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美国证券交易委员会基本上刚刚给了美国代币化股票一个为期 5 年的沙盒。
不是“代币化股票现在合法了”。
更像是：
去构建这个市场，让我们看看实际上什么能行得通。
符合条件的交易场所可以试验：
> 链上结算
> 自托管
> 零股
> AMM 流动性
> 更快的结算
> 可能实现 24/7 交易
而不必从第一天起就照搬 NYSE/Nasdaq 的基础设施。
但也有监管边界。
这涵盖的是真实的代币化 NMS 股票，而不是合成的 TSLA 价格敞口，发行方也可以反对其股票被挂牌。
所以传统金融不会一夜之间被取代，哈哈。
这基本上是一场为期 5 年的现场实验，旨在验证股票是否真的能从表现得更像加密资产中受益。
在链上交易。自己持有。以不同方式结算。通过新的通道获取流动性。
在加密领域，5 年是非常漫长的时间。
有充足的时间弄清楚，这种市场结构是否真的更好，还是只是在纸面上听起来更好。

Pump 和 Uniswap 目前正从完全不同类型的订单流中产生几乎相同金额的总费用。
过去 24 小时：
• @Pumpfun：$519M 交易量 → 519 万美元费用
• @Uniswap：40.2 亿美元交易量 → 522 万美元费用
Pump 的处理量仅为 Uniswap 的 12.9%，但产生的费用略高。
差异在于费用强度。
Pump 每交易 $1M 产生约 10,000 美元费用，而 Uniswap 约为 1,256 美元。这意味着两者的综合总费用率约为 1.00% 和 0.126%，按每美元交易额计算相差近 8 倍。
你可以据此大致推断交易者构成。
如果 Pump 将约 0.10% 的低费率交易流与约 1.50% 的投机性交易流结合起来，那么要达到 1% 的综合费率，其交易量中约 64% 需要属于高费率区间。
这将约占 $332M 每日交易量的 $519M 。
按照同一框架，Uniswap 只需少量高费率交易流，就能达到其低得多的综合费率。
这与底层市场结构相符。
Uniswap 处理更多主流资产、稳定币以及对路由敏感的交易，这些交易中执行成本十分重要。
Pump 则将活动集中在更新、投机性更强的资产上，交易者愿意为接触波动性而承受高得多的摩擦成本。
总费用并不等于协议收入，费用接收方也存在显著差异。
但这种变现模式很明确：
Uniswap 将规模变现。Pump

Solana 现在有 80 万+个持有代币化股票的钱包。
听起来极其看涨。
但这个数字背后有一个重要细节。
持有者地址从：
• 9 月 1 日的 424,894
• 到 9 月 12 日的 801,439
不到两周内增长了 88%。
通常，你会认为这意味着数十万新用户决定开始在链上购买股票。
不一定。
最近推出了自定义交易对。
项目现在可以将代币与代币化股票等资产配对，而不再只能与 SOL 或 USDC 配对。
这些市场产生的费用可以以配对资产的形式分发。
所以想象一下：
一枚 memecoin 与代币化 NVDA 进行交易。
你从该流动性池中赚取费用。
其中一部分费用会以 NVDA 的形式支付给你。
于是你现在会被计为代币化股票持有者。
但你实际上从未决定：
“我想买英伟达。”
这一点很重要。
持有者地址增长 88% 是真实的。
但是：
持有代币化股票的钱包增加 88%，并不意味着有 88% 更多的投资者是出于主观意愿购买代币化股票。
而且钱包也不等同于用户。
一个人可以控制多个地址。
真正更有趣的结论其实比标题数字更重要。
代币化股票正开始成为 Solana 内部的金融构建模块。
而不只是你买入并持有的东西。
它们可以是：
• 报价资产
• 流动性资产
• 交易对
• 费用分配资产
这让它们无需每位用户主动寻找，就能获得分发。
这个数字令人印象深刻，但其机制更有趣。代币化股票正

Aave 排名第一并不是真正令人印象深刻的部分。
看看它下面。
Spark：23.5 亿美元活跃贷款，+35.2%
Morpho：22.6 亿美元，+13.5%
基本上现在已经是一个 $85M 差距。
而且在这张快照中，Spark 的贷款规模增长速度超过 2 倍。
有点讽刺，因为人们谈论 Ethereum 借贷时，通常好像是：
Aave
然后是 Morpho
然后是其他所有人
但实时借款人数据基本显示：
Aave 独占一个梯队
然后 Spark 和 Morpho 争夺第二名。
在我看来，Spark 追赶上来的势头才是这张图表的重点。

Solana 的发射平台收入排名在过去24小时内发生了变化：
1. Pons：147.1 万美元
2. StonkFun：119.9 万美元
3. Pumpfun：$934K
两家较新的平台在日收入上都超过了。
但30天的经济表现仍然截然不同。
从8月9日到9月7日：
> Pumpfun：3554 万美元
> Pons：1562 万美元
> StonkFun：420 万美元
Pumpfun 仍控制着30天总收入的64.20%，而 Pons 和 StonkFun 分别占28.21%和7.58%。
这区分了边际流量与存量经济。
Pons 正通过股票主题市场获取新需求。
StonkFun 则通过不同的流动性结构展开竞争，利用 Raydium LaunchLab 和替代报价资产，让现有代币社区成为发行分发的一部分。
Pumpfun 仍然拥有最强的经常性收入基础。
该类别已不再只是围绕发行数量展开竞争。
更重要的经济链条是：
分发 → 流动性形成 → 二级交易 → 留存活动 → 协议收入
9月7日表明，Pumpfun 现在可能会在边际上失守。
30天数据表明，它尚未失去市场。
结构性变化在于，Solana 发射平台经济正通过多种分发模式展开竞争，而不再集中于单一主导漏斗之中。

不是每次山寨季都一样。
我认为，山寨季有 5 种截然不同的版本，知道自己身处哪一种，应该会改变你的资金配置方式。
…
1. 现货山寨季
现货需求领先。
代币确实在被持续吸纳，现货交易量有所改善，衍生品跟随走势，而不是推动走势。
这通常是最健康的版本，因为价格受到真实需求的支撑。
…
2. 杠杆山寨季
未平仓量增长速度快于现货活动。
价格可能会剧烈波动，但这轮行情更多是通过永续合约获得资金支持的。
这会让上涨呈现反身性，但如果动能逆转，也会形成更大的被迫卖出群体。
…
3. 叙事山寨季
某个板块吸收了市场大部分注意力。
AI、meme、DeFi、RWA，无论主导市场的交易主题是什么。
盘面可能看起来很强劲，但该叙事之外的大多数山寨币几乎没有表现。
…
4. 广度山寨季
市场参与度扩散至各个板块、不同市值和流动性层级。
在这个版本中，持有更广泛的资产组合开始奏效，因为强势不再集中于少数几个代币。
…
5. 出货流动性山寨季
少数强势走势让市场相信，广泛的山寨季已经开始。
交易者追逐较弱的资产，低质量代币短暂重估，并为早期持有者提供了卖出的流动性。
…
问题在于，这 5 种情况在几天的价格图表上看起来可能非常相似。
底层资金流才是区分它们的关键。
目前，我会将市场归类为更接近杠

Bitcoin ETF 单日净流入刚刚达到 7.309 亿美元。
通常，我会将其解读为又一条机构增持的新闻。
但这里有一个值得关注的矛盾：
> 10 年期美国国债：4.8%
> 30 年期美国国债：5.2%
> Bitcoin：0%现金收益率
机构可以从美国政府债务中赚取接近 5% 的收益。
然而，它们仍在向 BTC 配置数亿美元。
为什么？
…
1/ ETF 需求高度集中
9 月 3 日：
• BTC ETF 总流入：7.309 亿美元
• BlackRock IBIT：$454M
• ARKB：$138M
IBIT 单独就吸收了当日流入资金的 62%。
而 8 月已经带来了约 35 亿美元的 BTC ETF 净流入。
这不只是散户在抄底。
机构包装产品正在吸收大量资金。
…
2/ 但如今的门槛收益率高得多
考虑一项 $100M 配置。
将其投入收益率为 4.8% 的 10 年期美国国债：
→ 每年 480 万美元的名义收入
将其投入 Bitcoin：
→ 0 美元现金收益
因此，每笔转入 BTC 的 $100M 资金，在计入 Bitcoin 更高的波动性之前，都要放弃近 500 万美元/年的名义国债收入。
这与 2020-21 年大不相同，当时利率接近于零。
然而，BTC 的需求仍在显现。
3/ 有趣的是，投资者也没有抛弃债券
债券 ETF 在 8 月吸引了约 $55B

这个 AMC x Robinhood 的情况其实挺有趣
Robinhood 将 AMC 股票代币化了。
AMC 并未授权他们这么做。
AMC CEO Adam Aron 基本上表示，这些不是我们的股票，并称整件事“令人愤怒”。
Vlad 的回应是：
“有什么可担心的？”
但这一切背后其实有一个相当有趣的市场结构问题。
如果我在 Robinhood 上向代币化 AMC 投入 100 美元，我到底拥有的是什么？
…
α/ 你的 100 美元究竟流向了哪里
Robinhood 表示，其公开发行的股票代币由底层股票按 1:1 支持。
所以在你的 AMC 代币底层某处，应该有一股由获得美国许可的托管机构持有的真实 AMC 股票。
但你并不拥有那股股票。
Robinhood Assets（泽西）发行该代币。
而 Robinhood 自己的文件将股票代币归类为代币化债务证券。
基本上就是：
你 → AMC 代币 → Robinhood Assets → 由托管机构保管的 AMC 股票
你拥有代币。
Robinhood 拥有/控制股票外面的包装结构。
AMC 不欠你任何东西。
这就是关键区别。
…
β/ 你获得的是经济权益，而不是股东身份
代币化股票的奇怪之处就在这里。
这个产品可以为你提供很多你真正想从持有 AMC 中获得的东西：
> 价格敞口
> 股息收益
> 24/7 交易
> 链上转账
>

DeFi 借贷一直存在杠杆问题。
或者至少，这是我们通常的看法。
存入 $ETH 。
借入 $USDC 。
买入更多 $ETH。
重复。
但 @Morpho 的债务构成说明了另一种情况。
其未偿债务的 95% 以稳定币计价。
总额的 62% 是 $USDC。
这表明了一种不那么 degen 的用例。
人们越来越多地将加密货币用作抵押品，以获取美元。
Coinbase 的 DeFi Mullet 让这一趋势更加明显。
目前，$USDC 中有 13 亿美元借款，是以 25 亿美元的 cbBTC 抵押品借出的。
用户并没有卖出 $BTC 。
他们只是释放了其美元流动性。
而且这并不是小规模发生的。
Morpho 在 8 月的单周利息收入超过 $4M ，创下自 2025 年 11 月以来的单周最高纪录。
有趣的并不是 $5B 的债务规模。
而是债务的计价单位。
加密货币正越来越多地被用作获取美元信贷的抵押品。
DeFi 借贷可能正在演变成远不止杠杆的更大事物。
鸣谢：@MessariCrypto

$ENA 的交易价格为 0.1488 美元。
更大的问题在于，Ethena 是否终于在解决代币价值捕获问题。
多年来，看跌逻辑很简单：
USDe 增长。
协议收入增长。
$ENA 供应量持续扩张。
如今，这一方程正在改变。
USDe 供应量：约 42 亿美元
回购从以下规模开始：
75 亿美元 USDe → 5% 收入征费
$10B → 10%
$15B → 15%
$20B → 20%
流向基金会的净收入中，有 95% 随后将用于 $ENA 回购。
在 $20B 档位，模型测算的年度回购达到：
$184M 对应 4.60% 的实际 APY
$240M 对应 6% 的示意性 APY
但供应量问题依然存在。
每月有 2.67 亿 $ENA 解锁，直至 2028 年 4 月。
因此，真正的方程并不是：
回购与无回购。
而是：
USDe 增长与 $ENA 稀释。
Ethena 正在将 $ENA 转变为对 USDe 规模和协议收入更直接的押注。
如果 USDe 达到更高档位，回购规模将足以吸收持续稀释中的相当一部分。
如果增长停滞，相对于新增 $ENA 供应量而言，价值累积机制仍然太小。
在 0.1488 美元的价格下，市场对 $ENA 的定价仍体现出协议规模与代币价值捕获之间存在巨大差距。
未来 USDe 增长的几十亿美元将决定这一差距能缩小多少。

BTC 跌破 $77K ，此前 Kevin Warsh 在杰克逊霍尔的演讲将 9 月加息概率从 35% 推高至 60%。
结果：
> $488M 加密货币清算
> $360M 来自多头
> BTC 从 8.13 万美元跌至 7.69 万美元
> ETH ETF 仍吸引了 $102M
> 连续第 10 天 ETH ETF 资金流入
这看起来不太像现货需求恶化，更像是衍生品市场以极快速度重新定价美联储政策路径。
2024 年 8 月杰克逊霍尔会议前后，我们也见过类似情况：利率预期发生变化，杠杆被清除，加密货币重新定价，随后 ETF 驱动的现货需求重新占据主导。
这正是我会再次关注的分化。
宏观交易员正在几小时内重新定价下一次美联储决策。
ETF 资金仍在通过受监管的现货渠道流动。
一方快速且具有反身性。
另一方则更缓慢且具有结构性。
如果这种关系成立，那么昨日的清算连锁反应可能更适合作为一次杠杆重置，而不是底层需求趋势发生变化的信号。
宏观因素清除了杠杆。现货需求并未消失。

TRON 每日产生 $901K in 的收入。
124 TPS。
而那条仍被所有人视为昨日技术的区块链，继续主导加密领域最具经济价值的用例之一：美元结算。
TRON 并不是凭借构建最复杂的 DeFi 体系取胜的。
它赢得了分发能力。
USDT 成为了跨境转账的美元通道，尤其是在新兴市场，而 TRON 则成为承载这些美元的主要网络之一。
这正是技术排名所忽略的部分。
如果一个区块链能大规模掌握一种高频金融用例，就不需要捕获每一种 DeFi 叙事。
美元的分发能力胜过代码的复杂性。

$106M 中的 $ETH 空头在 24 小时内被清算。
$ETH 仅上涨了约 2.2%，交易价格约为 $2,500。
那么，为什么这么多空头会被清算？
$BTC 率先上涨。
$ETH 出现滞后。
交易者认为落后者会继续落后，于是开始做空相对弱势的资产。
然后 $ETH 追了上来。
杠杆仓位随之被清算。
> $ETH 空头被清算：$106M
> $ETH 24 小时涨跌幅：+2.2%
> 加密货币总清算额：6.91 亿美元以上
这是在全市场逼空期间最容易遭受重创的方式之一：
做空尚未上涨的资产。
滞后并不意味着疲软。
有时，这意味着行情尚未传导至该资产。
衍生品交易者往往会以高昂的代价吸取这一教训。