La guerre ne se contente pas de faire grimper les prix du pétrole, elle fait aussi exploser le cours de l'action Circle ?

Demandez à l’IA : comment la guerre remodèle la compréhension du modèle économique de Circle ?

Auteur de l’article : Thejaswini M A

Traduction de l’article** : Block uni****corn**

Introduction

Il existe un type d’entreprise qui profite au lieu de subir quand la situation géopolitique se dégrade. Les entrepreneurs de la défense, les géants du pétrole, les compagnies minières aurifères. Ce sont des exemples évidents : le modèle économique de ces entreprises repose sur une instabilité et intègre ce facteur d’instabilité dans ses prix.

Circle n’aurait pas dû appartenir à cette catégorie. La valeur de son token est toujours fixée à 1 dollar, par conception. La stabilité est au cœur de son produit. Pourtant, le cours de l’action de Circle a bondi de 49,90 dollars le 5 février à environ 123 dollars aujourd’hui : en seulement cinq semaines, il a plus que doublé. Dans le même temps, l’ensemble du marché des cryptomonnaies reste inférieur de 44 % à son sommet d’octobre.

À mesure que le contexte géopolitique devient de plus en plus instable, une entreprise dont le produit vise à maintenir les prix stables est devenue l’actif le plus pris sur le marché.

Je veux expliquer comment cela fonctionne, pourquoi c’est plus intéressant qu’il n’y paraît, et ce que cela nous dit sur l’essence de Circle et la différence avec le produit que le marché paie actuellement.

Qu’est-ce que Circle (bien sûr, nous y reviendrons)

En faisant abstraction de la communication de marque, de la notion de paiement et de la construction d’infrastructures, vous découvrirez que l’essence de Circle est la suivante : elle détient des bons du Trésor américain. Chaque dollar USDC en circulation est adossé à un bon du Trésor à court terme équivalent à un dollar. Les intérêts de ces bons reviennent à Circle. Cela représente environ 90 % du revenu de l’entreprise par trimestre. Son modèle économique, en réalité, n’est pas compliqué : Circle est un fonds monétaire qui émet des stablecoins.

Cela signifie que le revenu de Circle dépend d’un seul facteur clé : le taux des fonds fédéraux. Quand les taux sont élevés, les rendements des bons du Trésor le sont aussi, et Circle peut gagner davantage à chaque USDC émis. Quand les taux baissent, le revenu diminue. Tout le reste n’est que secondaire.

Voici une série d’événements qui ont fait rebondir l’action depuis son point bas de février de 150 %.

Depuis le 28 février, le conflit en Iran a fait monter le prix du pétrole d’environ 35 %. Un pétrole au-dessus de 100 dollars implique des inquiétudes inflationnistes, et ces inquiétudes font que toute baisse des taux de la Fed serait perçue comme une décision imprudente. Le 18 mars, le maintien des taux inchangés n’avait rien d’une surprise. Avant même le déclenchement de la guerre, le FedWatch du Chicago Mercantile Exchange (CME) indiquait déjà une probabilité de plus de 90 % de voir les taux rester inchangés. Ce que la guerre change réellement, c’est la configuration du marché sur l’ensemble de l’année. Avant le conflit, le marché anticipait deux baisses de taux en 2026, chacune de 25 points de base. Après le déclenchement de la guerre, le nombre de baisses est tombé à une seule, au plus tôt après septembre. La probabilité d’un scénario sans baisse de taux du tout en 2026 a presque doublé. Comme les taux resteront durablement élevés, le rendement des réserves en bons du Trésor de Circle continue de grimper. Des rendements plus élevés signifient plus de revenus. Plus de revenus signifient un cours de bourse plus élevé. La guerre éclate, et un émetteur de stablecoins en profite. Cela a complètement pris tout le monde de court.

En guise de contexte, les attentes pessimistes qui ont fait chuter le cours de Circle à 49 dollars en février se résument essentiellement à parier sur des baisses de taux. Le marché s’attend à plusieurs baisses de taux en 2026 par la Fed, ce qui comprimerait directement les revenus des réserves de Circle. Estimation grossière : en supposant une offre USDC actuelle de 79 milliards de dollars, chaque baisse de 25 points de base ferait diminuer le revenu annuel de Circle de 40 à 60 millions de dollars. Deux baisses de taux réduiraient ses revenus d’ici la fin de l’année d’environ 100 millions de dollars. Pourtant, la guerre a renversé cette anticipation du jour au lendemain. Ce n’est pas parce que Circle a changé, mais parce que le contexte macroéconomique qui devait affaiblir cet argument ne s’applique plus.

Comment la pression a commencé

Bien que l’histoire des taux ait permis au cours de rester haut, l’explosion initiale de la hausse s’explique par la façon dont les positions ont été prises.

Avant la publication des résultats du quatrième trimestre le 25 février, environ 17,8 % des actions en circulation de Circle étaient vendues à découvert. Les hedge funds avaient constitué d’importantes positions short. Leur logique était la suivante : les taux finiraient par baisser, les revenus issus des réserves diminueraient, et l’entreprise n’avait pas de garantie de revenus minimum qui ne dépendrait pas des taux. Sur le plan des fondamentaux, cet argument semble cohérent. Puis Circle a publié un bénéfice par action de 0,43 dollar, supérieur à la moyenne des attentes du marché de 0,16 dollar. Le chiffre d’affaires s’est établi à 770 millions de dollars, contre 749 millions attendus. Le volume de transactions USDC on-chain sur le trimestre s’est approché des 1 200 milliards de dollars, soit +247 % en glissement annuel. Rachat des shorts. En l’espace d’une seule séance, le cours a bondi de 35 %. D’après 10x Research, les hedge funds ont perdu environ 500 millions de dollars en une journée du fait de leurs positions short. Ensuite, cette guerre des shorts n’a fait que s’intensifier, prolongeant l’élan favorable des résultats.

Le problème de Coinbase

Voici la partie qui n’a pas été intégrée au récit de la hausse.

Circle a subi une perte de revenus nets de 70 millions de dollars en 2025, au lieu d’enregistrer un bénéfice. Les résultats du quatrième trimestre ont été solides, mais l’ensemble de l’année a été décevant. Pour comprendre pourquoi, il faut connaître le protocole Coinbase : c’est le point le plus important dans l’activité de Circle, mais aussi le plus facile à négliger.

Lorsque l’USDC a été lancé pour la première fois en 2018, Circle et Coinbase ont formé une alliance commune pour le gérer. Cette alliance a été dissoute en 2023, et Circle contrôle entièrement l’émission de l’USDC. Toutefois, Coinbase conserve une part des revenus.

Concrètement, Coinbase prélève 100 % des revenus générés par les réserves en USDC détenues sur sa plateforme, puis partage le reste à parts égales avec Circle (50/50). En 2024, cet arrangement a directement versé à Coinbase 908 millions de dollars sur un total de 1,01 milliard de dollars de coûts de distribution de Circle. Environ, pour chaque dollar gagné, 54 cents reviennent à une entreprise qui n’émet aucun token et ne gère pas non plus les réserves. Au début de 2025, la part de l’offre totale d’USDC détenue par Coinbase atteignait 22 %, contre 5 % en 2022. Plus l’USDC grandit sur la plateforme Coinbase, plus le revenu de Circle augmente.

Le protocole est automatiquement renouvelé tous les trois ans : Circle ne peut pas s’en retirer unilatéralement. Les résultats de la prochaine renégociation influenceront directement les marges bénéficiaires de Circle. Au quatrième trimestre 2025, rien que les coûts de distribution ont atteint 461 millions de dollars, soit +52 %. La perte nette de 70 millions de dollars sur l’année s’explique en partie par des dépenses uniques d’incitations en actions de 424 millions de dollars après l’IPO, ce qui rend la perte comptable plus mauvaise que la réalité des activités. Mais l’activité principale de Circle continue de faire face à des problèmes de coûts structurels, que n’importe quel environnement de taux ne peut pas résoudre entièrement.

Le marché évalue Circle comme une infrastructure. Le compte de résultat montre pourtant qu’il s’agit d’une entreprise de trading de taux, mais avec des coûts de distribution élevés. Ces deux visions peuvent être simultanément vraies, simplement avec des façons de tarifer différentes. À l’heure actuelle, le marché semble acheter simultanément les meilleures versions de ces deux visions.

Qu’est-ce qui fait que ce n’est pas juste un pari macro ?

L’offre d’USDC a récemment atteint 79 milliards de dollars, un nouveau plus haut historique, tandis que l’ensemble du marché des cryptomonnaies a baissé de 44 % par rapport à son sommet d’octobre. Cette divergence mérite notre attention. Les actifs spéculatifs tendent à baisser quand le marché recule. La raison pour laquelle l’USDC continue de croître, c’est qu’on l’utilise pour transférer des fonds, plutôt que de le conserver comme outil spéculatif. Pendant le conflit en Iran, la demande de USDC a explosé au Moyen-Orient, précisément parce que le système bancaire traditionnel devenait peu fiable. Quand les circuits de paiement normaux s’interrompent, les gens utilisent l’USDC pour faire des virements et des transferts transfrontaliers. C’est ainsi que se manifeste l’infrastructure de paiement sous pression : l’usage augmente, au lieu de diminuer.

Les données de trading confirment aussi cette dynamique. Rien qu’en février, le volume de transactions ajusté de l’USDC a atteint environ 1 260 milliards de dollars, tandis que celui de l’USDT sur la même période était de 514 milliards de dollars. Bien que la capitalisation de Tether reste à 184 milliards de dollars, celle de l’USDC n’est que de 79 milliards de dollars. En termes d’offre totale, l’écart est considérable. Mais désormais, le volume de transactions de l’USDC dépasse celui de l’USDT.

L’offre en sommeil et la compensation active sont deux concepts différents. Le premier désigne où les gens stockent leurs fonds ; le second désigne les fonds que les gens utilisent lorsqu’ils ont besoin de transférer de la valeur.

Druckenmiller a publié cette semaine une prise de position assez éclairante. Dans une interview de Morgan Stanley enregistrée le 30 janvier et publiée auparavant, il a déclaré qu’il s’attend à ce que, dans les 10 à 15 prochaines années, les systèmes de paiement mondiaux reposent sur les stablecoins, et a qualifié les cryptomonnaies de « solution à la recherche d’un problème ». L’un des investisseurs macro les plus influents aujourd’hui a ainsi séparé le monde des cryptomonnaies en deux : les stablecoins sont une infrastructure inévitable, tandis que tout le reste n’a pas encore trouvé de raison d’exister. Ce discours constitue précisément la base théorique d’un scénario haussier pour les cryptomonnaies.

Le pari sur l’infrastructure

Les actifs tokenisés sont passés d’environ 1,5 milliard de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Parmi de nombreux produits, y compris le fonds de bons du Trésor tokenisés BUIDL (celui de BlackRock, détenant actuellement plus de 200 millions de dollars d’actifs), qui dépendent d’USDC pour la souscription, le rachat et le traitement des règlements. Le marché des prévisions anticipe un volume de transactions traité en 2025 de plus de 22 milliards de dollars, majoritairement réglé via USDC. Uniquement Polymarket. Visa prend désormais en charge plus de 130 cartes liées aux stablecoins dans plus de 50 pays, avec un volume de règlements annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

La taille des actifs tokenisés est passée d’environ 1,5 milliard de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Beaucoup de ces produits, y compris le fonds de trésorerie tokenisée BUIDL de BlackRock (dont la taille d’actifs dépasse actuellement 200 millions de dollars), dépendent d’USDC pour la souscription, le rachat et le traitement des règlements. Le marché des prévisions prévoit un volume de transactions en 2025 supérieur à 22 milliards de dollars, et la majeure partie sera réglée en USDC. C’est uniquement Polymarket qui a atteint cet objectif. Visa prend actuellement en charge plus de 130 cartes adossées à des stablecoins dans 50 pays, avec un volume de règlements annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

Circle construit aussi l’infrastructure sous-jacente à tout cela. Le réseau de paiement de Circle connecte 55 institutions financières, avec un volume annuel de transactions de 5,7 milliards de dollars, permettant aux banques et prestataires de paiements de transférer USDC à l’international et de l’échanger directement contre des monnaies locales. Sa propre blockchain de niveau 1, Arc, vise à soutenir pleinement le niveau institutionnel. Son infrastructure de règlement ne dépend ni d’Ethereum ni de Solana. Même si, aujourd’hui, Ethereum et Solana ne sont pas encore assez importants pour impacter les revenus, ce sont aussi des investissements stratégiques orientés futur pour se préparer à la possibilité d’une baisse des taux.

La couche IA, bien que représentant des montants relativement faibles, a une structure qui compte. Les données publiées par le responsable du marketing mondial de Circle en mars montrent qu’au cours des neuf derniers mois, des agents IA ont réalisé 140 millions de paiements, pour un total de 43 millions de dollars. Parmi eux, 98,6 % des transactions sont réglées en USDC, avec un montant moyen par transaction de 0,31 dollar. À ce jour, plus de 400 000 agents IA disposent d’un pouvoir d’achat. Même si le montant reste faible, la trajectoire ne peut pas être ignorée. Si les agents IA doivent s’acquitter de calculs, de frais d’accès aux données et d’appels d’API entre eux à une fréquence très élevée et pour de très petits montants (inférieurs à 0,25 dollar), ils ont besoin d’un mode de paiement capable de régler instantanément et à coût nul. C’est précisément pour cela que Circle lance Nanopayments. Nanopayments propose des transferts USDC sans frais de gas aussi bas que 0,000001 dollar ; les transactions sont regroupées hors chaîne puis réglées par lots. Le testnet prend actuellement en charge 12 blockchains, y compris Arbitrum, Base et Ethereum.

C’est là le prix de 123 dollars par action que le marché attribue actuellement à Circle. Cette entreprise se trouve au cœur de la finance tokenisée, des activités d’agents d’intelligence artificielle, des paiements transfrontaliers et des marchés de prédiction, et bénéficie d’une dynamique réglementaire favorable liée au « GENIUS Act » ainsi que du « CLARITY Act », qui pourrait être adopté avant l’été. Le prix cible donné par Bernstein est de 190 dollars, celui de Clear Street est de 136 dollars, et celui du favori Wall Street pour Circle, Seaport Global, est de 280 dollars.

Une tension qui persiste

Ici, je veux être transparent sur un point que les thèses haussières ont souvent tendance à négliger.

La rentabilité de Circle dépend d’un environnement de taux élevés. Mais ce n’est pas une stratégie durable. La Fed finira par baisser les taux. À ce moment-là, le rendement des bons du Trésor qui soutiennent l’USDC diminuera, et les revenus d’intérêts de Circle baisseront également.

Circle le sait. Elle a continuellement étendu ses activités : frais de transaction, services aux entreprises, réseau de paiements et Arc, etc. Ces activités ne nécessitent pas un environnement de taux pour fonctionner. Mais, pour l’instant, ces revenus restent minimes. Le point clé demeure celui des revenus des réserves.

Donc vous avez deux scénarios assis sur le même cours de bourse, mais ils ne correspondent pas à la même “investissement”.

L’argument infrastructure affirme que l’USDC devient un véritable canal de paiement. Il est réglementé, transparent et s’intègre de plus en plus au système financier traditionnel, et son impact n’est pas affecté par la volatilité des taux. Cet argument est étayé par des données : volume de transactions, consolidation institutionnelle, la thèse de Druckenmiller, ainsi que le fait que Macquarie qualifie les stablecoins de couche de base de l’infrastructure financière mondiale. Si cet argument est correct, alors l’évaluation de Circle semble faible quelle que soit la conjoncture des taux, car son marché potentiel couvre l’ensemble du système de paiement mondial.

L’argument “trading des taux” affirme que Circle est une entreprise qui parie sur la hausse durable des taux, et que son cours reflète déjà l’anticipation que la Fed ne baissera pas fortement les taux. Si cet argument est le moteur du cours, alors chaque pourcentage de baisse finale des taux de la Fed constituera un obstacle, tandis que le cours actuel dépasse déjà le niveau soutenu par les fondamentaux dans un environnement de taux normal.

Ces deux points de vue ont déjà été intégrés dans le prix. La guerre rend toutefois difficile de savoir vers quel scénario le marché penche.

L’élément le plus important à comprendre concernant CRCL aujourd’hui n’est peut-être pas de savoir s’il peut monter jusqu’à 190 dollars, mais plutôt de savoir si vous investissez dans une infrastructure, ou si vous investissez un substitut de rendement des bons du Trésor qui se met surtout en avant. Le premier convient à une détention long terme, tandis que le second perdra immédiatement de sa pertinence au moment où Jerome Powell changera d’avis.

Pour le moment, cette guerre permet aux deux scénarios de survivre tant bien que mal. L’enjeu lié au pétrole a joué un rôle crucial, et la vraie valeur de cette entreprise se trouve dans une zone “entre les deux” : elle a déjà trouvé comment créer une monnaie Internet libellée en dollars, mais elle doit désormais se demander comment survivre lorsque le rendement du dollar n’atteint plus 5 %.

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