联合健康能否摆脱利润挤压？站在一个关键的转折点上

医疗保险巨头UnitedHealth Group (NYSE: UNH)在2025年达到了临界点。医疗成本意外激增，令管理层措手不及，并引发公司自2008年金融危机以来的首次盈利失误。股价从峰值到谷底暴跌近45%——这是曾被视为坚不可摧的防御性持股的惊人逆转。然而，在动荡之下隐藏着一个更复杂的问题：这家公司是否有能力恢复，还是我们正面临可能持续数年的结构性逆风？

问题的规模

数字讲述了一个令人清醒的故事。2025年4月，UnitedHealth公布第一季度业绩时，管理层不仅未达预期——他们还惊慌失措，完全下调了指引。到5月，随着新任CEO Stephen Hemsley接任，公司撤回了所有未来指引。这并非一次普通的领导层交接。Hemsley在2006年至2017年期间策划了UnitedHealth的垂直整合战略，被召回是为了清理一团糟，而这场混乱很可能是他在场边就已预见到的。

罪魁祸首？医疗护理比率 (MCR) 在2025年第二季度飙升至近90%，较一年前同期的约85%大幅上升。以此为例，2025年第三季度的净利润率仅为2.1%，而2024年第三季度为6%。这不是下降——这是一个深渊。

Hemsley的战略再调整

Hemsley的策略很简单：优先考虑盈利能力而非增长。管理层在Medicare Advantage、个人和商业风险基础保险计划中大幅提价，接受会员大幅流失作为代价。这是一项勇敢的权衡，表明管理层相信当前的定价结构在根本上是不可持续的。

10月财报电话会议中的早期信号令人鼓舞。尽管大幅提价，公司仍实现了超出预期的续约率，商业市场的定价纪律也得以维持。然而，真正的考验将在1月27日管理层提供2026年详细指引时到来。那次电话会议将揭示早期的成功是否真实，还是仅仅是风暴的眼睛。

MCR仍然徘徊在90%左右——远高于公司目标的健康的85%基线。将其降低需要通过提价带来的收入增长、成本控制的胜利，或两者兼而有之。问题在于执行风险在两方面都存在。

壕沟依然存在，但压力增大

未变的是：UnitedHealth的竞争优势是真实且持久的。公司在保险、医疗服务 (通过Optum)、药房福利和数据基础设施等多个领域运营——这是经过数十年打造的垂直整合战略。拥有超过5000万会员，公司拥有谈判杠杆和数据洞察力，竞争对手根本无法匹敌。

甚至Berkshire Hathaway也在2025年第二季度投资了16亿美元 (大约500万股)，表达了信心。这种来自全球最严格资本配置者之一的背书具有分量。

公司的年度合同续签周期也对其有利。不同于被锁定在长期合同中的企业，UnitedHealth可以每年调整政策费率，使管理层在成本激增时进行调整。这种灵活性非常宝贵——但前提是公司能有效执行。

风险隐藏之处

提价策略并非没有风险。如果提价不足以抵消成本压力，剩余的会员基础可能偏向病情更重、成本更高的患者——形成恶性循环，即使提价，利润率也会进一步压缩。健康会员流失到竞争对手那里，不仅意味着收入的流失，还可能意味着最有利润的客户的流失。

Medicaid业务也增加了担忧。政府的报销率一直落后于成本通胀，预计2025年Medicaid利润将持续低迷。同时，Medicare Advantage也面临新一轮逆风。政府正在完成多年的报销率削减，将使UnitedHealth每年损失约 $6 十亿美元。管理层声称可以通过运营改善抵消大约一半——这是一个大胆的假设，值得审视。

对公司药房福利管理商和Medicare Advantage账单做法的司法部调查，也为本已复杂的局势增添了法律不确定性。这些调查可能耗时数年，且可能导致不利的和解。

估值与未来路径

UnitedHealth的市盈率为2026年盈利预期的18.8倍，低于其五年平均的25.2倍。对于一家拥有真正竞争优势的优质企业来说，这并非一个惊人的低价——但也不再是投机溢价。估值反映了应有的谨慎。

复苏的故事取决于稳定的执行，而非短期催化剂。公司面临的转折点并非学术问题——它关系到公司是否能调整方向，避免陷入持续的利润压力期。管理层拥有工具和策略，但能否在压力下有效执行，同时应对监管审查和政府报销削减，仍是悬而未决的问题。

长期投资者应密切关注1月的财报电话会议。如果管理层能证明MCR趋向85%，且会员流失可控，信心或许会开始重建。如果这些指标停滞不前，耐心可能会受到更大考验。