions cryptographiques et des ETF a, objectivement, joué le rôle de “pompe à liquidités pour les altcoins”. La gestion mondiale des actifs ETP cryptographiques, atteignant près de 180 milliards de dollars, a détourné une partie importante des fonds qui, auparavant, alimentaient le marché des altcoins. Ces grands investisseurs évitent les risques spécifiques aux altcoins — manque de transparence, vulnérabilités contractuelles, liquidité faible — tout en obtenant une exposition au marché cryptographique.

En conséquence, la liquidité du marché des altcoins continue de se détériorer. La faiblesse des carnets d’ordres signifie que toute transaction de taille significative peut provoquer une forte volatilité, ce qui dissuade à son tour les investisseurs institutionnels recherchant une liquidité prévisible, créant ainsi un cercle vicieux.

Après la disparition des avantages extralégaux, où est passée la prime ?

On peut dire que la “prime de surperformance” des actifs cryptographiques n’a jamais été un simple bulle sans fondement, mais qu’elle repose sur des sources structurelles réelles.

Premièrement, la prime d’arbitrage réglementaire : les échanges ou projets non conformes, n’ayant pas à supporter les coûts réglementaires, ont une structure de profit naturellement supérieure à celle des concurrents conformes. Mais avec la convergence des coûts de conformité à l’échelle mondiale, la dépense moyenne des petites et moyennes entreprises cryptographiques a augmenté de 22,5 % en 2025, avec une augmentation continue du personnel dédié à la conformité. Cette différence de coût tend à s’estomper. Que ce soit Gemini, coté en bourse, ou de petites plateformes non cotées, tous paient leur “frais d’entrée” pour la régulation.

Deuxièmement, la prime de rareté de liquidité : lorsque le marché cryptographique reste une classe d’actifs marginale avec des barrières d’entrée élevées, les premiers entrants bénéficient naturellement d’une prime de rareté. Mais avec la généralisation des ETF spot et la cotation d’actions cryptographiques, les coûts de friction pour l’entrée institutionnelle ont considérablement diminué, et la prime d’exclusivité “réservée à ceux qui entrent sur le marché secondaire” s’estompe.

Le problème de Gemini réside dans le fait qu’elle a passé dix ans à construire “l’échange cryptographique le plus conforme”, et qu’elle a capitalisé cette image en une prime lors de son IPO. Mais la réalité après la cotation est que cette conformité, qui était autrefois un avantage différenciateur, est devenue une exigence de base dans un environnement concurrentiel, tout en supportant des coûts fixes plus lourds que ceux de ses concurrents non cotés.

Pour l’ensemble du marché, les avantages structurels qui soutenaient la surperformance des actifs cryptographiques sont en train d’être progressivement digérés. Ce qui reste, ce sont les fondamentaux : volume réel d’utilisation des protocoles, profondeur de liquidité des échanges, durabilité de l’adoption institutionnelle. Dans ce monde plus proche de la “logique financière traditionnelle”, l’époque où la valorisation était soutenue par la narration semble avoir discrètement pris fin.