Les contrats sont en vogue, pourquoi les options ne fonctionnent-elles pas ?

Auteur : Sumanth Neppalli, Joel John

Compilation : Luffy, Foresight News

Vous vous souvenez de Sam Bankman-Fried ? Il a travaillé chez Jane Street, puis est devenu célèbre en raison d'expériences sur "l'altruisme efficace" et de détournement de fonds. Au cours du mois dernier, Jane Street a fait la une des nouvelles pour deux raisons :

Premièrement, il est suspecté d'avoir aidé à un coup d'État (selon les dires) ; deuxièmement, il a mené des expériences de trading d'arbitrage sur le marché des options en Inde (également selon les dires, après tout, je ne peux pas me permettre d'engager un avocat capable de les battre au tribunal).

Certaines transactions sont si importantes que le gouvernement indien a décidé d'interdire complètement à Jane Street de faire des affaires dans le pays et a saisi leurs fonds. Matt Levine a fait un excellent résumé de cela dans sa chronique sur Bloomberg, pour faire court, le fonctionnement de cette "arbitrage" est le suivant :

• Vendre des options de vente sur un marché liquide (par exemple, d'une taille de 100 millions de dollars) ;
• Acheter progressivement l'actif sous-jacent sur un marché à faible liquidité (par exemple, un volume de transactions quotidien de 10 millions de dollars).

Dans des marchés comme l'Inde, le volume des transactions d'options est souvent plusieurs fois supérieur à celui des actions sous-jacentes. C'est une caractéristique du marché, et non une faille. Même lorsque l'actif sous-jacent est insuffisant, le marché parvient toujours à trouver de la liquidité. Par exemple, le volume total des ETF sur l'or dépasse largement les réserves d'or réelles ; de même, en 2022, le prix des actions de GameStop a explosé, en partie parce que la taille de ses positions à découvert dépassait le nombre d'actions en circulation. Revenons à l'affaire Jane Street.

Lorsque vous « achetez » une option de vente, vous pariez que le prix va baisser, c'est-à-dire que vous avez acquis le droit de vendre un actif à un prix convenu (c'est-à-dire le prix d'exercice). L'achat d'une option d'achat est l'inverse : vous acquérez le droit d'acheter un actif à un prix prédéfini. Prenons l'exemple du jeton PUMP qui sera bientôt lancé.

Supposons que je parie que la valeur totalement diluée (FDV) du jeton PUMP lors de son lancement sera inférieure à 4 milliards de dollars (peut-être en raison d'une aversion pour le capital-risque et le marché des mèmes), j'achèterais des options de vente. Ceux qui me vendent des options pourraient être des investisseurs en capital-risque détenant des allocations de jetons PUMP, qui pensent que le prix sera plus élevé au moment du lancement.

Les institutions de capital-risque qui vendent des options de vente reçoivent une prime. Supposons que je paie une prime de 0,10 USD, si le prix de lancement du jeton est de 3,10 USD et que mon prix d'exercice est de 4 USD, alors j'exerce l'option de vente et je peux réaliser un bénéfice de 0,90 USD, après déduction de la prime, le bénéfice réel est de 0,80 USD. Pendant ce temps, le capital-risque est contraint de vendre le jeton à un prix inférieur aux attentes (3,10 USD), ce qui équivaut à supporter une perte de 0,90 USD sur la différence.

Pourquoi devrais-je faire ça ? Parce que le taux de levier est extrêmement élevé : si j'investis 0,1 dollar, je peux vendre à découvert des actifs d'une valeur de 4 dollars. Pourquoi puis-je obtenir un tel levier ? Parce que les personnes qui vendent des options (capital-risque) pensent que le prix ne tombera pas en dessous de 4 dollars. Pire encore, les capital-risqueurs (et leur réseau) pourraient acheter à 4 dollars le PUMP, s'assurant qu'au moment de l'exercice, le prix reste à 4,5 dollars. C'est exactement ce que le gouvernement indien a accusé Jane Street de faire.

Source : Bloomberg

Cependant, dans le cas de Jane Street, ils ne négocient pas le jeton PUMP. Ils échangent des actions indiennes, plus précisément l'indice bancaire NIFTY. Étant donné que ce marché offre un effet de levier élevé, les petits investisseurs négocient souvent des options. Ils n'ont qu'à faire cela : acheter certaines actions sous-jacentes qui composent cet indice, qui ont une liquidité relativement faible.

Ensuite, avec l'achat au comptant qui fait monter le prix de l'indice, vendre des options d'achat sur l'indice avec une prime plus élevée ; acheter simultanément des options de vente sur l'indice ; enfin, vendre des actions pour faire baisser l'indice. Les bénéfices proviennent de la prime des options d'achat et des gains des options de vente, les transactions au comptant peuvent entraîner de petites pertes, mais les gains des options de vente suffisent généralement à couvrir cette partie des pertes.

Le graphique ci-dessus explique le fonctionnement de cette transaction : la ligne rouge représente le prix de l'indice, la ligne bleue représente le prix des options. En réalité, ils vendent des options (pour faire baisser le prix, en percevant une prime) et achètent l'actif sous-jacent (pour faire monter le prix, sans avoir à payer pour les options) - tout cela est de l'arbitrage.

Quelle est la relation avec le sujet d'aujourd'hui ?

Ce n'est pas grave. Je voulais juste expliquer clairement aux personnes qui découvrent ces termes les concepts d'options de vente, d'options d'achat et de prix d'exercice.

Dans le contenu de ce numéro, Sumanth et moi débattons d'une question simple : pourquoi le marché des options sur crypto-monnaies n'a-t-il pas explosé ? Avec Hyperliquid qui mène la narration, les contrats à terme perpétuels sur la chaîne sont à nouveau en vogue, les contrats à terme perpétuels sur actions vont également être lancés, mais qu'en est-il des options ? Comme pour la plupart des choses, nous commencerons par le contexte historique, puis nous analyserons les détails du fonctionnement de ces marchés, et enfin, nous envisagerons l'avenir. Notre hypothèse est la suivante : si les contrats à terme perpétuels peuvent s'établir, le marché des options se développera également.

La question est : quelles équipes développent des produits d'options ? Quelles mécanismes adopteront-elles pour éviter de répéter les erreurs de l'été DeFi 2021 ?

Nous n'avons pas encore de réponse claire, mais nous pouvons fournir quelques indices.

Le mystère des contrats perpétuels

Vous vous souvenez de cette pandémie ? Cette période où nous étions assis chez nous, à nous demander combien de temps cette "belle époque" d'expérimentation massive de distanciation sociale durerait. C'est également à ce moment-là que nous avons vu les limites du marché des contrats perpétuels. Comme beaucoup de matières premières, le pétrole a également un marché à terme, où les traders peuvent parier sur son prix. Mais comme toutes les matières premières, le pétrole n'a de valeur que lorsqu'il y a une demande. Les mesures restrictives provoquées par la pandémie ont entraîné une forte baisse de la demande de pétrole et de produits connexes.

Lorsque vous achetez des contrats à terme livrables (non réglés en espèces), vous obtenez le droit de recevoir l'actif sous-jacent à un prix convenu à l'avenir. Donc, si je prends une position longue sur le pétrole, à l'échéance du contrat, je vais "recevoir" du pétrole. La plupart des traders ne détiennent pas réellement la marchandise, mais la vendent à des usines ou des contreparties disposant de capacités logistiques (comme des camions-citernes).

Mais en 2020, la situation est devenue incontrôlable. Personne ne voulait autant de pétrole, et les traders qui avaient acheté des contrats à terme ont dû assumer la responsabilité de la garde. Imaginez : je suis un analyste de 27 ans dans une banque d'investissement, et je dois recevoir un million de gallons de pétrole ; le responsable de la conformité dans la quarantaine va certainement me demander de tout vendre d'abord. Et c'est exactement ce qui s'est passé.

En 2020, le prix du pétrole est tombé à un moment donné en territoire négatif. Cela illustre de manière vivante les limites des contrats à terme physiques : vous devez recevoir les marchandises, et recevoir des marchandises a un coût. Si je suis simplement un trader pariant sur le prix du pétrole, du poulet ou des grains de café, pourquoi devrais-je recevoir les biens ? Comment puis-je transporter les marchandises de leur lieu de production au port de Dubaï ? C'est exactement la différence structurelle entre les contrats à terme en cryptomonnaie et les contrats à terme traditionnels.

Dans le domaine des crypto-monnaies, recevoir des actifs cibles coûte presque rien : il suffit de les transférer dans un portefeuille.

Cependant, le marché des options sur cryptomonnaies n'a jamais connu de véritable explosion. En 2020, le volume des transactions sur le marché des options américain s'élevait à environ 7 milliards de contrats ; aujourd'hui, ce chiffre approche les 12 milliards, avec une valeur nominale d'environ 45 trillions de dollars. La taille du marché des options américain est environ 7 fois celle du marché des contrats à terme, dont près de la moitié des transactions proviennent de détaillants, qui sont friands des options à court terme arrivant à échéance le jour même ou pendant le week-end. Le modèle commercial de Robinhood repose justement sur cela : offrir un accès rapide, pratique et gratuit aux transactions d'options, et générer des revenus grâce au modèle de « paiement pour le flux d'ordres » (payé par des teneurs de marché comme Citadel).

Mais la situation des produits dérivés en cryptomonnaie est tout à fait différente : le volume mensuel des contrats perpétuels est d'environ 20 000 milliards de dollars, soit 20 fois celui des options (environ 100 milliards de dollars par mois). Le marché des cryptomonnaies n'a pas hérité des modèles existants de la finance traditionnelle, mais a plutôt construit son propre écosystème à partir de zéro.

L'environnement réglementaire façonne cette différence. Les marchés traditionnels sont contraints par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis, qui exige le roulement des contrats à terme, entraînant des frictions opérationnelles ; la réglementation américaine fixe la limite de levier des marges sur les actions à environ 2 fois, et interdit les « contrats perpétuels à 20 fois ». Ainsi, les options sont devenues le seul moyen pour les utilisateurs de Robinhood (comme les petits investisseurs avec seulement 500 dollars) de transformer une fluctuation de 1 % des actions Apple en un rendement de plus de 10 %.

L'environnement non réglementé des cryptomonnaies a créé un espace pour l'innovation. Tout a commencé avec les contrats à terme perpétuels de BitMEX : comme son nom l'indique, ce type de contrat à terme n'a pas de date de "livraison", il est perpétuel. Vous n'avez pas besoin de posséder l'actif sous-jacent, il vous suffit de trader à plusieurs reprises. Pourquoi les traders utilisent-ils des contrats perpétuels ? Deux raisons :

• Les frais de contrat à terme perpétuels sont inférieurs à ceux du trading au comptant ;
• Le levier des contrats à terme perpétuels est plus élevé.

La plupart des traders apprécient la simplicité des contrats perpétuels. En revanche, le trading d'options nécessite de comprendre plusieurs variables en même temps : le choix du prix d'exercice, le prix de l'actif sous-jacent, la dépréciation du temps, la volatilité implicite et le delta de couverture. La plupart des traders de cryptomonnaies passent directement du trading au comptant aux contrats perpétuels, en sautant complètement la courbe d'apprentissage des options.

En 2016, BitMEX a lancé des contrats à terme perpétuels, devenant instantanément l'outil de levier préféré des traders de cryptomonnaies. La même année, une petite équipe néerlandaise a lancé Deribit, la première plateforme de trading axée sur les options de cryptomonnaies. À l'époque, le prix du Bitcoin était inférieur à 1000 dollars, et la plupart des traders considéraient les options comme trop complexes et inutiles. 12 mois plus tard, la tendance a changé : le Bitcoin a grimpé à 20 000 dollars, et les mineurs détenant d'importants stocks ont commencé à acheter des options de vente pour sécuriser leurs profits. En 2019, les options Ethereum ont été lancées ; en janvier 2020, la valeur nominale des contrats d'options non réglés a franchi pour la première fois le milliard de dollars.

Aujourd'hui, Deribit traite plus de 85 % du volume des transactions d'options sur crypto-monnaies, ce qui montre que le marché reste très concentré. Lorsque les institutions ont besoin de transactions importantes, elles ne choisissent pas le carnet de commandes, mais contactent plutôt le service de demande de prix ou communiquent sur Telegram, puis se règlent via l'interface de Deribit. Un quart du volume de Deribit provient de ces canaux privés, soulignant la position dominante des institutions dans ce marché apparemment dominé par les particuliers.

Ce qui rend Deribit unique, c'est la possibilité de faire du collateral croisé entre les marchés. Par exemple, vous achetez des futures (Bitcoin à 100 000 dollars) tout en achetant des options de vente à 95 000 dollars. Si le prix du Bitcoin baisse, la position longue sur les futures subira des pertes, mais l'appréciation des options de vente peut éviter un appel de marge. Bien sûr, il y a de nombreux variables, comme la date d'expiration des options ou le taux de levier des futures, mais la fonctionnalité de collateral croisé de Deribit est une des raisons clés de sa position dominante.

En théorie, les options sur chaîne peuvent facilement réaliser cela : les contrats intelligents peuvent suivre le prix d'exercice et la date d'échéance, garder la garantie et liquider les bénéfices sans intermédiaire. Cependant, après cinq ans d'expérimentation, le volume total des échanges des bourses d'options décentralisées reste inférieur à 1 % de celui du marché des options, tandis que les bourses décentralisées de contrats perpétuels représentent environ 10 % du volume des échanges de contrats à terme.

Pour comprendre les raisons, nous devons revenir sur les trois phases de développement des options sur la chaîne.

L'âge de pierre des options

En mars 2020, Opyn a ouvert la démocratisation de l'émission d'options : en verrouillant ETH comme collatéral, en choisissant le prix d'exercice et la date d'expiration, le contrat intelligent va frapper des jetons ERC20 représentant les droits. Ces jetons peuvent être échangés sur n'importe quelle plateforme prenant en charge ERC20 : Uniswap, SushiSwap, voire des transferts directs de portefeuille.

Chaque option est un jeton négociable indépendant : l'option d'achat de 1000 dollars en juillet est un jeton, l'option d'achat de 1200 dollars est un autre, ce qui entraîne une fragmentation de l'expérience utilisateur, mais le marché peut fonctionner normalement. À l'échéance, les détenteurs d'options « dans la monnaie » peuvent exercer leurs droits et réaliser des profits, et le contrat renverra la garantie restante au vendeur. Plus problématique encore, le vendeur doit verrouiller la valeur nominale totale : vendre une option d'achat de 10 ETH nécessite de geler 10 ETH jusqu'à l'échéance pour gagner 0,5 ETH de prime.

Ce système a bien fonctionné jusqu'à l'arrivée de l'été DeFi. Lorsque les frais de Gas ont grimpé à 50-200 dollars par transaction, le coût d'émission d'une option dépassait souvent la prime elle-même, et tout le modèle s'est effondré presque du jour au lendemain.

Les développeurs se tournent vers un modèle de pool de liquidité de type Uniswap. Hegic est à l'avant-garde de cette transformation, permettant à quiconque, des petits investisseurs aux baleines, de déposer des ETH dans une caisse publique. Les fournisseurs de liquidité (LPs) concentrent les garanties dans un pool, et un contrat intelligent propose des prix pour l'achat et la vente d'options. L'interface de Hegic permet aux utilisateurs de choisir le prix d'exercice et la date d'expiration.

Si un trader souhaite acheter une option d'achat pour 1 ETH pour la semaine prochaine, le market maker automatisé (AMM) va le valoriser en utilisant le modèle de Black-Scholes, en obtenant des données de volatilité ETH à partir d'oracles externes. Après avoir cliqué sur « Acheter », le contrat retirera 1 ETH du pool comme garantie, frappera un NFT enregistrant le prix d'exercice et la date d'expiration, et l'enverra directement au portefeuille de l'acheteur. L'acheteur peut revendre le NFT sur OpenSea à tout moment ou attendre l'expiration.

Pour les utilisateurs, c'est presque de la magie : une transaction est effectuée sans contrepartie, les redevances vont aux LPs (après déduction des frais de protocole). Les traders apprécient l'expérience d'une opération en un clic, tandis que les LPs aiment les rendements ; le coffre peut émettre simultanément plusieurs options avec différents prix d'exercice / dates d'expiration, sans gestion active.

Cette magie a duré jusqu'en septembre 2020. Ethereum a subi un effondrement brutal, et les règles de tarification simples de Hegic ont conduit à des options de vente vendues à trop bas prix. Les détenteurs d'options de vente ont exercé leur droit, obligeant la trésorerie à payer bien plus que prévu en ETH. En une semaine, les revenus des primes d'un an se sont évaporés, et les LPs ont tiré une leçon douloureuse : émettre des options sur un marché calme semble facile, mais sans une gestion des risques appropriée, une tempête peut tout vider.

AMM doit verrouiller les actifs sous-jacents pour émettre des options.

Lyra (maintenant renommé Derive) tente de résoudre ce problème en combinant des pools de liquidité et une gestion des risques automatisée : après chaque transaction, Lyra calcule l'exposition delta nette du pool (la somme des deltas des options de tous les prix d'exercice et des dates d'expiration). Si le coffre a une exposition nette courte de 40 ETH, cela signifie que pour chaque augmentation de 1 dollar du prix de l'ETH, le coffre perdra 40 dollars. Lyra établira une position longue de 40 ETH sur le contrat à terme perpétuel de Synthetix pour couvrir le risque directionnel.

AMM utilise le modèle de tarification Black-Scholes, déléguant les calculs onéreux en chaîne à des oracles hors chaîne pour maîtriser les frais de Gas. Comparé à une stratégie non couverte, cette couverture delta réduit de moitié les pertes du coffre. Bien que le design soit ingénieux, ce système dépend de la liquidité de Synthetix.

Lorsque l'effondrement de Terra Luna a provoqué la panique, les traders ont quitté le pool de staking de Synthetix, l'épuisement de la liquidité a entraîné une flambée des coûts de couverture de Lyra, et les spreads se sont considérablement élargis. Les couvertures complexes nécessitent des sources de liquidité solides, et le DeFi a encore du mal à fournir cela de manière fiable.

Chercher une étincelle

Les coffres d'options décentralisées (DOVs) vendent des flux de commandes via des enchères, source : Treehouse Research

Début 2021, les coffres d'options décentralisées (DOVs) ont fait leur apparition. Ribbon Finance a été à l'origine de ce modèle, dont la stratégie est simple : les utilisateurs déposent de l'ETH dans le coffre, et chaque vendredi, ils vendent des options d'achat couvertes par le biais d'enchères hors chaîne. Les market makers enchérissent sur le flux de commandes, et la prime est retournée aux déposants en tant que revenu. Chaque jeudi, après le règlement des options et le déblocage des garanties, l'ensemble du processus est réinitialisé.

Pendant le marché haussier de 2021, la volatilité implicite (IV) est restée au-dessus de 90 %, les primes hebdomadaires se transformant en rendements annualisés (APYs) incroyables. Les enchères hebdomadaires continuaient de produire des retours considérables, les déposants profitant de rendements en ETH apparemment sans risque. Mais lorsque le marché a atteint son sommet en novembre et qu'ETH a commencé à chuter, le trésor a commencé à afficher des rendements négatifs, les revenus des primes n'étant pas suffisants pour couvrir la baisse d'ETH.

Les concurrents Dopex et ThetaNuts ont copié ce modèle et ajouté des tokens de remboursement pour atténuer l'impact pendant les périodes de perte, mais ils n'ont toujours pas résolu la vulnérabilité fondamentale face à de fortes fluctuations. Dans les modèles AMM et DOV, les fonds doivent être verrouillés jusqu'à la date d'échéance. Les utilisateurs qui déposent de l'ETH pour gagner des primes se retrouveront en difficulté lorsque l'ETH chutera, incapables de clôturer leur position au moment où ils en ont besoin.

livre de commandes

L'équipe écosystémique de Solana a tiré des leçons des limitations des protocoles d'options AMM des premières phases et a adopté une approche complètement différente. Ils tentent de reproduire sur la chaîne le modèle de carnet de commandes centralisé à limite (CLOB) de Deribit, en réalisant des règlements presque instantanés grâce à un moteur d'appariement des ordres complexe, et en introduisant des market makers comme contrepartie vendeur pour chaque option.

Les produits de première génération comme PsyOptions ont essayé de placer complètement le carnet de commandes sur la chaîne, chaque offre occupant de l'espace dans le bloc, les teneurs de marché devant verrouiller 100 % de la garantie, ce qui rend les offres rares. Les produits de deuxième génération comme Drift et Zeta Markets ont déplacé le carnet de commandes hors chaîne, le faisant correspondre avant de procéder au règlement sur la chaîne. L'équipe de Ribbon revient sur le terrain avec Aevo, plaçant le carnet de commandes et le moteur de correspondance sur l'Optimism Layer2 haute performance.

Plus important encore, ces produits prennent en charge les contrats perpétuels et les options sur la même plateforme, avec un système de marge combinée capable de calculer l'exposition nette des market makers. Cela est similaire aux facteurs de succès de Deribit, permettant aux market makers de réutiliser les garanties.

Les résultats sont mitigés. Grâce à la possibilité pour les market makers de mettre à jour fréquemment leurs offres sans payer de frais de Gas élevés, les spreads se sont rétrécis. Cependant, la faiblesse du modèle CLOB se révèle en dehors des heures de négociation : lorsque les market makers professionnels américains sont hors ligne, la liquidité s'évapore, les traders de détail font face à d'énormes écarts de prix et à de mauvais prix d'exécution. Cette dépendance à l'égard des market makers actifs entraîne une "zone morte" temporaire, alors que les AMM, malgré leurs défauts, n'ont jamais connu une telle situation. Les équipes comme Drift se tournent complètement vers les contrats perpétuels, abandonnant les options.

L'équipe de Premia explore un modèle hybride AMM-CLOB, cherchant un équilibre entre un carnet de commandes sur toute la chaîne offrant une liquidité 24/7 et des teneurs de marché capables d'augmenter la profondeur. Cependant, la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) n'a jamais dépassé 10 millions de dollars, et les grosses transactions nécessitent toujours l'intervention des teneurs de marché, avec un glissement de prix élevé.

Pourquoi les options sont-elles en difficulté?

La liquidité des options passe des AMM vers le carnet d'ordres. Derive a désactivé son AMM sur la chaîne et a reconstruit l'échange autour du carnet d'ordres, équipé d'un moteur de risque de marge croisée. Cette mise à niveau a attiré des acteurs comme Galaxy et GSR, la plateforme traitant désormais environ 60 % du volume des transactions d'options sur la chaîne, devenant ainsi le plus grand échange d'options décentralisé dans le DeFi.

Vlad parle de la conception du livre d'ordres à cours limité

Lorsqu'un market maker vend des options d'achat BTC d'une valeur de 120 000 USD et couvre avec des BTC au comptant, le système reconnaît ces positions compensatoires et calcule les exigences de marge en fonction du risque net du portefeuille d'investissement plutôt qu'en fonction d'une seule position. Le moteur évalue en continu chaque position : souscrire des options d'achat de 120 000 USD arrivant à échéance en janvier 2026, vendre à découvert des contrats hebdomadaires de la semaine prochaine, acheter des BTC au comptant et demander aux traders de déposer des marges en fonction de l'exposition directionnelle nette.

La couverture peut compenser les risques, libérer des garanties pour les redéployer dans la prochaine offre.

Les protocoles en chaîne ont rompu ce cycle en tokenisant chaque prix d'exercice et date d'expiration dans leurs propres réserves de jetons ERC-20. Les 120 000 options d'achat qui seront frappées vendredi prochain ne peuvent pas identifier la couverture des contrats à terme perpétuels BTC. Bien que Derive ait partiellement résolu ce problème en ajoutant des contrats à terme perpétuels dans sa chambre de compensation pour permettre le margin trading croisé, l'écart de prix reste bien supérieur à celui de Deribit ; l'écart de prix pour des positions équivalentes est généralement 2 à 5 fois plus élevé.

Note : Utilisons le prix de la mangue comme exemple. Supposons que je vende à quelqu'un le droit d'acheter des mangues au prix de 10 dollars, en percevant une prime de 1 dollar. Ces mangues mûriront dans trois jours. Tant que j'ai des mangues (actif au comptant), je peux percevoir la prime (1 dollar) sans me soucier de l'augmentation du prix du marché des mangues.

Je ne subirai pas de pertes (c'est donc une couverture), à moins que l'augmentation du prix des mangues n'entraîne un coût d'opportunité. Si Sumanth achète cette option (me payant 1 dollar), il peut ensuite revendre les mangues pour 15 dollars, réalisant un bénéfice net de 4 dollars après déduction de la prime. Ces trois jours correspondent à la date d'expiration de l'option. À la fin de la transaction, je détiendrai soit encore des mangues, soit un total de 11 dollars (10 dollars pour les mangues + 1 dollar de prime).

Dans les échanges centralisés, ma ferme de mangues et le marché se trouvent dans la même petite ville, ils connaissent les garanties de mes transactions, donc je peux utiliser la prime de Sumanth comme collatéral pour compenser d'autres dépenses (comme les frais de service). Mais sur le marché en chaîne, deux marchés se trouvent théoriquement à des endroits différents et ne se font pas confiance. Étant donné que la plupart des marchés dépendent du crédit et de la confiance, l'efficacité du capital de ce modèle est très faible - je pourrais même perdre de l'argent simplement en transférant le paiement de Sumanth au transporteur.

Deribit bénéficie de plusieurs années de développement d'API et d'un système optimisé pour sa plateforme par de nombreuses plateformes de trading algorithmique. Le moteur de risque de Derive est opérationnel depuis un peu plus d'un an, manquant d'un carnet d'ordres important nécessaire pour le marché au comptant et les contrats perpétuels pour effectuer des couvertures efficaces. Les market makers ont besoin d'un accès instantané à une liquidité profonde de plusieurs outils pour gérer les risques, ils ont besoin de pouvoir détenir simultanément des positions d'options et de se couvrir facilement avec des contrats perpétuels.

Les échanges décentralisés de contrats perpétuels résolvent le problème de liquidité en éliminant complètement la fragmentation. Tous les contrats perpétuels pour un même actif sont identiques : un pool profond, un taux de financement, que le trader choisisse un effet de levier de 2x ou de 100x, la liquidité est uniforme. L'effet de levier n'affecte que les exigences de marge, sans influencer la structure du marché.

Ce design a permis à des plateformes comme Hyperliquid de connaître un succès significatif : leur coffre-fort agit généralement en tant que contrepartie des transactions des détaillants, répartissant les frais de transaction entre les déposants du coffre.

En comparaison, les options dispersent la liquidité dans des milliers de « micro-actifs » : chaque combinaison de prix d'exercice et de date d'expiration forme un marché indépendant, avec des caractéristiques uniques, entraînant une dispersion des fonds, rendant presque impossible d'atteindre la profondeur requise par les traders matures. C'est précisément la raison pour laquelle les options on-chain n'ont pas réussi à décoller. Cependant, compte tenu de la liquidité qui émerge sur Hyperliquid, cette situation pourrait bientôt changer.

L'avenir des options sur crypto-monnaies

En examinant le lancement de tous les principaux protocoles d'options au cours des trois dernières années, un modèle clair émerge : l'efficacité du capital détermine la survie. Les protocoles qui obligent les traders à verrouiller des garanties séparées pour chaque position, peu importe la complexité de leur modèle de tarification ou la fluidité de leur interface, finissent finalement par perdre de la liquidité.

Les marges bénéficiaires des market makers professionnels sont extrêmement faibles, ils doivent faire en sorte que chaque centime fonctionne efficacement sur plusieurs positions. Si un protocole exige qu'ils déposent 100 000 dollars de garantie pour une option d'achat sur un bitcoin, puis encore 100 000 dollars pour un contrat perpétuel de couverture, au lieu de considérer ces garanties comme une couverture du risque (ce qui pourrait ne nécessiter qu'une marge nette de 20 000 dollars), alors il n'est pas rentable de participer au marché. En d'autres termes : personne ne veut immobiliser une grande quantité de fonds pour gagner seulement un peu d'argent.

Source : TheBlock

Les volumes de transactions quotidiens sur des plateformes comme Uniswap dépassent souvent 1 milliard de dollars, avec un glissement très faible ; les échanges décentralisés de contrats perpétuels comme Hyperliquid traitent des volumes de transactions de plusieurs centaines de millions de dollars par jour, avec des écarts pouvant rivaliser avec ceux des échanges centralisés. La base de liquidité nécessaire pour les protocoles d'options est désormais présente.

Le goulot d'étranglement réside toujours dans l'infrastructure : ce que les traders professionnels considèrent comme un « pipeline » allant de soi. Les teneurs de marché ont besoin de pools de liquidité profonds, de capacités de couverture instantanées, de liquidations instantanées en cas de détérioration des positions, ainsi que d'un système de marge unifié qui considère l'ensemble du portefeuille comme une seule exposition au risque.

Nous avons déjà écrit sur l'approche d'infrastructure partagée de Hyperliquid, qui a créé un état de somme positive dans DeFi, avec un engagement à long terme, mais peu de réalisations : chaque nouvelle application renforce l'ensemble de l'écosystème, plutôt que de lutter pour une liquidité rare.

Nous croyons que les options finiront par être mises sur la chaîne grâce à cette approche « priorité à l'infrastructure ». Les premières tentatives se concentraient sur la complexité mathématique ou l'ingénierie des jetons, tandis que HyperEVM résolvait le problème central des « pipelines » : gestion unifiée des garanties, exécution au niveau atomique, liquidité profonde et liquidation instantanée.

Nous avons observé plusieurs aspects clés des dynamiques changeantes du marché :

• Après l'effondrement de FTX en 2022, le nombre de teneurs de marché participant aux nouveaux protocoles et assumant des risques a diminué ; aujourd'hui, les participants institutionnels traditionnels reviennent sur le marché des cryptomonnaies.
• Il existe davantage de réseaux éprouvés capables de répondre à des besoins de débit transactionnel plus élevés.
• Le marché est plus réceptif à certaines logiques et à la liquidité qui ne sont pas complètement en chaîne.

Si les options doivent revenir, il pourrait être nécessaire d'avoir trois types de talents : des développeurs qui comprennent le fonctionnement des produits, des experts en incitations pour les teneurs de marché, et des personnes capables d'emballer ces outils en produits conviviaux pour les investisseurs de détail. Une plateforme d'options en chaîne peut-elle permettre à certaines personnes de gagner des richesses qui changent la vie ? Après tout, les Memecoins l'ont fait - ils ont rendu le rêve de gagner des millions avec quelques centaines de dollars une réalité. La forte volatilité des Memecoins les rend efficaces, mais il leur manque l'« effet Lindy » (plus quelque chose existe longtemps, plus il devient stable).

En comparaison, les options ont à la fois l'effet Lindy et la volatilité, mais il est difficile pour le grand public de les comprendre. Nous croyons qu'il y aura une catégorie d'applications grand public axées sur le comblement de cette lacune.

Le marché des options de cryptomonnaie d'aujourd'hui ressemble à l'état avant la création de la Chicago Board Options Exchange (CBOE) : une série d'expérimentations, un manque de standardisation, principalement axé sur la spéculation plutôt que sur la couverture. Mais à mesure que l'infrastructure crypto continue de mûrir et de se lancer réellement dans des opérations commerciales, cette situation changera. La liquidité de niveau institutionnel sera intégrée sur la chaîne via une infrastructure fiable, soutenant des systèmes de marge croisée et des mécanismes de couverture composables.