我在最新的挖矿数据里刚发现了一些让我觉得很离谱、也一直困扰我的情况。这些在公开市场上市的比特币矿工？它们已经不再是传统意义上的挖矿公司了。它们正在变成人工智能基础设施的运营商——同时顺便挖挖 BTC。

事情的经过是这样的。比特币挖矿的经济学已经彻底崩溃了。我们说的是：每挖出 1 枚币的生产成本高达 79,995 美元，而 BTC 交易价格大约在 74K 左右。也就是说，每挖出 1 枚币就大约会亏损 $19K 美元。是的，你没有看错。整个行业正在疯狂流血，大家都心知肚明。

那接下来怎么做？强力转向人工智能和高性能计算（HPC）。在公共挖矿行业里，已经宣布了超过 $70 亿美元的累计 AI 和 HPC 合同。仅 CoreWeave 就已经用 1 家矿商把 12 年 10.2 billion 美元的合作“锁定/承诺”了下来。TeraWulf 手里已有 12.8 billion 美元的已签约 HPC 合同收入。Hut 8 与一家供应商签订了 $7 billion 美元、为期 15 年的 AI 基础设施租赁协议。它们已经不再是小打小闹的侧注了。

从收入结构的拆分可以看出端倪。Core Scientific 已经有 39% 的收入来自 AI 共置（colocation）。TeraWulf 为 27%。到今年年底，这些公司从 AI 基础设施获取的收入可能会达到 70%，而目前大约只有 30%。逻辑非常简单：AI 基础设施的利润率可达 85%+，且有多年的可预见性；而比特币挖矿的哈希价格已经跌至历史低点，大约只有每 petahash 每天 $28-30。矿工要想在当前哈希价格下仍保持现金流为正，电费需要低于 $0.05/kWh。几乎没有竞争。

但这里有一个矛盾点，实际上没人真正把它说清楚：他们要如何给这次如此大规模的转型融资？有两种方式，而且如果你看资产负债表，这两种方式都一目了然。

首先是债务。IREN 持有 3.7 billion 美元的可转换票据。TeraWulf 的总债务为 5.7 billion 美元。Cipher Digital 在 11 月发行了 1.7 billion 美元的高级担保票据，其季度利息支出仅在第四季度就从 3.2 million 美元跃升到 33.4 million 美元。它们是基础设施规模的债务，而不是挖矿规模的债务。赌的就是：AI 收入能足够快地落地，来支撑这些义务的偿付。

第二是比特币出售。这里就开始变得有意思了。上市矿工们集体从峰值水平已经抛售了超过 15,000 BTC。Core Scientific 在 1 月卖出了大约 1,900 BTC，并计划在 2026 年第一季度将剩余持仓基本全部清算。Bitdeer 在 2 月归零。Riot Platforms 在 12 月卖出了 1,818 BTC。甚至就连最大的上市持有者 Marathon，手里有 53,822 BTC，也悄悄扩大了其政策授权：允许从其整个资产负债表储备中进行出售。

但问题在于：这些负责保障比特币网络的矿工，竟然也是在卖 BTC 来为 AI 扩建融资。当挖矿变得不再有利润、而 AI 变得更有利可图时，理性的做法就是重新配置资本。但如果足够多的矿工都这么做，那么网络安全会发生什么？

哈希率数据已经在显示压力。网络在 2025 年 10 月上旬曾达到大约 1,160 exahashes per second（EH/s）的峰值，此后下滑到约 920 EH/s。连续三次出现负面的难度调整。自 2022 年 7 月以来，这是第一次发生。 这不是噪音，这是结构性变化。

市场已经在为这种“两极分化”定价。那些签有已获保障（secured）的 HPC 合同的矿工，其交易价格对应的未来十二个月销售额倍数为 12.3 倍。纯粹的挖矿矿工则为 5.9 倍。市场实际上在为“AI 相关敞口”支付双倍估值，这也进一步强化了他们继续转型的动机。

从地域上看，变化也同样在发生。美国、中国和俄罗斯控制着全球大约 68% 的哈希算力，而仅在第四季度，美国就增加了约 2 个百分点。但新兴市场也开始进入视野。巴拉圭和埃塞俄比亚刚刚加入全球前 10 的挖矿国家。

那么这件事最终会走向哪里？CoinShares 预测，到 2026 年底网络哈希算力将达到 1.8 zetahashes，但这取决于 BTC 是否能反弹回约 $100,000。如果价格继续维持在 $80,000 以下，哈希价格还会继续下跌，更多矿工会退出。跌破 $70,000 则会触发更大规模的“投降式”抛售。

新一代硬件可能会成为救命稻草。预计在 2026 年上半年，比特大陆（Bitmain）的 S23 系列以及其他每 terahash 低于 10 joules 的矿机，会在规模层面陆续部署。它们的能耗成本大致会比当前硬件降低一半。但部署它们需要资本，而矿工们正把资本导向 AI。

比特币挖矿行业在这一轮里，是以一组先拿下网络安全、并积累比特币的公司形态进入的；而现在，它正在以另一组公司形态退出：那些建设 AI 数据中心，并出售比特币来为其融资的公司。至于这到底是暂时的还是永久的，只有一个变量：比特币的价格。如果比特币回到 $100,000，挖矿利润就会恢复，AI 转型的步伐会放缓；如果它停留在 $74K 或以下，转型速度就会加快——我们所熟悉的挖矿板块将彻底消失，变成完全不同的东西。