Bitcoin entre sur le marché des obligations publiques, Moody’s attribue la première note mondiale à une obligation adossée à la cryptomonnaie

《Le Bitcoin entre sur le marché des obligations adossées à des dettes publiques, Moody’s attribue la première note mondiale à une obligation cryptographique en garantie》

Auteure : Sanqing

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Republié : Mars Finance

Le 31 mars, Moody’s Ratings a attribué une note de crédit provisoire à une obligation adossée au Bitcoin émise par la New Hampshire BFA (New Hampshire BFA), avec comme résultat Ba2. Il s’agit de la toute première évaluation de crédit d’obligations municipales adossées au Bitcoin par une agence de notation traditionnelle.

Quelle est cette obligation

Il s’agit d’une obligation de type « taxable » liée au projet Waverose Finance Project, d’un montant de 100 millions de dollars, divisée en deux séries, 2026A-1 et 2026A-2, toutes deux arrivant à échéance en 2029.

L’obligation est conçue par Wave Digital Assets, la gestion des investissements est assurée par Rosemawr Management, le cabinet Orrick fournit les services juridiques, et les frais obtenus par la BFA à partir de la transaction serviront à créer un « fonds pour le développement économique du Bitcoin ».

Le cœur de la structure de l’obligation repose sur l’absence de flux de trésorerie dépendant de toute entité : le remboursement se fait directement via la garantie en Bitcoin. La garantie en Bitcoin est détenue par BitGo Trust Company, Inc., et placée dans un stockage froid réglementé.

Lorsque l’emprunteur doit payer des intérêts ou rembourser le principal, la garantie sera liquidée et convertie en espèces afin de couvrir les dépenses. L’obligation prévoit également une clause favorable aux détenteurs. Les détenteurs de la série A-2, si le prix du Bitcoin est supérieur à la date de fixation à l’échéance, ont le droit de recevoir une part supplémentaire des revenus en BTC après le remboursement intégral du capital et des intérêts.

Comparée aux outils de prêt en Bitcoin proposés par des plateformes telles que Coinbase, la signification majeure de cette obligation est qu’elle offre pour la première fois aux cryptomonnaies une opportunité d’accéder à un financement sur un marché obligataire public. L’emprunteur ne dépend plus de prêts privés via des plateformes centralisées, mais obtient, grâce à des obligations publiques bénéficiant de notations de crédit traditionnelles, un levier à grande échelle et à faible coût sur des fonds institutionnels, dans un cadre réglementaire.

Comment les institutions évaluent le risque du Bitcoin

Dans son rapport, Moody’s indique que la note provisoire reflète principalement les risques liés à la garantie, à la structure et aux opérations, et que la forte volatilité du Bitcoin constitue la considération prioritaire.

Afin de se couvrir contre les fluctuations de prix, la structure d’émission introduit une exigence de surdimensionnement de 1,6x : la valeur de la garantie BTC doit en permanence rester à plus de 160% de l’exposition à la dette.

Dès que le ratio de garantie tombe sous le seuil de déclenchement de 1,4x (c’est-à-dire lorsque le LTV se dégrade à environ 71%), un mécanisme de rachat intégral obligatoire est déclenché : l’obligation arrive à échéance plus tôt, et le Bitcoin est liquidé pour rembourser.

Autrement dit, si l’on emprunte 100 dollars, il faut au minimum garantir avec 160 dollars de Bitcoin ; lorsque la valeur de la garantie baisse à moins de 140 dollars, le système déclenche un remboursement obligatoire, l’obligation arrive à échéance plus tôt, et le Bitcoin est vendu afin de rembourser.

Dans son rapport de notation, pour évaluer la conservativité, Moody’s utilise un « advance rate » de 72% et une fenêtre de liquidation plus courte, afin de simuler un scénario extrême où le prix du Bitcoin chute d’environ 28% par rapport à la date de fixation. Les tests montrent que le surdimensionnement initial de 1,6x et le mécanisme de déclenchement de 1,4x fournissent toujours une protection suffisante, ce qui soutient le résultat de notation Ba2.

Ces paramètres sont assez conservateurs, mais pour un actif dont les replis historiques dépassent régulièrement 50%, ce degré de conservatisme est peut-être aussi la condition préalable pour que Moody’s accepte d’attribuer une note.

Un autre détail qui mérite d’être précisé est que, même si cette obligation porte le nom de la New Hampshire BFA, elle n’a aucun lien avec le crédit public de cet État. Dans son rapport, Moody’s indique clairement que les fonds publics de l’État ne peuvent être utilisés pour rembourser cette obligation.

L’émetteur joue structurellement le rôle de « conduit issuer » : il fournit le canal d’émission et une forme de caution nominale, mais n’assume aucune responsabilité de garantie de crédit.

Ce type de structure n’est pas rare dans le domaine des obligations municipales traditionnelles ; il est généralement utilisé pour financer des projets spécifiques tels que la santé et l’éducation.

Pourquoi cette transaction est importante

Pour comprendre l’importance historique de cette obligation, il faut la replacer dans un contexte plus large.

Au cours des dernières années, l’attitude des institutions envers le Bitcoin a traversé trois étapes : d’abord le rejet, ensuite la détention d’actifs (réserves de BTC sur le bilan des entreprises), puis le financement par nantissement (prêts en monnaies fiduciaires obtenus en mettant en gage du BTC). Cette obligation marque le début de la quatrième étape : le Bitcoin, en tant que garantie sous-jacente d’une dette notée sur les marchés publics, entre dans la trajectoire des marchés financiers publics traditionnels.

Cette trajectoire implique trois choses : ouvrir aux investisseurs institutionnels une voie pour détenir indirectement une exposition au Bitcoin via des canaux conformes ; amener Moody’s à établir une méthodologie de notation pour les garanties crypto, afin d’attirer davantage d’agences de notation pour suivre ; et prouver la logique sous-jacente selon laquelle, dans certaines conditions, le Bitcoin peut servir d’« actif portant intérêt », et pas seulement d’un actif détenu sans intérêt.

Cette obligation n’est pas un événement isolé. À la même période, le Department of Labor des États-Unis, en vertu d’un décret présidentiel de Trump, a publié une proposition visant à élargir l’éventail des actifs numériques pouvant être inclus dans les portefeuilles de retraite ; plusieurs États examinent une législation sur des « réserves stratégiques de Bitcoin » ; et la New Hampshire BFA est également le premier État américain à adopter une loi sur les réserves de cryptomonnaies.

À première vue, la note Ba2 correspond à un niveau de « junk bond » ; mais ce label en lui-même peut facilement induire en erreur. Dans la séquence de notation de Moody’s, Ba2 se situe dans la deuxième tranche du niveau spéculatif, avec encore une distance considérable par rapport au bas de l’échelle (C/D).

Tesla n’a obtenu des notations de niveau investissement de S&P et de Moody’s qu’entre 2022 et 2023 ; quant à Ford, elle maintient encore un niveau spéculatif (Ba1) dans le système de Moody’s, et dans le système de S&P, elle conserve tout juste la tranche la plus basse du niveau investissement, avec une perspective négative attachée. Cela ne les empêche pas d’être des cibles d’allocation importantes pour les investisseurs institutionnels.

Ensuite, le fait que cette obligation puisse obtenir un Ba2 plutôt qu’une note plus basse montre, en soi, que le surdimensionnement de 1,6x combiné au mécanisme de liquidation obligatoire a passé les scénarios simulés lors des tests de pression de Moody’s. Ainsi, Ba2 reflète la conservativité de la conception de la structure, plutôt qu’une simple invalidation de l’actif Bitcoin lui-même.

En regardant les précédents historiques, lorsque la première MBS (Mortgage-Backed Securities, titres adossés à des créances hypothécaires) et la première obligation verte sont entrées dans le système de notation, elles ont également connu un point de départ similaire. Au fur et à mesure que l’expérience de tarification s’accumule et que les normes de structure se stabilisent, les notes sont souvent amenées à augmenter. En ce sens, Ba2 n’est qu’un point de départ.