Le modèle de jetons Ve « La marée descend » : pourquoi les trois principales protocoles abandonnent-ils volontairement leurs atouts passés ?

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Auteur du texte original : Pink Brains

Traduction du texte original : AididiaoJP, Foresight News

Au cours des 12 derniers mois, trois grands protocoles DeFi ont abandonné successivement le modèle de jeton ve.

Les déclencheurs de Pendle, PancakeSwap et Balancer sont différents, mais la conclusion obtenue est très cohérente.

Le modèle de jeton ve a longtemps été considéré comme la solution ultime à l’économie des tokens DeFi. Les utilisateurs bloquent des tokens, obtiennent des droits de gouvernance, gagnent des frais, et réalisent ainsi un alignement long terme des incitations, le tout sans gouvernance centralisée. Curve a prouvé que ce modèle fonctionne et, entre 2021 et 2024, de nombreux protocoles l’ont imité.

Mais cette situation a déjà changé.

En 2025, sur une seule année, trois protocoles dont le total des montants verrouillés atteint plusieurs milliards de dollars ont jugé que ce mécanisme faisait plus de mal que de bien. Ce n’est pas une erreur théorique, mais un échec au niveau de l’exécution : participation faible, droits de gouvernance capturés, émissions dirigées vers des pools non rentables, et chute du prix des tokens alors même que l’utilisation augmente.

Note : le modèle de jeton ve (Vote-escrow Tokenomics), autrement dit l’économie des tokens avec vote et blocage, est l’un des modèles d’économie de tokens les plus représentatifs dans le domaine DeFi. Il a été proposé pour la première fois et a été mis en œuvre avec succès par Curve Finance en 2020. Il réalise un alignement profond des incitations entre les utilisateurs, les fournisseurs de liquidité (LP) et le protocole, grâce au blocage forcé à long terme des tokens de gouvernance. En termes simples, les utilisateurs bloquent le token du protocole pendant une période (généralement jusqu’à 4 ans), en échange de veToken, ce qui leur donne le droit de voter pour la manière dont les nouveaux tokens sont distribués, de bénéficier de rendements plus élevés et de recevoir une part des bénéfices du protocole. L’objectif est de créer une liaison durable du protocole, et de réduire les ventes.

Pendle : de vePENDLE à sPENDLE

Le problème

L’équipe de Pendle révèle qu’en dépit d’une croissance des revenus de 60 fois en deux ans, la participation de vePENDLE est la plus faible de tous les modèles de veToken : seulement 20% de l’offre de PENDLE est verrouillée.

Le mécanisme initialement prévu pour aligner les incitations finit par exclure 80% des détenteurs. Plus déterminant encore : des données détaillées par pool montrent que plus de 60% des pools recevant des émissions sont en pertes.

Une minorité de pools performants subventionne la majorité des pools destructeurs de valeur. Les droits de vote sont fortement concentrés, ce qui fait que les émissions vont d’abord là où de gros détenteurs ont des positions (généralement des wrappers), puis seulement ensuite aux utilisateurs finaux.

Sources :

À titre de comparaison, le taux de verrouillage de veCRV de Curve est d’environ 50% ou plus. Le taux de verrouillage de veAERO d’Aerodrome est d’environ 44%, avec une durée moyenne de verrouillage d’environ 3,7 ans ; le 20% de Pendle est nettement trop bas. Sur les marchés de rendement, par rapport au coût d’opportunité du capital, l’incitation au verrouillage manque d’attrait. Et depuis le mois de mars, Aerodrome a distribué plus de 44 millions de dollars aux votants de veAERO.

Solution de remplacement : sPENDLE

Période de retrait de 14 jours, ou retrait instantané avec paiement de 5% de frais

Émissions pilotées par un algorithme, réduction d’environ 30%

Récompenses passives, uniquement pour voter sur des questions PPP clés

Transférable, composable, et ré-engageable (re-stake) de nouveau

80% des revenus servent au rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de staking liquide, ancré 1:1 avec PENDLE. Les récompenses proviennent de rachats financés par les revenus, et non d’émissions inflationnistes.

Le modèle algorithmique réduit les émissions d’environ 30%, tout en redirigeant les ressources vers des pools rentables.

Les détenteurs existants de vePENDLE obtiennent une amélioration de fidélité (multiplicateur allant jusqu’à 4x, qui décroît sur deux ans à partir du snapshot du 29 janvier).

Une adresse liée à Arca a accumulé, en six jours, plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE.

Mais tout le monde n’est pas d’accord avec cette décision. Michael Egorov, fondateur de Curve, estime que le modèle de jeton ve est un mécanisme extrêmement puissant pour aligner les incitations dans DeFi.

PancakeSwap : de veCAKE à tokenomics 3.0 (burn + staking direct)

Le problème

Le veCAKE de PancakeSwap est une mauvaise attribution typique, alimentée par la logique de pots-de-vin. Le système de vote a été capturé par des agrégateurs de type Convex ; en particulier Magpie Finance, qui a extrait les émissions sans apporter presque aucune liquidité réelle à PancakeSwap.

Données avant la fermeture : les pools qui ont reçu plus de 40% du total des émissions n’ont contribué qu’à moins de 2% du volume de CAKE brûlé. Le modèle ve a fait naître un marché des pots-de-vin : les agrégateurs y extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent réellement des frais sont insuffisamment incités.

Sources :

Cependant, cette fermeture a été soigneusement orchestrée. Michael Egorov la qualifie de « une attaque de gouvernance typique, façon manuel », affirmant que des initiés de CAKE ont effacé les droits de gouvernance des détenteurs existants de veCAKE et pourraient forcer le déverrouillage de leurs propres tokens après le vote.

Cakepie DAO, l’un des plus grands détenteurs de CAKE, a contesté le vote en le qualifiant d’illégal. PancakeSwap a offert jusqu’à 1,5 million de dollars de compensation en CAKE aux utilisateurs de Cakepie.

Solution de remplacement

100% des revenus de frais destinés à la combustion de CAKE

Les émissions sont gérées directement par l’équipe

1 CAKE = 1 vote (gouvernance simple)

Objectif : d’environ 22 500 CAKE/jour à 14 500

100% des revenus de frais utilisés pour brûler CAKE, sans partage de revenus

Objectif : taux de déflation annuel de 4%, et réduction du total de 20% d’ici 2030

Tous les positions verrouillées de CAKE/veCAKE peuvent être déverrouillées sans pénalité pendant une fenêtre de rachat 1:1 sur 6 mois. Le partage de revenus a été redirigé vers la combustion, et le taux de combustion des pools clés est passé de 10% à 15%. PancakeSwap Infinity est sorti en parallèle avec la refonte de l’architecture des pools.

Résultat après la transition

Baisse de l’offre nette de 8,19% en 2025

Déflation continue sur 29 mois

Suppression permanente de 37,6 millions de CAKE depuis septembre 2023

Plus de 3,4 millions de CAKE brûlés rien que le mois de janvier 2026

Volume cumulé des transactions : 3,5 mille milliards de dollars (2,36 mille milliards de dollars en 2025)

La stratégie déflationniste a bien fonctionné, mais le prix du CAKE reste d’environ 1,60 dollar, soit une baisse de 92% par rapport à son plus haut historique.

Balancer : arrêt progressif de veBAL (DAO + zéro émission)

Le problème

L’échec de Balancer est un résultat en cascade à plusieurs niveaux : capture de la gouvernance, failles de sécurité et faillite économique.

La lutte contre les gros détenteurs a d’abord explosé. En 2022, un gros détenteur nommé « Humpy » a manipulé le système veBAL, en détournant en six semaines 1,8 million de dollars de BAL vers un pool de liquidité CREAM/WETH sous son contrôle. Or, sur la même période, ce pool n’a généré que 18 000 dollars de revenus pour Balancer.

Puis sont survenues des attaques par faille. Une faille d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploitée sur plusieurs chaînes, provoquant une perte d’environ 128 millions de dollars. En deux semaines, le TVL a chuté de 500 millions de dollars. Balancer Labs a de nouveau été confronté à des risques juridiques difficiles à supporter.

Solution de remplacement

100% des frais versés au trésor DAO

Les émissions de BAL ramenées à zéro

100% des frais affectés au trésor DAO

Rachat de BAL à un prix défini pour permettre la sortie

Axes prioritaires : reCLAMM, LBP, pools stables

Mise en œuvre via Balancer OpCo pour une équipe rationalisée

Les anciens modèles DeFi centrés sur les récompenses de tokens sont progressivement abandonnés.

Malgré des problèmes d’économie de tokens, Martinelli indique que Balancer « continue à générer de vrais revenus » : sur les 3 derniers mois, plus de 1 million de dollars :

« Le problème n’est pas que Balancer ne peut pas fonctionner, mais que le mécanisme économique autour de Balancer ne peut pas fonctionner. Tout cela est réparable. »

Une DAO rationalisée peut-elle maintenir un TVL de 158 millions de dollars sans incitations ? C’est encore une question ouverte. À noter : la capitalisation boursière de Balancer (9,9 millions de dollars) est actuellement inférieure à son trésor (14,4 millions de dollars).

Analyse des mécanismes sous-jacents

Les trois cas de sortie ci-dessus sont des apparences ; le problème à la racine est structurel.

Une analyse récente de Cube Exchange a listé trois scénarios où le modèle ve-token pourrait échouer.

Sources :

Hypothèse 1 : les émissions doivent conserver de la valeur. Si le prix du token chute fortement, la valeur des émissions baisse → les LP quittent → la liquidité, le volume de transactions et les frais baissent → nouvelle vague de ventes. Il se forme une boucle de rétroaction classique inversée (visible dans CRV, CAKE et BAL).

Hypothèse 2 : le verrouillage doit conserver une utilité réelle. Si les tokens verrouillés peuvent être emballés en versions liquides (comme Convex, Aura, Magpie), alors le « verrouillage » perd sa signification pratique et crée des inefficacités exploitables.

Hypothèse 3 : il doit exister un véritable problème de répartition. Le modèle ve est efficace lorsque le protocole doit décider en continu de l’orientation des incitations (par exemple, un AMM). S’il n’y a pas un tel besoin, mesurer par le vote devient une dépense inutile.

Tests de diagnostic :

Le protocole possède-t-il un problème réel et récurrent de répartition, tel que les émissions pilotées par la communauté créent une valeur économique mesurable, supérieure aux émissions pilotées par l’équipe ?

Si la réponse est non, alors le modèle de jeton ve n’ajoute que de la complexité, sans augmenter la valeur.

Ratio frais vs émissions

Le ratio frais vs émissions désigne la valeur des frais en dollars générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des émissions allouées.

Lorsque ce ratio est supérieur à 1,0, le protocole gagne plus de frais grâce à la liquidité qu’il ne paie en coûts pour attirer cette liquidité. En dessous de 1,0, il s’agit d’une subvention déficitaire.

Le retrait de Pendle révèle une nuance : le ratio global masque la réalité d’un pool individuel.

L’efficacité globale des frais de Pendle est supérieure à 1,0 (revenus > émissions). Mais lorsque l’équipe analyse par pool, plus de 60% des pools sont eux-mêmes en perte.

Une minorité de pools très performants (peut-être des marchés à rendement sur gros stablecoins) subventionne tous les autres pools. Le vote manuel de mesure oriente les émissions vers des pools avantageux pour les gros détenteurs, plutôt que vers les pools qui génèrent le plus de frais.

PancakeSwap présente aussi un phénomène similaire, qui se manifeste précisément dans la combustion du CAKE.

Paradoxe de l’efficacité du verrouillage de liquidité

Le modèle de jeton ve crée un problème : une efficacité de verrouillage du capital trop faible. Les liquidité-lockers résolvent ce problème en emballant les tokens verrouillés en dérivés négociables. Cependant, en résolvant le problème d’efficacité du capital, ils créent aussi celui de la centralisation de la gouvernance. C’est le paradoxe central de chaque modèle de jeton ve.

Dans le cas de Curve, ce paradoxe a produit un résultat stable (même s’il est centralisé). Convex détient 53% de tous les veCRV. StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires.

Avec Convex, la gouvernance individuelle est en réalité médiée via un vote en vlCVX. Les incitations de Convex sont fortement alignées avec le succès de Curve ; toute leur activité dépend du bon fonctionnement de Curve. Cette centralisation est structurelle, et non parasitaire.

Dans le cas de Balancer, ce paradoxe est destructeur. Aura Finance devient le plus grand détenteur de veBAL et de fait la couche de gouvernance. Mais, faute d’autres concurrents solides, un gros détenteur malveillant (Humpy) a accumulé à lui seul 35% de veBAL, puis a extrait les émissions en exploitant les règles de jeu à mesure limitée.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs capturent le vote de mesure par des pots-de-vin, et orientent les émissions vers des pools qui valent très peu pour PancakeSwap.

Le modèle de jeton ve a besoin de verrouiller du capital pour fonctionner. Mais comme l’efficacité du verrouillage du capital est faible, des intermédiaires apparaissent pour déverrouiller le capital, tout en concentrant au passage les droits de gouvernance que le modèle supposait répartis. Le modèle crée ainsi des conditions favorables à sa propre capture.

Réplique de Curve : pourquoi le modèle de jetons ve reste important

La conclusion de Curve est la suivante : la quantité de tokens continuellement verrouillés sous veCRV est d’environ trois fois le nombre de tokens que les mécanismes de combustion comparables auraient supprimés.

En se basant sur la rareté induite par le verrouillage, elle est structurellement plus profonde que la rareté induite par la combustion, car elle produit à la fois une participation à la gouvernance, une répartition des frais et une coordination de la liquidité, et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a supprimé la liste blanche des veCRV, élargissant les droits de participation à la gouvernance du DAO. Les indicateurs du protocole sont également excellents :

Le volume de transactions passe de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards de dollars en 2025

Le nombre d’interactions de pools augmente d’au moins un facteur 2, atteignant 25,2 millions de transactions

La part de Curve dans les frais DEX sur Ethereum passe de 1,6% au début de 2025 à 44% en décembre, soit une hausse de 27,5 fois

Mais il faut voir l’argument inverse : Curve occupe une position unique, pilier majeur de la liquidité des stablecoins sur Ethereum, et 2025 est une année de plein essor pour les stablecoins. Il existe un besoin réel, motivé par le marché, et organique pour guider la liquidité à l’aide d’un mécanisme de mesure. Des émetteurs de stablecoins comme Ethena ont structurellement besoin des pools de Curve. Cela crée un marché des pots-de-vin fondé sur une vraie valeur économique.

Les trois protocoles qui quittent le modèle de jeton ve ne remplissent pas cette condition. L’argument de valeur de Pendle concerne le trading de rendement, pas la coordination de la liquidité. PancakeSwap est un DEX multi-chaînes. Balancer est un pool programmable. Ils n’ont donc aucune raison structurelle pour laquelle des protocoles externes concurreraient en émettant des émissions de mesure pour eux.

Conclusion

Le modèle de jetons ve n’est pas universellement en échec. Le veCRV de Curve et le ve(3,3) d’Aerodrome continuent à se développer sainement.

Mais ce modèle ne fonctionne que là où les émissions orientées par la mesure créent une vraie demande économique pour la liquidité. Dans le même temps, d’autres protocoles choisissent comme alternatives le soutien des revenus via des rachats, des mécanismes d’offre déflationnistes, ou des tokens de gouvernance de la liquidité, à la place du modèle de jeton ve.

Peut-être que DeFi a atteint le point où il faut un nouveau mécanisme d’incitation : un mécanisme qui serve simultanément les intérêts à long terme du protocole et des détenteurs de tokens.