La guerre ne se limite pas à faire grimper les prix du pétrole, mais explique aussi pourquoi le cours de l'action Circle s'envole.

Préambule

Il existe une catégorie d’entreprises qui, paradoxalement, profitent lorsque la situation géopolitique se dégrade. Les entrepreneurs de la défense, les géants du pétrole, les sociétés minières aurifères. Ce sont des exemples évidents : leurs modèles économiques reposent sur une instabilité, qu’elles intègrent ensuite dans leurs prix.

Circle ne devrait pas appartenir à cette catégorie. La valeur de ses jetons est toujours fixée à 1 dollar, comme prévu par le design. La stabilité est au cœur de son produit. Pourtant, le cours de l’action de Circle est passé de 49,90 dollars le 5 février à environ 123 dollars aujourd’hui : en l’espace de seulement cinq semaines, il a plus que doublé. Dans le même temps, l’ensemble du marché des cryptomonnaies reste encore inférieur de 44 % à son pic d’octobre.

Avec le monde qui devient de plus en plus instable, une entreprise dont le produit est conçu pour maintenir les prix stables est devenue l’actif le plus convoité du marché.

Je vais expliquer comment cela fonctionne, pourquoi c’est plus intéressant qu’on ne le pense, et en quoi cela nous aide à comprendre la nature de Circle par rapport au produit que le marché paie actuellement.

Qu’est-ce que Circle (évidemment, nous y reviendrons)

En laissant de côté la communication de marque, la notion de paiements et la construction d’infrastructures, vous découvrirez que l’essence de Circle est la suivante : elle détient des bons du Trésor américain. Chaque dollar USDC en circulation est adossé à un dollar de bons du gouvernement à court terme. Les intérêts de ces obligations reviennent à Circle. Cela représente environ 90 % du chiffre d’affaires trimestriel de l’entreprise. Son modèle économique n’est en réalité pas compliqué : Circle est un fonds monétaire qui émet des stablecoins.

Cela signifie que les revenus de Circle dépendent d’un seul facteur clé : le taux des fonds fédéraux. Lorsque les taux sont élevés, le rendement des obligations du Trésor est élevé, et Circle peut gagner davantage de revenus à chaque USDC émis. Lorsque les taux sont bas, les revenus diminuent. Tout le reste est secondaire.

Voici une série d’événements qui ont déclenché un rebond de 150 % du cours de l’action à partir de son point bas de février.

Depuis le 28 février, le conflit avec l’Iran a fait grimper le prix du pétrole d’environ 35 %. Un pétrole au-dessus de 100 dollars implique des inquiétudes inflationnistes, et des inquiétudes inflationnistes signifient qu’une baisse des taux de la Fed serait perçue comme une décision imprudente. Le maintien des taux au 18 mars n’avait pratiquement rien de surprenant. Avant même le déclenchement de la guerre, le FedWatch du Chicago Mercantile Exchange (CME) indiquait déjà une probabilité de plus de 90 % de taux inchangés. Ce n’est pas la guerre en soi qui change la donne : ce qui compte, c’est la configuration du marché sur l’ensemble de l’année. Avant le début du conflit, le marché anticipait deux baisses de taux en 2026, chacune de 25 points de base. Après le déclenchement, le nombre de baisses est tombé à une seule, au plus tôt à partir de septembre. La probabilité d’une absence totale de baisses de taux en 2026 a presque doublé. Comme les taux doivent rester durablement élevés, le rendement des réserves de Circle sur les bons du Trésor continue de monter. Des rendements plus élevés signifient plus de revenus. Plus de revenus signifient un cours plus élevé. La guerre éclate et un émetteur de stablecoins en profite : c’est totalement inattendu pour tout le monde.

En toile de fond, les perspectives pessimistes qui avaient fait chuter le cours de Circle à 49 dollars en février équivalaient, en essence, à des paris sur des baisses de taux. Le marché s’attendait à ce que la Fed baisse ses taux à plusieurs reprises en 2026, ce qui aurait comprimé directement les revenus des réserves de Circle. Estimation approximative : en prenant l’offre actuelle d’USDC de 7,9 milliards de dollars, chaque baisse de 25 points de base réduirait les revenus annualisés de Circle de 40 à 60 millions de dollars. Deux baisses de taux réduiraient les revenus de près de 100 millions de dollars d’ici la fin de l’année. Or, la guerre a modifié cette anticipation du jour au lendemain. Ce n’est pas parce que Circle a changé, mais parce que le contexte macroéconomique qui était censé affaiblir cet argument ne s’applique plus.

Comment l’étau a commencé

Même si l’histoire des taux maintenait le cours à un niveau élevé, l’ampleur de la hausse initiale provenait, elle, de la configuration des positions.

Avant la publication des résultats du quatrième trimestre le 25 février, environ 17,8 % des actions en circulation de Circle étaient vendues à découvert. Les hedge funds ont constitué d’importantes positions vendeuses. Leur logique était la suivante : les taux finiraient par baisser, les revenus des réserves diminueraient, et l’entreprise n’avait pas de niveau minimum de revenus qui ne dépendrait pas des taux. Sur le plan fondamental, cette affirmation semblait plausible. Puis, Circle a publié un bénéfice par action de 0,43 dollar, supérieur à l’estimation consensuelle de 0,16 dollar. Le chiffre d’affaires s’est établi à 770 millions de dollars, au-dessus des 749 millions attendus. Le volume de transactions USDC on-chain a atteint près de 1 200 milliards de dollars au cours du trimestre, en hausse de 247 % sur un an. Rachat des positions à découvert. En l’espace d’une seule séance, le cours de l’action a explosé de 35 %. Selon 10x Research, les hedge funds ont perdu environ 500 millions de dollars en une journée en raison de leurs positions vendeuses. Ensuite, cette guerre des shorts s’est intensifiée, prolongeant l’élan positif déclenché par la publication des résultats.

Le problème de Coinbase

Voici la partie restée en dehors du récit de la hausse.

Circle a enregistré une perte de revenus nets de 70 millions de dollars en 2025, et non un bénéfice. Les résultats du quatrième trimestre ont été excellents, mais l’ensemble de l’année a été moins bon. Pour comprendre pourquoi, il faut connaître le protocole Coinbase : c’est l’élément le plus important, mais aussi le plus facilement négligé, de l’activité de Circle.

Lorsque l’USDC a été lancé initialement en 2018, Circle et Coinbase avaient mis en place une alliance conjointe pour le gérer. Cette alliance a été dissoute en 2023, et Circle a pris le contrôle total de l’émission de l’USDC. Cependant, Coinbase conserve une partie du partage des revenus.

Coinbase capte 100 % des revenus des réserves USDC détenues sur sa plateforme, et partage le reste avec Circle 50/50. En 2024, ce mécanisme a directement transféré 908 millions de dollars sur les 1,01 milliard de dollars de coûts de distribution totaux de Circle à Coinbase. Environ, pour chaque dollar gagné, Circle a 54 cents qui vont à une entreprise qui n’émet pas de jetons et ne gère pas non plus les réserves. Début 2025, la part du total de l’offre USDC détenue par Coinbase a atteint 22 %, contre seulement 5 % en 2022. Plus l’USDC se développe sur la plateforme Coinbase, plus les revenus de Circle augmentent.

Le protocole est renouvelé automatiquement tous les trois ans, et Circle ne peut pas s’en retirer unilatéralement. Les résultats de la prochaine renégociation auront un impact direct sur les marges bénéficiaires de Circle. Au quatrième trimestre 2025, rien que les coûts de distribution se sont élevés à 461 millions de dollars, en hausse de 52 %. La perte nette de 70 millions sur l’année s’explique en partie par une dépense unique liée à l’incitation en actions après l’introduction en bourse de 424 millions de dollars, ce qui rend la perte comptable pire que la réalité opérationnelle. Mais le cœur de l’activité de Circle reste confronté à un problème structurel de coûts : aucun environnement de taux ne peut totalement résoudre ce problème.

Le marché valorise Circle comme une infrastructure. Or le compte de résultat indique qu’il s’agit d’une entreprise de trading sur les taux, mais avec des coûts de distribution élevés. Ces deux points de vue peuvent être vrais simultanément, mais la façon de valoriser n’est pas la même. À l’heure actuelle, le marché achète le meilleur des deux versions en même temps.

Pourquoi ce n’est pas « juste » une affaire macro ?

L’offre d’USDC a récemment atteint 79 milliards de dollars, un record historique, tandis que l’ensemble du marché des cryptomonnaies est en baisse de 44 % par rapport à son pic d’octobre. Cette divergence mérite notre attention. Les actifs spéculatifs ont tendance à baisser lorsque le marché baisse. La raison pour laquelle l’USDC continue de croître est que les gens l’utilisent pour transférer des fonds, et non pour le conserver comme outil de spéculation. Pendant le conflit avec l’Iran, la demande accrue d’USDC au Moyen-Orient a explosé, parce que le système bancaire traditionnel devenait peu fiable. Lorsque les circuits de paiement habituels sont interrompus, les gens utilisent l’USDC pour des transferts d’argent et des transferts transfrontaliers. C’est exactement ce que montre l’infrastructure de paiements sous pression : l’utilisation augmente, au lieu de diminuer.

Les données de trading confirment aussi cela. Rien qu’en février, le volume de transactions USDC ajusté a atteint environ 1 260 milliards de dollars, alors que, sur la même période, le volume de transactions USDT était de 51,4 milliards de dollars. Malgré une capitalisation boursière de Tether qui reste à 184 milliards de dollars, l’USDC n’affiche que 79 milliards de dollars. En termes d’offre totale, l’écart est considérable. Mais désormais, le volume de transactions USDC dépasse celui de l’USDT.

L’offre « dormante » et le règlement « actif » sont deux concepts différents. Le premier désigne l’endroit où les gens déposent leurs fonds, tandis que le second désigne les fonds utilisés lorsque les gens ont besoin de transférer une valeur.

Druckermeier a formulé cette semaine une remarque très éclairante. Dans une interview de Morgan Stanley enregistrée le 30 janvier et publiée auparavant, il a déclaré qu’il s’attend à ce que, dans les 10 à 15 prochaines années, l’ensemble du système mondial de paiements soit basé sur les stablecoins, et a qualifié les cryptomonnaies de « une solution à la recherche d’un problème ». Ce macro-investisseur le plus influent aujourd’hui a scindé le secteur des cryptomonnaies en deux parts, sans détour : les stablecoins sont une infrastructure inévitable, tandis que le reste cherche encore des raisons d’exister. Ce discours constitue la base théorique de l’optimisme sur les cryptomonnaies.

L’enjeu de l’infrastructure

Les actifs tokenisés ont progressé d’environ 150 millions de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Parmi de nombreux produits, dont le fonds tokenisé d’obligations du Trésor de BlackRock BUIDL (qui détient actuellement plus de 200 millions de dollars d’actifs), plusieurs dépendent de l’USDC pour la souscription, le rachat et le traitement du règlement. Le marché prévoit que le volume de transactions traité en 2025 dépassera 22 milliards de dollars, principalement réglé en USDC. Seulement Polymarket. Visa prend désormais en charge plus de 130 cartes liées aux stablecoins à travers plus de 50 pays, avec un volume de règlement annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

La taille des actifs tokenisés est passée d’environ 150 millions de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. De nombreux produits de ce type, dont le fonds tokenisé de bons du Trésor de BlackRock BUIDL (dont la taille des actifs dépasse actuellement 200 millions de dollars), dépendent de l’USDC pour les souscriptions, les rachats et le règlement. Les prévisions du marché indiquent que le volume de transactions en 2025 dépassera 22 milliards de dollars, dont la majorité sera réglée en USDC. Seulement Polymarket. Visa prend actuellement en charge, dans 50 pays, plus de 130 cartes adossées à des stablecoins, pour un volume de règlement annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

Circle construit aussi toute cette infrastructure. Son réseau de paiement connecte 55 institutions financières, pour un volume de transactions annuel de 5,7 milliards de dollars, permettant aux banques et aux prestataires de services de paiement de transférer l’USDC à l’étranger et de le convertir directement en monnaie locale. La blockchain Layer-1 Arc de Circle, elle, est conçue pour prendre en charge intégralement la couche institutionnelle. Son infrastructure de règlement ne dépend pas d’Ethereum ou de Solana. Même si la taille actuelle d’Ethereum et de Solana n’est pas suffisante pour impacter les revenus, ce sont des investissements stratégiques tournés vers l’avenir, visant à couvrir la possibilité de futures baisses de taux.

Même si la couche IA représente des montants relativement faibles, sa structure est assez significative. Les données publiées en mars par le responsable marketing mondial de Circle montrent que, au cours des neuf derniers mois, les agents IA ont réalisé 140 millions de paiements, pour un montant total de 43 millions de dollars. Parmi ces transactions, 98,6 % sont réglées en USDC, et le montant moyen par transaction est de 0,31 dollar. À l’heure actuelle, il existe plus de 400 000 agents IA disposant d’un pouvoir d’achat. Même si le montant reste faible, la direction de développement mérite d’être prise au sérieux. Si les agents IA doivent se payer entre eux à très haute fréquence et avec des montants très faibles (inférieurs à 0,25 dollar) tout en supportant les coûts de calcul, d’accès aux données et d’appels d’API, ils auront besoin d’un mode de paiement capable de régler instantanément et à coût nul. C’est précisément pour cela que Circle a lancé Nanopayments. Nanopayments propose des virements d’USDC sans frais de Gas aussi bas que 0,000001 dollar, où les transactions sont regroupées hors chaîne puis réglées par lots. Le réseau de test prend actuellement en charge 12 blockchains, dont Arbitrum, Base et Ethereum.

C’est ce que reflète le prix actuel payé par le marché : 123 dollars par action pour Circle. Cette entreprise se situe au cœur de la finance tokenisée, des activités d’agents d’IA, des paiements transfrontaliers et des marchés de prédiction, et bénéficie à la fois de l’avantage réglementaire lié au « GENIUS Act » et de l’éventuelle adoption du « CLARITY Act » avant l’été. L’objectif de cours de Bernstein est de 190 dollars, celui de Clear Street de 136 dollars, tandis que Seaport Global, le favori de Wall Street pour Circle, donne un objectif de 280 dollars.

La tension qui persiste

Ici, j’aimerais être honnête : il y a un point que les positions haussières ont tendance à négliger.

La rentabilité de Circle dépend d’un environnement de taux élevés. Mais ce n’est pas une solution durable. La Fed finira par baisser les taux. Lorsque cela arrivera, le rendement des obligations qui soutiennent l’USDC diminuera, et les revenus d’intérêts de Circle suivront la même trajectoire.

Circle le sait très bien. L’entreprise a continuellement étendu ses activités : les commissions de transaction, les services aux entreprises, le réseau de paiement et Arc, etc. Ces activités ne dépendent pas d’un environnement de taux. Mais pour l’instant, ces revenus restent dérisoires. Les revenus liés aux réserves restent la clé.

Ainsi, vous avez deux scénarios assis sur le même cours de bourse, mais ce ne sont pas le même investissement.

Le discours « infrastructure » considère que l’USDC devient un véritable canal de paiement. Il est réglementé, transparent et s’intègre de plus en plus au système financier traditionnel ; son impact n’est pas affecté par les fluctuations des taux. Cette thèse est étayée par des données : les volumes de transactions, l’intégration des institutions, la thèse de Druckermeier, et le fait que M. McGray qualifie les stablecoins de couche de base de l’infrastructure financière mondiale. Si cette thèse est correcte, alors, quel que soit l’environnement de taux, la valorisation de Circle semble faible, parce que son marché adressable potentiel couvre l’ensemble du système mondial de paiements.

La thèse « trading sur les taux » soutient que Circle est une entreprise qui parie sur une hausse durable des taux, et dont le cours reflète déjà l’anticipation d’une absence de baisses de taux significatives de la part de la Fed. Si cette thèse est le moteur du cours, alors chaque point de baisse finalement effectué par la Fed deviendra un frein, alors que l’action se situe déjà au-dessus du niveau soutenable par les fondamentaux sous un taux « normal ».

Les deux thèses sont déjà intégrées dans le prix. La guerre rend simplement difficile de savoir vers laquelle des deux penche réellement le marché.

Le point le plus important à comprendre sur CRCL aujourd’hui n’est peut-être pas de savoir s’il peut monter à 190 dollars, mais plutôt : investissez-vous dans une infrastructure, ou dans un substitut de rendement du Trésor autoproclamé, plus habile en communication. Le premier se prête à une détention de long terme ; le second devient obsolète au moment même où Jérôme Powell change d’avis.

Pour l’instant, cette guerre permet aux deux de survivre, tant bien que mal. Le prix du pétrole joue un rôle crucial, et la vraie valeur de cette entreprise réside dans une zone grise entre ces deux scénarios : elle a trouvé comment créer une monnaie Internet libellée en dollars, mais elle doit maintenant se demander comment survivre quand le rendement du dollar n’atteindra plus 5 %.