La guerre ne se contente pas de faire grimper les prix du pétrole, elle fait aussi exploser le cours de l'action Circle ?

Auteur : Thejaswini M A

Traduction : Block unicorn

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Introduction

Il existe un type d’entreprise qui profite au lieu de perdre lorsque la situation mondiale se dégrade. Les entrepreneurs de la défense, les géants du pétrole, les sociétés minières aurifères. Ce sont des exemples évidents : le modèle économique de ces entreprises repose sur une base instable, et cette instabilité est intégrée au prix.

Circle ne devrait pas appartenir à cette catégorie. La valeur de ses tokens est restée à 1 dollar en permanence, conformément à sa conception. La stabilité est le cœur de son produit. Pourtant, le cours de l’action de Circle a bondi de 49,90 dollars le 5 février à environ 123 dollars aujourd’hui, plus que doublant en à peine cinq semaines. Pendant ce temps, l’ensemble du marché des cryptomonnaies est encore en baisse de 44 % par rapport à son pic d’octobre.

À mesure que la situation mondiale devient de plus en plus instable, une entreprise dont le produit est conçu pour maintenir des prix stables est devenue la cible d’investissement la plus populaire sur le marché.

Je veux expliquer comment cela fonctionne, pourquoi c’est plus intéressant qu’il n’y paraît, et ce que cela nous dit sur l’essence de Circle, ainsi que sur la différence entre ce que le marché paie actuellement et le produit en question.

Qu’est-ce que Circle (bien sûr, on en reparlera ensuite)

Mises de côté la communication de marque, l’idée de paiement et la construction d’infrastructure, vous découvrirez que l’essence de Circle est la suivante : elle détient des bons du Trésor américain. Chaque dollar USDC en circulation est adossé à un dollar de bons du Trésor à court terme. Les intérêts de ces obligations appartiennent à Circle. Cela représente environ 90 % du revenu de l’entreprise à chaque trimestre. Son modèle économique n’est en réalité pas compliqué : Circle est un fonds monétaire émetteur de stablecoins.

Cela signifie que les revenus de Circle dépendent d’un seul facteur clé : le taux des fonds fédéraux. Lorsque les taux sont élevés, les rendements des bons du Trésor le sont aussi, et Circle peut obtenir davantage de rendement pour chaque USDC émis. Lorsque les taux sont bas, les revenus diminuent. Tout le reste est secondaire.

Voici une série d’événements qui expliquent le rebond de l’action depuis son point bas de février, soit une hausse de 150 %.

Depuis le 28 février, le conflit iranien a fait monter le prix du pétrole d’environ 35 %. Un pétrole au-dessus de 100 dollars implique des craintes d’inflation ; et les craintes d’inflation signifient qu’une baisse de taux de la part de la Fed serait perçue comme une décision imprudente. Le maintien des taux inchangés le 18 mars ne surprenait en fait personne. Avant même que la guerre n’éclate, le FedWatch du Chicago Mercantile Exchange (CME) montrait déjà une probabilité de plus de 90 % que les taux restent stables. Ce que la guerre change vraiment, c’est la configuration du marché pour toute l’année. Avant le déclenchement du conflit, le marché s’attendait à deux baisses de taux en 2026, chacune de 25 points de base. Après le déclenchement, le nombre de baisses de taux est passé à une seule, au plus tôt après septembre. La probabilité de zéro baisse de taux en 2026 a presque doublé. Comme les taux devraient rester durablement élevés, le rendement des réserves en bons du Trésor de Circle continue de grimper. Un rendement plus élevé signifie plus de revenus. Plus de revenus signifie un cours de l’action plus élevé. La guerre éclate et un émetteur de stablecoins en bénéficie. Cela a totalement surpris tout le monde.

En toile de fond, les anticipations pessimistes qui ont fait chuter le cours de Circle en février jusqu’à 49 dollars étaient essentiellement des paris sur des baisses de taux. Le marché s’attendait à plusieurs baisses de taux de la Fed en 2026, ce qui comprimerait directement les revenus tirés des réserves de Circle. Estimation grossière : sur la base de l’offre actuelle d’USDC de 79 milliards de dollars, chaque baisse de 25 points de base réduirait les revenus annuels de Circle de 40 à 60 millions de dollars. Deux baisses de taux feraient diminuer ses revenus d’environ 100 millions de dollars d’ici la fin de l’année. Mais la guerre a changé cette anticipation du jour au lendemain. Ce n’est pas parce que Circle a changé, mais parce que le contexte macroéconomique qui, auparavant, était censé affaiblir cet argument ne s’applique plus.

Comment l’étau a commencé

Même si l’histoire des taux a permis de maintenir l’action à un niveau élevé, la hausse explosive initiale est venue de la structuration des positions.

Avant la publication des résultats du quatrième trimestre le 25 février, environ 17,8 % des actions en circulation de Circle avaient été vendues à découvert. Les hedge funds ont constitué d’importantes positions courtes. Leur logique était la suivante : les taux finiraient par baisser, les revenus des réserves diminueraient, et la société n’avait pas de garantie de revenu minimum qui ne dépendrait pas des taux. Sur le plan des fondamentaux, cette affirmation semblait plutôt cohérente. Puis, Circle a publié un bénéfice par action de 0,43 dollar, supérieur aux 0,16 dollar attendus par le marché. Le chiffre d’affaires a atteint 770 millions de dollars, au-dessus des 749 millions de dollars anticipés. Le volume de transactions USDC on-chain sur le trimestre a frôlé 1 200 milliards de dollars, soit une hausse de 247 % en glissement annuel. Rachat des positions courtes. Le cours a bondi de 35 % en une seule séance. Selon 10x Research, les hedge funds ont perdu environ 500 millions de dollars en une journée à cause de leurs positions à découvert. Ensuite, cette guerre des positions courtes s’est intensifiée, se prolongeant sur la lancée des bonnes nouvelles liées aux résultats financiers.

Le problème Coinbase

Voici la partie qui n’est pas entrée dans le récit de la hausse.

Circle a enregistré une perte de revenus nets de 70 millions de dollars en 2025, et non un bénéfice. Les résultats du quatrième trimestre ont été excellents, mais l’ensemble de l’année a été décevant. Pour comprendre pourquoi, il faut connaître le protocole Coinbase, qui est à la fois l’élément le plus important et le plus facilement ignoré dans l’activité de Circle.

Lorsque l’USDC a été lancé initialement en 2018, Circle et Coinbase ont formé une alliance conjointe pour le gérer. Cette alliance a été dissoute en 2023, et Circle a pris le contrôle total de l’émission de l’USDC. Toutefois, Coinbase a conservé une partie des revenus à partager.

Coinbase a pris 100 % des revenus provenant des réserves d’USDC détenues sur sa plateforme, et a partagé le reste avec Circle à parts égales. En 2024, cette configuration a transféré 908 millions de dollars sur les 1,01 milliard de dollars de coûts de distribution totaux de Circle directement à Coinbase. En gros, pour chaque dollar gagné, 54 cents allaient vers une société qui n’émet pas de token et ne gère pas les réserves. Au début de 2025, la part de Coinbase dans l’offre totale d’USDC détenue s’élevait à 22 %, contre 5 % en 2022. Plus l’USDC grandissait sur la plateforme de Coinbase, plus les revenus de Circle augmentaient.

Le protocole se renouvelle automatiquement tous les trois ans, et Circle ne peut pas s’en retirer unilatéralement. Le résultat de la prochaine renégociation aura un impact direct sur les marges bénéficiaires de Circle. Au quatrième trimestre 2025, rien que les coûts de distribution se sont élevés à 461 millions de dollars, en hausse de 52 %. La perte nette de 70 millions de dollars sur l’année s’explique en partie par une dépense unique liée aux incitations en actions après l’IPO de 424 millions de dollars, ce qui rend la perte comptable encore plus mauvaise que la situation réelle de l’activité. Mais le cœur du business de Circle reste confronté à un problème structurel de coûts, que n’importe quel contexte de taux d’intérêt ne peut pas résoudre entièrement.

Le marché valorise Circle comme une infrastructure. Mais le compte de résultat montre qu’il s’agit d’une société de trading des taux, avec des coûts de distribution élevés. Ces deux visions peuvent coexister ; la différence est la manière dont on la valorise. À l’heure actuelle, le marché paie simultanément pour la meilleure version de chacune de ces deux visions.

Qu’est-ce qui fait que ce n’est pas juste un pari macro ?

L’offre d’USDC a récemment atteint 79 milliards de dollars, un record historique, tandis que l’ensemble du marché des cryptomonnaies recule de 44 % par rapport à son pic d’octobre. Cet écart mérite notre attention. Les actifs spéculatifs ont tendance à reculer lorsque le marché baisse. La raison pour laquelle l’USDC continue de croître, c’est qu’on l’utilise pour transférer des fonds, pas parce qu’on le détient comme instrument de spéculation. Pendant le conflit iranien, la demande d’USDC a explosé au Moyen-Orient, précisément parce que le système bancaire traditionnel devenait peu fiable. Quand des canaux de paiement normaux s’interrompent, les gens utilisent l’USDC pour les virements et les transferts transfrontaliers. C’est la performance d’une infrastructure de paiement sous contrainte : l’utilisation augmente, au lieu de diminuer.

Les données de transaction confirment aussi cette tendance. Rien qu’en février, le volume de transactions ajusté d’USDC a atteint environ 1 260 milliards de dollars, alors que celui de l’USDT sur la même période était de 514 milliards de dollars. Bien que la capitalisation boursière de Tether reste à 184 milliards de dollars, celle de l’USDC n’est que de 79 milliards de dollars. En termes d’offre totale, l’écart est énorme. Mais aujourd’hui, le volume de transactions d’USDC dépasse celui de l’USDT.

L’offre en sommeil et le règlement actif sont deux concepts différents. Le premier renvoie à l’endroit où les gens déposent leurs fonds ; le second renvoie aux fonds utilisés lorsque les gens ont besoin de transférer de la valeur.

Druckenmiller a publié cette semaine une opinion assez éclairante. Lors d’un entretien avec Morgan Stanley enregistré le 30 janvier et publié précédemment, il a déclaré qu’il s’attendait à ce que, dans les 10 à 15 prochaines années, les systèmes mondiaux de paiement fonctionnent sur la base des stablecoins, et a qualifié les cryptomonnaies de « solution à la recherche d’un problème ». Ce macro-investisseur, l’un des plus influents aujourd’hui, a résumé la réalité des cryptomonnaies en deux catégories : les stablecoins sont une infrastructure inévitable, tandis que le reste cherche encore une raison d’exister. Ce type de discours constitue la base théorique d’un scénario haussier pour les cryptomonnaies.

Le pari sur l’infrastructure

Les actifs tokenisés ont progressé d’environ 150 millions de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Beaucoup de produits, dont le fonds de bons du Trésor tokenisés BUIDL de BlackRock (qui détient actuellement plus de 120k de dollars d’actifs), dépendent d’USDC pour les processus de souscription, de rachat et de règlement. Les prévisions de marché indiquent que le volume de transactions traité en 2025 dépasse 22 milliards de dollars, principalement avec un règlement en USDC. Uniquement Polymarket. Visa prend désormais en charge plus de 130 cartes liées à des stablecoins dans plus de 50 pays, avec un volume de règlement annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

La taille des actifs tokenisés est passée d’environ 12.6k de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Bon nombre de produits de ce type, notamment le fonds de Trésor tokenisé BUIDL de BlackRock (dont la taille d’actifs dépasse actuellement 1.5B de dollars), dépendent d’USDC pour les processus de souscription, de rachat et de règlement. Les prévisions du marché indiquent un volume de transactions en 2025 supérieur à 22 milliards de dollars, dont la majorité sera réglée en USDC. Polymarket est le seul à avoir atteint cet objectif. Visa prend actuellement en charge plus de 130 cartes adossées à des stablecoins dans 50 pays, avec un volume de règlement annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

Circle construit aussi toute cette infrastructure. Le réseau de paiement de Circle connecte 55 institutions financières, avec un volume de transactions annuel de 5,7 milliards de dollars, permettant aux banques et aux prestataires de services de paiement de transférer l’USDC à l’international et de l’échanger directement contre la monnaie locale. La blockchain Layer-1 Arc de Circle, en propre, est conçue pour soutenir pleinement le niveau institutionnel. Son infrastructure de règlement ne dépend ni d’Ethereum ni de Solana. Même si, pour l’instant, Ethereum et Solana ne sont pas encore à une échelle suffisante pour impacter les revenus, ce sont des investissements stratégiques orientés vers l’avenir, en prévision de la possibilité d’une baisse future des taux.

La couche AI, bien que les montants soient plus faibles, a une structure qui est plutôt significative. Les données publiées en mars par le responsable mondial du marketing de Circle montrent que, au cours des neuf derniers mois, les agents IA ont effectué 140 millions de paiements, pour un montant total de 43 millions de dollars. Parmi eux, 98,6 % des transactions sont réglées en USDC, et le montant moyen par transaction est de 0,31 dollar. Aujourd’hui, plus de 400k agents IA disposent d’un pouvoir d’achat. Même si les montants restent encore faibles, l’orientation de développement ne peut pas être ignorée. Si les agents IA doivent s’envoyer des paiements à une fréquence très élevée et à des montants très faibles (inférieurs à 0,25 dollar) pour les coûts de calcul, d’accès aux données et d’appels d’API, ils auront besoin d’un mode de paiement permettant un règlement immédiat et à coût nul. C’est précisément pour cela que Circle lance Nanopayments. Nanopayments propose des transferts d’USDC sans frais de Gas aussi bas que 0,000001 dollar ; les transactions sont regroupées hors chaîne et réglées par lots. Le réseau de test prend déjà en charge 12 blockchains, dont Arbitrum, Base et Ethereum.

C’est ce pour quoi le marché paie actuellement 123 dollars par action pour Circle. Cette entreprise se situe au cœur de la finance tokenisée, du commerce d’agents d’intelligence artificielle, des paiements transfrontaliers et des marchés de prédiction, et profite des retombées réglementaires du GENIUS Act ainsi que du CLARITY Act, susceptible d’être adopté avant l’été. Le prix cible de Bernstein est de 190 dollars, celui de Clear Street est de 136 dollars, tandis que le Seaport Global—l’acteur le plus optimiste de Wall Street sur Circle—donne un prix cible de 280 dollars.

Une tension persistante

Ici, je veux être franc au sujet d’un point que les thèses haussières ont souvent tendance à négliger.

La rentabilité de Circle dépend d’un environnement de taux élevés. Mais ce n’est pas une stratégie durable. La Fed finira par baisser ses taux. À ce moment-là, le rendement des obligations du Trésor qui soutiennent l’USDC diminuera, et les revenus d’intérêts de Circle baisseront aussi.

Circle le sait. Elle n’a cessé de développer d’autres activités : les frais de transaction, les services aux entreprises, le réseau de paiement et Arc. Ces activités n’ont pas besoin de dépendre d’un environnement de taux d’intérêt. Mais, pour l’instant, ces revenus restent dérisoires. Les revenus des réserves demeurent la clé.

Ainsi, vous vous retrouvez avec deux scénarios assis sur un même cours de bourse, mais ce ne sont pas le même investissement.

La thèse « infrastructure » dit que l’USDC devient un véritable canal de paiement. Il est réglementé, transparent et s’intègre de plus en plus au système financier traditionnel ; son influence n’est pas affectée par la volatilité des taux. Cette thèse est étayée par des données : volumes, intégration des institutions, propos de Druckenmiller, et le fait que Mizuho qualifie les stablecoins de couche de base de l’infrastructure financière mondiale. Si cette thèse est correcte, alors la valorisation de Circle semble faible quel que soit le contexte des taux, car son marché adressable potentiel couvre l’ensemble du système mondial de paiements.

La thèse « trading des taux » considère Circle comme une société qui parie sur des taux durablement élevés, et dont le cours de l’action intègre déjà l’anticipation que la Fed ne procédera plus à de fortes baisses de taux. Si cette thèse est le moteur du cours, alors chaque point de baisse de taux finalement décidé par la Fed deviendra une résistance, et le cours actuel dépasserait déjà le niveau soutenu par les fondamentaux sous un taux « normal ».

Les deux thèses sont déjà reflétées dans les prix. La guerre rend difficile de déterminer de quel côté le marché penche réellement.

L’élément le plus important à comprendre sur CRCL n’est peut-être pas de savoir s’il peut monter à 190 dollars, mais plutôt : investissez-vous dans de l’infrastructure, ou investissez-vous dans une alternative plus habile à se faire de la publicité, un substitut au rendement des bons du Trésor ? Le premier convient à une détention à long terme ; le second s’éteint instantanément dès que Jérôme Powell change d’avis.

Pour l’instant, cette guerre permet aux deux options de survivre quelque temps. Le pétrole a joué un rôle clé, et la vraie valeur de cette entreprise réside dans un vide—entre ces deux scénarios : elle a trouvé comment créer une monnaie Internet libellée en dollars, mais elle doit maintenant se demander comment elle survivra lorsque le rendement du dollar n’atteindra plus 5 %.