Anxiété du paradigme VC : de la création d'actifs à l'orientation transactionnelle, quelle est la prochaine étape ?

Tether a décidé d'intervenir pour sauver l'industrie du chiffrement VC.

Le 24 septembre, sous l'initiative de la famille Luthnick, le fournisseur de USDT Tether envisage de céder environ 3 % de ses parts pour une valorisation de 500 milliards, levant ainsi au moins 15 milliards de dollars.

Avant cela, le financement des startups dans le domaine des stablecoins en 2025 était inférieur à 600 millions de dollars. Selon les données de Rootdata, le financement total de l'industrie du chiffrement n'était que de 13 milliards de dollars.

Dans la crise se cache une opportunité, en Q1 2025, Binance finance 2 milliards de dollars, le Q2 semble un peu calme, la stratégie de trésorerie DAT prend de l'ampleur au Q3, et au Q4, une bataille est prévue autour de Tether.

La reprise n'a pas eu lieu, les entreprises de chiffrement ont du mal à se financer, et la difficulté des investissements en VC dans le chiffrement persistera.

Le montant des financements pour le premier semestre de 2025 a déjà dépassé celui de l'année 2024, ce qui ne signifie pas que la situation est meilleure en 2025, car 2024 a été vraiment très mauvais. Selon un rapport de The Block, en 2024, seulement 20 VC représentaient 60 % de tout le capital LP, tandis que les 488 autres entreprises se partageaient les 40 % restants, la concentration témoignant de l'anarchie et de l'intensité de la compétition.

L'effondrement du système de création d'actifs

L'été DeFi de 2020 a commencé en 2018, la guerre Perp DEX de 2025 a ses origines en 2022.

La Réserve fédérale a entamé un cycle de baisse des taux d'intérêt, ce qui, dans les récits précédents, serait un facteur favorable pour la chaîne et le DeFi. La pression sur l'APR pour surperformer le rendement des obligations d'État américaines est moindre, donc les fonds afflueront vers des produits à haut rendement tels que le trading et le prêt.

Cependant, lors de ce cycle, s'il y a encore un cycle, la situation pourrait ne pas être aussi optimiste qu'auparavant.

D'une part, les produits de chiffrement sont déjà profondément liés aux obligations américaines et au dollar, par exemple, les rendements sous-jacents de nombreux YBS (stablecoins à rendement) ne proviennent pas de la couverture ETH, mais des intérêts des obligations américaines + des subventions propres ; d'autre part, le système d'évaluation des actifs en chaîne s'est en réalité effondré, le FDV élevé a détruit le système de tarification principal de Binance, il ne reste maintenant que Binance Alpha qui survit tant bien que mal.

En réfléchissant davantage selon la logique d'évaluation, il n'y a que deux cas dans l'industrie du chiffrement qui sont les plus rentables :

1. Un nombre de participants absolument réduit, une liquidité du capital relativement élevée, par exemple pendant la période de DeFi Summer, 1000 personnes sur la chaîne, 100 000 à 1 million d'acheteurs sur CEX —>Création d'actifs est le plus rentable, l'effet de création de richesse par l'émission de jetons peut couvrir les investissements en VC et l'exploitation des projets, un retour sur investissement de 1000 fois sur $Aave n'est pas extrême, à l'époque, c'était simplement ordinaire.
2. Un nombre de participants absolument élevé, une liquidité de capital illimitée, comme USDT, les chaînes publiques ($BTC/$ETH) et les échanges (Binance/FTX/Hyperliquid), dont l'effet de réseau diminue successivement. Même en tenant compte d'un nombre d'utilisateurs de 1 milliard pour USDT, il ne peut toujours pas rivaliser avec les super applications Internet.

Pour le moment, les family offices, les fonds de pension, les fonds souverains et les géants de l'internet ne vont essentiellement plus investir massivement dans le domaine de la création d'actifs, mais considéreront plutôt les économies d'échelle. Cela signifie également que l'imaginaire de la blockchain en tant que technologie de productivité a atteint son apogée et ne peut être valorisé que comme une grande fintech.

Description de l'image : Comparaison de la valorisation des actifs et de la capitalisation boursière. Source de l'image : @zuoyeweb3. Cela correspond à une illusion persistante du marché des capitaux envers l'aérospatial (SpaceX) et l'IA (OpenAI/Anthropic), plutôt que de se baser sur la capacité de transport et la puissance de calcul pour établir les prix.

Une fois que l'entreprise de chiffrement est cotée en bourse par IPO, sa valorisation s'effondrera également vers la fintech, et la manière dont le marché vérifie les effets de réseau continue d'évoluer.

Par exemple, l'émission de USDC de Circle est au niveau de 70 milliards de dollars, les 170 milliards de dollars de Tether représentent 1,7x, mais la valorisation de Tether à 500 milliards de dollars est 16x la capitalisation actuelle de Circle à 30 milliards.

Par exemple, Coinbase a levé environ 500 millions de dollars en six tours de financement avant son introduction en bourse, ce qui est bien inférieur aux 2 milliards de dollars levés en une seule fois par Binance cette année.

Si l'on calcule la capitalisation boursière de BTC/ETH, on en arrivera à la conclusion que les projets de chiffrement à effet de taille super fort n'ont pas besoin d'être cotés, mais cela ne correspond manifestement pas à la tendance actuelle, les DAT, ETF et IPO sont déjà des moyens de sortie inaccessibles pour les VC de chiffrement et les projets.

Continuer à se segmenter, la forte cyclicité de la création d'actifs entre 2017 et 2021 a permis un double gain pour le VC en chiffrement, mais après 2021, la situation a rapidement changé, les échanges étant devenus l'axe central du développement de l'industrie, en particulier la lutte entre FTX et Binance qui attire l'attention de tout le monde, y compris celle des régulateurs.

La création d'actifs se tourne rapidement vers le trading, au cœur de toute concurrence se trouve l'effet de cotation. Le financement et l'effet de hausse liés à CeFi et aux altcoins sont tous des débordements de la position avantageuse des échanges. Cependant, l'effondrement de FTX à mi-2022 a tout changé, et le soutien des VC jusqu'à l'effondrement de 2024 est déjà une sortie honorable.

Peut-être que le trading orienté est précisément le sous-produit de l'effondrement de FTX en 2022, Hyperliquid a saisi son opportunité, refuser l'investissement VC n'est qu'un prétexte, embrasser les teneurs de marché et les institutions est le véritable centre d'intérêt, lors de la phase de levée de fonds pour le $USDH, No Limit Holdings/Infinite Field/CMI ont tous « explosé » en participant à la fourniture de liquidités HL.

Avant l'explosion complète de DAT en 2025Q3, Galaxy Research a statistiquement analysé la situation de financement du Q2, révélant que les entreprises fondées en 2018 occupaient la majeure partie des fonds levés, tandis que celles fondées en 2024 détenaient la plus grande part du nombre de transactions, c'est-à-dire que les startups peuvent obtenir de petits financements pour essayer, mais les gros financements vont vers les entreprises validées par le marché, un peu plus Crypto, c'est "traverser les cycles".

L'argent finit par aller vers les vaches qui ne manquent pas d'argent, et la souffrance finit par aller vers les chevaux capables de supporter la douleur.

Cependant, après que Scroll a "fuir", la saison des startups technologiques Infra est essentiellement terminée, le concept de ZK+ETH+L2 ne peut pas garantir de retour, et il est probable qu'il n'y ait rien qui puisse garantir l'avenir.

Ce qui aggrave la situation, c'est que le flux actuel n'est pas égal à celui de demain. Par exemple, le Perp DEX commencera en 2025, mais si l'on n'a pas investi en 2022, il n'y a plus de sens à suivre. La guerre des transactions est déjà terminée, cela ne sera pas le consensus du marché par la suite.

Binance établira un contact direct avec tous les particuliers, Hyperliquid n'a pas de problème à externaliser le front-end à Phantom, la liquidité est sa propre forteresse, et l'effet de réseau continue d'évoluer.

Ainsi, nous pouvons assembler le manque de concentration dans le développement de l'industrie et les investissements en VC. L'industrie du chiffrement présente une cyclicité beaucoup plus forte par rapport à l'industrie Internet traditionnelle, un petit cycle peut être complété en 2 à 3 mois. Cependant, les investissements en VC dans l'infrastructure nécessitent souvent 2 à 3 ans pour porter leurs fruits. Cela signifie qu'après au moins 10 petits cycles, le secteur dans lequel investit le VC doit devenir mainstream à ce moment-là, et les projets dans lesquels investit le VC doivent devenir le mainstream de ce secteur, un double coup de chance comparable à des montagnes russes.

L'impact du système de trading orienté

La rupture de la logique d'évaluation nécessite un long temps de restructuration.

Peut-être que tout le monde est VC, peut-être que les fusions et acquisitions sont aussi des sorties.

La monnaie a un coût temporel, le VC est le bailleur de fonds de l'écart d'information de premier et deuxième niveau, la liquidité de l'information se traduit finalement par des profits excessifs. Les IPO classiques ou le site principal de Binance sont des lieux de promesses où l'argent et les cryptomonnaies circulent, mais maintenant il faut soit aider le projet à faire son IPO, soit tourner directement à gauche vers Alpha. Une pensée au paradis, une pensée en enfer, ABCED ferme directement ses portes.

Que ce soit pour le DAT, l'ETF ou les fusions et acquisitions, le rôle du VC n'est plus celui de "faiseur de rêves", mais ressemble davantage à celui d'un partenaire de financement. Par exemple, cette année, le financement total du DAT s'élève à 20 milliards de dollars (sans compter la stratégie), mais Peter Thiel achète ETH sur le marché américain, Huaxing ne peut acheter BNB que sur le marché hongkongais, et Summer Capital ne peut être que gestionnaire du DAT $SOL.

Cela n'est en fait pas normal, les transactions se concentrent sur BTC/ETH, tandis que le DAT commence à s'étendre aux petites devises, peut-être que les altcoins sont une nécessité rigide. En dehors du niveau un, il existe encore plus de manières de jouer, le seul problème est que la plupart des parties financées par le DAT et le VC ne peuvent pas créer manuellement un taux de retour de 1000 fois.

Description de l'image : Strategy collecte près de 19 milliards de dollars. Source de l'image : @Strategy. Une crise plus profonde réside dans le fait que le financement ne nécessite pas nécessairement la participation de VC, en particulier la participation de VC non américains. Polymarket acquiert la bourse enregistrée CFTC QCEX pour revenir sur le marché américain, Tether lance le stablecoin conforme Genius Act USAT pour revenir sur le marché américain, les ETF et DAT se produisent également principalement sur le marché boursier américain.

Le trading orienté n'est plus une compétition entre des moteurs de correspondance de meilleure qualité, mais plutôt la maturité des opérations de capital. Les soi-disant bourses conformes ressemblent davantage à des barrières d'entrée pour les nouveaux venus, où des murs élevés et des petites cours perçoivent des frais de transaction élevés.

En dehors du financement, les marques de l'industrie commencent également à s'interconnecter, ce qui se traduit par un cycle de fusions et acquisitions en 2024-2025. Coinbase acquiert Deribit pour compléter le marché des options, Phantom acquiert l'outil de portefeuille Bitski, le produit de sécurité Blowfish et l'outil de trading SolSniper, et même Stripe acquiert le service de portefeuille Privy et l'outil de stablecoin Bridge.

Description de l'image : chiffrement et activités de fusion et d'acquisition Source de l'image : @zuoyeweb3 Que ce soit la vision Everything Exchange de Coinbase ou le slogan House All Finance de Hyperliquid, la distinction entre CEX et DEX a désormais peu de signification, et le centre d'intérêt des transactions n'est plus de se connecter aux particuliers, mais de fournir des choix de trading plus mainstream ou de niche, ainsi que de la liquidité ! La liquidité reste la liquidité !

Donc Coinbase va lier Circle pour émettre USDC, Hyperliquid doit gérer $USDH par lui-même, ce qui leur importe ce n'est pas l'effet de taille des stablecoins, mais plutôt la capacité d'acquisition et de rétention des clients des stablecoins, c'est la plus grande différence entre eux et USDT.

VC voit l'investissement dans Tether, bien que coûteux, comme une valeur sûre.

USDT Cette levée de fonds ouverte :

1. Ouverture de la collecte de fonds en période de faibles taux d'intérêt, en utilisant des fonds externes pour développer ses propres activités diverses.
2. Donner aux entités liées à Chuanbao l'occasion d'entrer, en se référant à Binance pour compléter le financement avec USD1
3. Prévoir de faire face à une concurrence plus intense des stablecoins, en particulier le mécanisme de partage des bénéfices de YBS, qui nécessite à la fois de contrer Circle et de faire face à Ethena.

Le trading orienté devient une caractéristique commune des flux de capitaux en 2025, mais ce n'est pas l'avenir. DAT, financement, LP, stablecoins, RWA manquent tous d'imagination. Investir dans Perp DEX ou des stablecoins est le choix des travailleurs sans ambition.

Le VC, en fin de compte, est un travail manuel qui doit parier sur le "ressenti" et les "tendances" du futur, démystifier la technologie sous-jacente, les effets de réseau et les tendances actuelles, et rechercher un PMF sur le long terme.

Les rendements mille fois doivent se concentrer sur la prochaine "application mondiale", qu'y a-t-il en dehors des stablecoins, des échanges et des chaînes publiques ?

L'exploitation minière a atteint un point critique, l'avenir de l'exploitation minière est les centres de données, ou modifier le modèle économique de Bitcoin, en d'autres termes, se concentrer sur les frais de transfert, contrairement aux frais de transaction qui maintiennent le réseau Bitcoin, les frais de transfert préservent les intérêts des utilisateurs.

Les différentes étapes du trading sont déjà contrôlées par les géants existants, défier Coinbase, Hyperliquid et Binance est presque impossible, il est plus faisable de mener des activités périphériques autour d'eux ou de devenir une partie de leur écosystème.

Il est important de noter que la force des échanges et des teneurs de marché est une illusion, valable uniquement dans l'écosystème de Binance. À des niveaux de flux de capitaux plus élevés, ils deviennent également faibles. Dans des dimensions telles que les ETF, DAT et M&A, les teneurs de marché ne sont pas forts, en particulier pour le taux de retour secondaire de BTC/ETH. Les échanges et les teneurs de marché ne sont pas plus intelligents que les autres.

Si l'on reste passionné par le financement des stablecoins, la seule question est de savoir comment ils comptent contrer l'avantage concurrentiel et l'effet de réseau de l'USDT, ce n'est pas une question de différence de volume de fonds, mais de changement de comportement de consommation.

Internet traditionnel peut brûler de l'argent pour conquérir des parts de marché, comme dans les secteurs du transport, de la livraison de nourriture et de la vie locale, mais comment inciter les gens à passer aux actifs financiers, nous n'avons pas encore trouvé de bonne solution. La situation actuelle, gênante, montre que l'orientation vers le commerce ne sera pas le point central de l'innovation future, mais nous n'avons pas encore imaginé de formes d'interaction en dehors du commerce.

Conclusion

L'industrie du chiffrement est en train de vivre une fission, elle doit dépasser le cadre d'évaluation de la Fintech et embrasser des applications mondiales pour avoir un avenir. Cependant, elle se trouve maintenant à un carrefour : l'avenir sera-t-il constitué de transactions plus nombreuses, plus fréquentes et plus mainstream, ou d'utilisations plus larges (blockchain, stablecoins, RWA, Web3) ?

Résumé préliminaire sur l'industrie VC en 2025 :

1. Cycles brisés, généralisation des transactions (BTC/ETH), concentration des investissements
2. Le financement des entreprises de chiffrement est difficile, la collecte de fonds pour les VC de chiffrement est difficile, le système de valorisation s'effondre.
3. De l'investissement à la mise en capital, les attributs d'intermédiation s'intensifient et l'interaction avec le marché secondaire diminue.
4. Disperser principal, Q1 Binance, Q2 dispersé, Q3 DAT, Q4 stablecoin

La situation actuelle ressemble beaucoup à l'effondrement de la bulle du chiffrement au début du siècle, les gens doivent réorganiser l'ancien paysage, Facebook, Google et Apple sont tous des produits de l'été de la bulle, peut-être que l'investissement contracyclique regarde Arthur Hayes ?

En résumé, nous avons besoin de Peter Thiel à l'ère du chiffrement, et non de a16z à l'ère d'Internet.