沃伦·巴菲特的逆向投资：分析他在房地产市场的投资，而华尔街仍持怀疑态度

关键投资洞察

• 沃伦·巴菲特继续他的逆向投资传统，尽管华尔街持怀疑态度，但仍购买了房地产行业公司的股份。
• 高利率和经济不确定性给建筑商带来了重大阻力，影响了短期表现
• 巴菲特的长期视角在许多专注于季度业绩的分析师只看到挑战的地方识别出价值

沃伦·巴菲特为自己和伯克希尔·哈撒韦 (NYSE: BRK.A)(NYSE: BRK.B)的股东创造了可观的财富，这得益于他愿意偏离主流华尔街的思维。他的投资哲学——以合理的价格购买优秀公司——常常使他在市场悲观时收购其他人出售的资产，以较低的估值获得它们。

尽管巴菲特最近对更广泛的股市保持谨慎态度，但上个月他在10家公司建立了相对较小的头寸。其中一项特别的投资与当前华尔街的情绪形成鲜明对比——一家公司在21位分析师中有15位仅将其评级为“持有”，而其中位数价格目标则比当前市场价格低13%。

这种差异突显了巴菲特投资方法与典型市场分析之间的根本区别。华尔街通常优先考虑季度业绩指标，而巴菲特的方法使他能够超越暂时的挑战，关注长期价值创造的机会。

住房行业投资论

伯克希尔·哈撒韦要求对第一季度新建立的多个职位保持保密，暂时免除此类披露要求。然而，上个月的监管文件显示，巴菲特和他的团队一直在积累Lennar (NYSE: LEN)(NYSE: LEN.B)的股份，该公司是美国第二大住宅建筑商，仅次于D.R. Horton (NYSE: DHI)——巴菲特在第一季度购买的另一家住宅建筑商。

目前，住房建筑行业面临着巨大的挑战。住房可负担性问题显著减少了买家的活动，使得房屋建筑商的信心在8月份降至32——这是自2012年以来的第三低读数，并且标志着连续16个月处于负面状态。

多个因素导致了艰难的经营环境：

1. 平均30年期传统抵押贷款利率在整个年度保持在6.5%到7%之间
2. 房价继续徘徊在高位，创造了近年来最具挑战性的可负担性环境之一
3. 经济不确定性加剧促使许多美国人采取更保守的财务立场，避免进行像购房这样的重大消费。

根据多重上市服务和Redfin的数据，这些条件已将美国购房者数量推至12年来的最低水平，(不包括初始的COVID-19疫情期间)。

面对需求下降，房屋建筑商必须牺牲利润率以维持销售量。Lennar 和 D.R. Horton 在过去一年中，毛利率分别收缩了 460 和 260 个基点。此外，这两家公司在最近的季度中报告的收入下降约为 7%。

考虑到这些恶化的财务指标和行业的悲观前景，华尔街的谨慎态度似乎是合乎逻辑的。Lennar的股价自2024年末的高峰以来已下降28%，即便在伯克希尔披露后有所回升。D.R. Horton的表现略好一些，但仍然比其最高点低14%。

巴菲特的长期愿景与华尔街的短期关注

Lennar自1954年以来一直在建设房屋，经历了近70年历史中的多个市场周期。在之前的经济 downturn 中，公司优先考虑维持利润率，即使这会影响销售量。虽然这一策略在困难时期保护了短期盈利能力，但执行董事长兼联合首席执行官Stuart Miller在Lennar最近的财报电话会议上承认，这种方法有其局限性：“我们在那些时期学到，一旦我们退后并失去动力，重新启动和恢复销售量就变得越来越困难。”

这项战略洞察尤其重要，因为美国仍面临严重的住房短缺。Zillow 估计，2023年，美国需要住房的家庭比可用住房库存多出470万。这种结构性赤字为愿意在周期性下滑中维持生产能力的房屋建筑商创造了实质性的长期机会。

Lennar已相应调整其战略，更加专注于入门级住房，并提供诸如抵押贷款利率买断等激励措施，以提高可负担性。虽然这种方法暂时对利润率施加压力，但它使公司能够保持运营规模和市场份额——这是在市场条件最终改善时的关键优势。

管理层预计利润率尚未达到底部，但正在接近其周期性低点。随着利率的适度回落和宏观经济不确定性的降低，买方需求应该会增强，从而减少对重大购买激励的需求，并改善利润率和销售量。

这种观点的分歧解释了华尔街分析师与巴菲特投资理论之间的脱节。大多数分析师的推荐和价格目标反映了对未来12个月的预期——在此期间，Lennar管理层本身并不预计会有显著的改善。然而，巴菲特始终采用更长的投资决策时间框架，使他能够利用暂时的市场悲观情绪。

投资估值视角

从估值的角度来看，Lennar 当前的交易价格大约是其有形账面价值的 1.8 倍。虽然略高于其历史平均水平，但考虑到公司向更具资本效率的商业模式的战略转变，这一溢价似乎是合理的。Lennar 已经减少了资产负债表上的土地资产，选择使用期权合同来控制土地，以获得更大的财务灵活性——这种方法应该能随着时间的推移提高资本回报率。

巴菲特对Lennar的投资展示了他在短期挑战创造购买机会时收购优质企业的典型模式。对于那些具有类似耐心和长期视角的投资者来说，目前的市场条件可能提供了一个跟随巴菲特脚步的机会——投资于基本面稳健但暂时不受主流分析青睐的企业。

通过关注超越经济周期的结构性住房需求，巴菲特的投资方法再次展示了在往往被短期考虑主导的市场中，独立思考和保持长期视角的优势。