Du « jeu de devinettes » aux « règles temporaires » : la décennie d'absurdité de la régulation des cryptomonnaies

La valeur doit provenir de l’exécution programmatique d’un système dûment fonctionnel, et non des promesses de quelqu’un.

Rédigé par : Thejaswini M A

Traduction : Block unicorn

17 mars : la Commission américaine des valeurs mobilières (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont publié un guide de règles tant attendu par l’industrie des cryptomonnaies depuis 2013. Je me réjouis de cela et je m’efforce de faire exactement ce qu’il faut.

Le prix du Bitcoin a chuté de 44 % par rapport à son plus haut d’octobre. Le prix de l’Ethereum est d’environ 2000 dollars, soit moins de la moitié de son niveau il y a moins de sept mois. La capitalisation totale des altcoins a fondu de 470 milliards de dollars depuis son sommet. L’indice peur et cupidité atteint 11. Ce n’est pas « 11 » pour une semaine particulièrement mauvaise : c’est 11 sur 100. Cela signifie que l’on ne débat plus de l’endroit où se situe le plus bas, mais que l’on commence à vendre les cryptomonnaies restantes.

Et c’est précisément à ce moment-là, le 17 mars, que la SEC et la CFTC ont publié un document, dévoilant enfin ce que sont réellement les jetons que vous détenez. Auparavant, les deux institutions avaient mené une bataille judiciaire de près de dix ans, des centaines d’actions d’exécution, et des milliards de dollars de frais juridiques. Certaines entreprises ont même choisi de déménager à Singapour plutôt que de continuer à jouer à deviner avec Gary Gensler. Et, au cours de la semaine où le prix de l’Ethereum est passé sous les 1900 dollars, la réponse a fini par tomber.

Mais le point essentiel, c’est que, malgré les dégâts subis par l’économie des jetons elle-même, tout ce qui se cache en dessous continue de prospérer. Les volumes en circulation des stablecoins ont dépassé 316 milliards de dollars, et la taille des actifs du monde réel (RWA) on-chain atteint 26,5 milliards de dollars, avec une croissance qui se poursuit. C’est précisément pour cette raison que Morgan Stanley construit une banque fiduciaire crypto. Meta abandonne son projet de métavers, mais intègre des stablecoins dans WhatsApp. Stripe traite des transactions de stablecoins d’une valeur de 400 milliards de dollars. Le Nasdaq construit une plateforme de trading d’actions tokenisées. Les cryptomonnaies deviennent une colonne vertébrale de la finance mondiale, et, le plus souvent, elles ne dépendent pas des jetons.

Les cryptomonnaies ne sont plus seulement une catégorie d’actifs spéculatifs. La politique de régulation adoptée le 17 mars était à l’origine destinée à la première génération de cryptomonnaies, mais elle n’a été mise en œuvre officiellement qu’après l’arrivée de la deuxième génération de cryptomonnaies.

Mais cela ne veut pas dire que cela n’a aucun sens.

Le président de la SEC, Paul Atkins, a déjà déclaré : « Nous ne sommes plus “la Commission des valeurs mobilières et de tout le reste”. » Cette phrase vous paraît-elle un peu tardive ?

Les autorités américaines ont pour la première fois donné une définition unifiée des cryptomonnaies. Cinq catégories, et chaque jeton appartient à l’une d’elles. Ensuite, je vais donner ces définitions : lisez-les avec des idées fondées sur votre intuition, comme si vous n’aviez jamais entendu parler de ces concepts.

Les produits numériques sont le plat de résistance. Un produit numérique est un actif crypto dont la valeur provient de l’exécution programmatique d’un système crypto dûment fonctionnel, ainsi que de la dynamique de l’offre et de la demande. Sa valeur ne dépend pas de la gestion d’une autorité centrale d’émission. Si le réseau est réellement décentralisé et fonctionne correctement, et qu’aucune entreprise ne le soutient, alors cet actif est un produit. Cette démarche relève de la compétence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis, et non de la SEC.

Seize jetons majeurs, dont Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin et Shiba Inu, ont été officiellement reconnus comme des produits numériques. Pourquoi Dogecoin et Shiba Inu correspondent à cette définition ? Parce que personne ni aucune entité ne pousse leur valeur à la hausse. Ils n’ont ni promesses, ni feuille de route, et il n’existe pas d’équipe dont le travail continu serait crucial pour la valeur du jeton. C’est précisément pour cela qu’ils sont considérés comme des produits plutôt que comme des valeurs mobilières. Le critère tient à savoir s’il existe quelqu’un qui promet d’apporter un rendement grâce aux résultats de son travail.

Les valeurs mobilières numériques désignent des actions, des obligations et des bons du Trésor tokenisés. En bref, ces actifs sont des valeurs mobilières avant d’être mis sur une blockchain, et ils restent des valeurs mobilières après. La Commission américaine des valeurs mobilières (SEC) est chargée de réglementer ces actifs. C’est aussi simple que cela.

Les objets de collection numériques désignent les NFT liés à un objet ou à une expérience spécifique. Les outils numériques désignent des actifs utilisés pour accéder à un logiciel ou à un service, sans attente de rendement d’investissement. Les stablecoins disposent de leur propre catégorie dans le cadre du « GENIUS Act ».

Le staking, l’extraction minière et l’airdrop ont été approuvés. Cette décision précise clairement que le fait d’obtenir des récompenses de minage, de participer au staking on-chain ou de recevoir des airdrops de produits numériques ne relève pas des opérations sur valeurs mobilières. Cela élimine l’un des plus grands risques juridiques auxquels étaient exposés les réseaux de preuve d’enjeu depuis l’ère Gensler. L’emballage de jetons non-matière de titres a également été autorisé.

Ces 16 jetons nommés sont tous de l’infrastructure de base, soutenue par des années d’histoires de décentralisation en coulisses. Les jetons de protocoles DeFi — par exemple JUP, POL, METEOR, et la grande majorité des jetons lancés au cours des deux dernières années — n’ont pas été nommés, et manifestement ne remplissent pas les conditions. Le seuil pour un système crypto dûment fonctionnel, sans participation de régulation par une entité centralisée, est élevé. La plupart des protocoles activement développés n’atteignent pas ce niveau. Cette interprétation devrait lever les zones grises, mais pour les jetons que la plupart des gens détiennent effectivement, le flou demeure.

La valeur doit provenir de l’exécution programmatique d’un système dûment fonctionnel, et non des promesses de quelqu’un. Une norme de test suffit à transformer jusqu’à dix ans de flou en matière que le régulateur de la conformité peut réellement traiter.

Il y a plus qu’une simple affaire de mots

Ce communiqué ne constitue pas un processus officiel d’élaboration de règles au sens prévu par la Loi sur les procédures administratives (Administrative Procedure Act), et il n’a aucune force obligatoire en tant que réglementation ou loi formellement promulguée.

Vous feriez mieux de relire cette phrase. Le document de 68 pages que nous attendions n’est qu’un communiqué explicatif, pas une loi ni un règlement : il s’agit simplement d’une prise de position institutionnelle publiée par les présidents en exercice de la SEC (Commission des valeurs mobilières) et de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), qu’ils peuvent retirer à tout moment.

Cette interprétation constitue une action institutionnelle officielle de la SEC et de la CFTC, et elle est contraignante. Cependant, en l’absence de législation correspondante, le futur gouvernement peut la modifier. Le document lui-même conserve à chaque institution le droit de préciser ou d’étendre ses points de vue. Un futur président de la SEC, dont la position politique diffère, n’a pas besoin de l’approbation du Congrès pour renverser cette interprétation. Le gouvernement suivant n’a même pas besoin de nouvelles lois : il suffit d’un nouveau leadership.

Atkins comprend très bien cela. Dès le jour de la publication, il a exprimé ce point de vue, appelant le Congrès à agir afin d’apporter une clarté plus durable. Il considère cette interprétation comme une mesure transitoire, dans l’attente des actions du Congrès pour légiférer sur la structure complète du marché. Cette législation s’appelle le « Market Structure Transparency Act » (CLARITY Act). À l’heure actuelle, le « Market Structure Transparency Act » est à l’étude au Sénat.

Le « CLARITY Act »

La Chambre des représentants a adopté le « CLARITY Act » en juillet 2025, par 294 voix. Une coopération bipartite ayant obtenu un tel taux de soutien indique que les deux parties ont atteint un véritable consensus.

Puis le texte est allé au Sénat et s’est retrouvé bloqué.

Ce qui empêche le passage du projet tient aux taux de rendement des stablecoins. Du côté des banques, on estime que permettre aux plateformes crypto de verser des intérêts sur les soldes en stablecoins entraînerait une fuite des dépôts. Les gens retireraient l’argent de leurs comptes d’épargne et le déposeraient dans USDC afin d’obtenir un meilleur rendement. Les groupes de lobbying du secteur bancaire ont alors immédiatement lancé une offensive de lobbying. Le comité bancaire du Sénat a annulé l’audition prévue pour janvier 2026. Le projet de loi n’a connu aucun progrès au cours des deux mois suivants.

Le 20 mars, les sénateurs Tom Tillis et Angie Alsobrooks ont confirmé un accord de principe sur la rémunération des stablecoins, accord soutenu par la Maison-Blanche. L’accord stipule : l’interdiction des revenus passifs des stablecoins ; les récompenses liées à des activités de paiement et d’utilisation de plateformes restent autorisées. Les deux parties ne sont pas satisfaites, et un compromis produit généralement exactement ce genre de résultat.

Mais l’accord sur les rendements n’est qu’une des cinq choses à finaliser avant l’entrée en vigueur du « CLARITY Act ». Les délais des quatre étapes législatives restantes tombent précisément pendant la période la plus tendue de l’année.

• Examen par le comité bancaire du Sénat ; et vote en séance plénière au Sénat (il faut 60 voix)
• Coordination avec la commission de l’agriculture
• Coordination avec la version de la Chambre des représentants
• Signature par le président

Le calendrier de travail du comité bancaire prévoit une audition à la mi-fin avril, après la pause de Pâques. Le sénateur Bernie Moreno a averti que si le projet n’est pas soumis à l’examen en séance plénière du Sénat avant mai, la législation sur les actifs numériques risque de ne pas progresser au cours des prochaines années.

Par ailleurs, la guerre en Iran occupe aussi une grande partie du temps de discussion au Sénat. Il y a également la déclaration de Trump selon laquelle il souhaite d’abord faire passer le projet de loi sur l’identification des électeurs. Les dispositions concernant la finance décentralisée (DeFi) ne sont toujours pas résolues : des démocrates au Sénat s’en inquiètent, estimant qu’il existe un risque de finance illégale. Les dispositions sur l’éthique ne sont pas non plus finalisées, notamment la question de savoir s’il faudrait interdire aux hauts responsables gouvernementaux de tirer profit d’actifs crypto — compte tenu des cryptomonnaies détenues par ce gouvernement, ce sujet est manifestement politiquement sensible. Les républicains du Sénat envisagent actuellement d’ajouter au projet de loi, en tant que monnaie d’échange politique, des clauses visant à assouplir la réglementation sur les banques communautaires, ce qui déclencherait une série toute nouvelle de négociations.

La commission des services financiers de la Chambre des représentants a récemment tenu une audition intitulée « L’avenir de la tokenisation et des valeurs mobilières : moderniser les marchés des capitaux ». Les témoins incluaient Kenneth Bentsen de la SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association), Summer Mersinger de l’association Blockchain, Christian Sabella de la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) et John Zecca de Nasdaq. Nasdaq et la Bourse de New York construisent toutes deux des plateformes de trading d’actions tokenisées. La DTCC est responsable de la compensation actuelle. Si la DTCC reconnaît l’efficacité de la blockchain, alors cette controverse prendra effectivement fin.

Ainsi, la construction des infrastructures repose sur un guide de règles susceptible de ne plus exister dans deux ans. C’est le dilemme auquel l’industrie fait face aujourd’hui. Les entreprises prennent des décisions de plusieurs milliards de dollars pour construire des systèmes de conservation, des plateformes tokenisées et des infrastructures de staking, et toutes ces décisions s’appuient sur un document explicatif convaincant, mais sans valeur juridique.

Ce qui est « éternel » et ce qui ne l’est pas

Pour les lecteurs qui détiennent l’une des 16 cryptomonnaies (par exemple ETH, SOL, XRP), grâce aux déclarations des deux responsables régulateurs, ces cryptomonnaies sont désormais officiellement reconnues par le droit américain comme des produits numériques. Tant que ces deux responsables, ou leurs successeurs, maintiendront cette reconnaissance, cette classification restera valable.

Si le « CLARITY Act » est adopté, il deviendra une loi. Aucun futur président n’aura le pouvoir de le renverser sans l’approbation du Congrès. Les actifs listés seront définis de manière permanente, et les critères de classification seront contraignants.

S’il n’est pas adopté d’ici mai, le système de classification actuel ne pourra alors reposer que sur l’avis d’une seule administration. Pour l’instant, les 16 actifs nommés sont temporairement à l’abri, mais tous les actifs n’ont pas été nommés. La plupart des finances décentralisées (DeFi), la plupart des nouveaux jetons, et tout actif qui ne nécessite pas d’autorisation et qui n’a pas d’émetteur clairement défini, restent dans une zone grise, et ce problème n’est pas clarifié de manière explicite dans les explications précédentes.

La phrase la plus attendue ressemble à un brouillon écrit au crayon.

Il faut quelqu’un qui prenne le stylo pour mettre cela en vigueur de manière officielle. Tout dépend des six prochaines semaines au Sénat. Est-ce que ces règles pourront durer assez longtemps pour que tout cela devienne véritablement pertinent ?