Delphi Digital : Stablecoins, le prochain domaine de pointe dans l'infrastructure financière

Auteur : Delphi Digital, traduction : Shaw Golden Finance

Les émetteurs de stablecoins sont désormais devenus le 19e plus grand détenteur de la dette publique américaine ; les actifs qu’ils détiennent et les actifs sous-jacents qui soutiennent les comptes d’épargne ordinaires sont entièrement identiques. L’un des sujets les plus importants de la législation actuelle sur les cryptomonnaies est de savoir comment ces institutions sont autorisées à gérer les rendements tirés de leurs bons du Trésor.

L’écart de rendement

Il existe un énorme écart entre les rendements des bons du Trésor américain et les taux d’intérêt des dépôts versés par les banques aux épargnants. Les rendements des bons du Trésor se maintiennent dans une fourchette de 3,5 % à 4 %, tandis que le rendement moyen des comptes d’épargne ordinaires n’est que de 0,39 %.

Les émetteurs de stablecoins détiennent les mêmes actifs sous-jacents. Le projet de loi GENIUS leur interdit de distribuer directement les rendements aux détenteurs ; les autorités de régulation étendent aussi la portée de cette interdiction, en incluant toutes les stratégies d’évitement qui apparaîtront par la suite dans le champ de contrôle.

Si les gens pouvaient détenir des fonds facilement convertibles en liquidités, sans risque de crédit et capables de générer des intérêts, leur volonté de conserver du cash dans des comptes bancaires traditionnels chuterait fortement.

Les critiques qualifient cela de problème de sécurité nationale. Mais, sur le plan concret, cela constitue une menace pour le modèle de financement de réserve partielle qui permet à l’ensemble du système de crédit de fonctionner.

Un problème de financement structurel existe bien

Les banques s’appuient sur les dépôts pour accorder des prêts. Si de grandes quantités de dollars affluent pour être investies uniquement dans des stablecoins à réserves intégrales de bons du Trésor, la création de crédit privé se contractera. Les fonds se dirigeront vers des actifs souverains, et le mécanisme de transmission du crédit qui soutient les prêts aux PME et le crédit à la consommation commencera alors à se désactiver.

Les banques de taille moyenne et les coopératives de crédit seront les premières touchées. Elles dépendent beaucoup plus des dépôts que les grandes institutions pour soutenir leur activité de prêt. Une fois que ces dépôts se déplacent on-chain, elles perdront non seulement les revenus du spread, mais aussi la capacité de prêt correspondante.

C’est précisément le cœur du conflit véritable dans la controverse législative sur les stablecoins : les utilisateurs finaux peuvent obtenir des dollars moins coûteux et plus rapides à faire circuler, mais le système de crédit perdra la base de dépôts nécessaire au maintien des prêts.

Tout le monde veut devenir une banque

Au cours des derniers mois, les entreprises fintech et les entreprises crypto ont rivalisé pour obtenir des licences bancaires soit en faisant une demande directe, soit en rachetant des banques existantes.

Après la crise financière mondiale, les États-Unis n’ont presque plus délivré de licences de banques commerciales pendant près d’une décennie. Le nombre de nouvelles banques a chuté de quelque 132 par an à seulement 6. Quand les ressources de licences se sont épuisées, le marché a cessé d’essayer de devenir une banque, et s’est mis à construire un système autour des banques ; désormais, la situation s’est complètement inversée.

Pour les entreprises nativement crypto et les émetteurs de stablecoins, les licences fédérales signifient pouvoir se connecter au système de paiement instantané de la Réserve fédérale FedNow et à Fedwire, et contrôler directement la couche de compensation et de règlement. Pour les entreprises fintech traditionnelles, cela signifie se libérer de la dépendance vis-à-vis des banques tierces et réaliser une intégration verticale de bout en bout sur la chaîne.

Cette tendance à la fusion avance dans les deux sens. En décembre 2025, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) américaine, via une règle proposée, autorise les banques d’État qu’elle supervise à émettre des stablecoins de type paiement via des filiales. En février 2026, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) américain emboîte le pas en publiant également des règles proposées correspondantes pour les banques nationales. Une fois ces règles finalisées, toute institution de dépôts supervisée détenant le type de licence correspondant disposera d’une voie officielle pour émettre des stablecoins.

L’issue de l’intégration verticale

Stripe en est l’exemple le plus typique. En rachetant Bridge, Privy, Metronome, et en collaborant avec Paradigm pour construire Tempo, elle met en place un ensemble complet d’infrastructures de paiement allant de l’émission de stablecoins au règlement des commerçants.

Ce n’est pas la seule à déployer ce type de stratégie. L’architecture technologique des stablecoins correspond très étroitement au système financier institutionnel : le règlement on-chain remplace les systèmes de règlement brut en temps réel (RTGS), l’émission de stablecoins remplace les dépôts bancaires commerciaux, la liquidité on-chain et les échanges de change remplacent les activités des banques correspondantes, la logique de conformité remplace l’infrastructure de lutte contre le blanchiment d’argent (AML), et toutes sortes d’applications de paiement sont construites par-dessus tout cela.

Les principaux acteurs des secteurs fintech, bancaire et crypto cherchent tous, dans la mesure du possible, à contrôler davantage de niveaux du pouvoir de décision au sein de l’écosystème.

Le risque côté émetteur devient un nouveau type de risque de crédit

Tether et Circle représentent, à elles deux, plus de 84 % de la capitalisation boursière totale des stablecoins. Le bref incident de détachement de l’USDC pendant la faillite de Silicon Valley Bank a montré de manière intuitive ce risque de concentration. Bien que Circle dispose d’une capacité de remboursement et que ses réserves soient suffisantes, une partie des fonds s’est retrouvée un moment immobilisée dans une banque en difficulté, sans pouvoir être mobilisée.

Dans le système bancaire traditionnel, le risque de paiement est réparti entre différentes institutions, tandis que le risque de crédit se répartit dans des actifs de crédit de milliers de banques. Mais dans le système des stablecoins, le risque de règlement qui existait entre les participants a été éliminé, tout en se concentrant au niveau de l’émetteur. Le système n’a pas atteint le risque zéro : il s’agit simplement d’un transfert vertical du risque — passant d’une exposition éclatée entre contreparties à une dépendance fortement concentrée envers les émetteurs.

L’activité d’émission de stablecoins white-label est en pleine expansion ; des institutions comme Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge, etc., fournissent un service d’émission en tant que service (Emitting-as-a-Service). Au cours de l’année écoulée, Paxos, en collaboration avec des partenaires comme PayPal, a laissé la distribution des canaux à ses partenaires, tandis qu’elle s’est concentrée sur l’infrastructure et la conformité, ce qui lui a permis de faire croître la capitalisation de ses actifs émis d’environ 8 fois. Même si ce modèle a déjà été validé, il n’a pas encore ébranlé la position des institutions leaders existantes. Une profondeur de liquidité d’une telle ampleur produit elle-même un effet d’auto-renforcement extrêmement fort.

Conclusion

En seulement quelques années, les stablecoins sont passés d’un outil de transaction de niche à une infrastructure majeure pour les transferts transfrontaliers sur les marchés émergents. Et le prochain choc visera directement le cœur même du modèle de financement du système bancaire.

Le projet de loi GENIUS a déjà mis en place le cadre de régulation ; la Federal Deposit Insurance Corporation (OCC) américaine élabore actuellement les modalités d’application, avec une finalisation prévue avant juillet 2026. À ce stade, la variable clé qui subsiste est de savoir si le projet de loi CLARITY pourra être adopté. Une fois approuvé, cela déterminera directement si les différentes plateformes pourront fournir un rendement de stablecoins sous quelque forme que ce soit.