从降息看美联储货币政策新框架

今年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行大会上作了开场演讲。他演讲的上半段分析了当前的经济状况，暗示了 9 月降息，是市场关注的重点。他演讲的下半段则介绍了刚刚完成修订的新货币政策框架，不过这一段演讲没有引起市场的太多关注。

美联储公开其货币政策目标和框架始于 2012 年，这一年也是美联储采纳通胀目标制的第一年。按照规定，该框架每五年进行一次修订，当前正被采用的框架每年要进行 “宣告”，这就是 FOMC（联邦公开市场委员会）每年一度的 “长期目标和货币政策声明”。在同一个修订周期内每年 “重复” 宣告的原因有两个，一是增进美联储作为一个机构的信誉，表示 “不忘初心”。第二个原因是这个声明在美联储内部被称为“共识声明”（Consensus Statement），声明是所有 19 位 FOMC 成员（每次议息有 12 位参与投票）都参与文字斟酌，且每个人最终都同意的。这种对政策目标和方法论的共识有利于促进集体决策，同时增强了委员的自我约束（毕竟政策目标和方法论是每个人自己同意的），反复的声明对委员们可以起到 “提醒” 的作用。

新 “共识” 中的变与不变

2025 年共识声明的第一段讲述了美联储的使命和提高透明度的重要性，这延续了 2024 年的措辞。

第二段讲述通胀和就业偏离使命目标的经济机制和促进达成目标的基本政策工具。2025 年声明第二段有一个重要的新增，“委员会的货币政策工具需要在广泛的经济环境下（都能）完成就业和通胀的使命”。这一段可以看作是对 2020 年框架的反思。2012-2019 期间美国经济长期低通胀（核心 PCE 通胀率平均为 1.4%），失业率在 2016 年以前都较高，因而美联储最担心的是长期低通胀和低利率环境的固化，这会造成 ELB（有效利率下限）问题，即常态政策利率过低，当面临经济下行冲击时缺乏降息空间。2020 版的政策设计就是针对上述主导环境的。2021 年下半年之后，美联储发现这个针对性过强的策略具有很大的局限性，在通胀意外高企的时候反应过慢，这种反思带来了共识声明上述变化。

2020 版声明的第二段使用相当的篇幅讲述自然利率的下降，美联储面临利率有效下限的约束，以及美联储当时对就业和通胀下行风险增大的基本判断。到了 2025 年，这些论述简化为 “如果政策利率面临有效下限的制约，美联储会动用所有可能工具（来加以克服）”，可以看出新版本大幅度淡化了 ELB 的严重性。不难理解，这种转变来自于 2021 年以来的高通胀经历。

第三段是关于就业使命的。两个版本都认为 “充分就业水平随着很多因素在不断变化，因此委员会没有给定一个固定目标。” 但 2025 版本新增了 “委员会认为最大就业是物价稳定情况下所能达到的最高就业水平。” 相比之下，2020 版本并没有如此明确地给出充分就业的定义，而是更为含糊地表示使用多种指标来评估充分就业。相应的，2025 政策声明的就业目标直接瞄准充分就业，并且是对称的，也就是实际就业无论高于或低于充分就业水平，货币政策都需要改变。相比之下，2020 版本只针对就业不足做出反应（Shortfall），如果就业水平高于充分就业，则货币政策不做调整。这是一个很大的变化，原因也在于过去几年的高通胀超过美联储的预期。

2020 版本意味着当时的美联储认为菲利普斯曲线是平坦的，更低的失业率不会带来高通胀，因而倾向于让劳动力市场 “过热”。在 2021 年，美联储执行了这个策略。尽管 2022 年预期的通胀让美联储陷入被动，但这种按照既定规则做事的方式体现了美联储声明的可信度。失之东隅，收之桑榆，这种信誉度很大程度上是 2022-2024 年期间美国经济实现软着陆的主要原因。

关于物价稳定使命，两个版本的声明都确认长期的通胀取决于货币政策，因而美联储需要对物价稳定负责。两个版本的声明都确认 2% 作为通胀目标，并都强调了维护 2% 长期通胀预期的重要意义。不同之处在于，2020 版本的声明表示 “委员会目标是实现 2% 的平均通胀目标；如果有一段时间实际平均通胀持续低于 2%，那么后续期间将寻求高于 2% 的通胀目标（作为前面低通胀的补偿）。”2025 年的声明则出现了很大的变化，目标是 2%，不再是平均 2%。这个变化的含义是，如果过去通胀低于 2%，未来的政策不会追求高通胀去加以 “补偿”。

新旧两个版本的共识声明对风险平衡的论述没有改变。风险平衡的方法论是九月降息中鲍威尔和市场沟通的主要依据。

新旧框架的转换：进一步的讨论

2025年5月在美联储的一个内部研讨会上，鲍威尔回顾了 2020 年框架出台的背景，除了上面讨论的原因，他还谈到了当时不断深化的全球化对美国低通胀的促进作用。长期的低通胀经历对美联储决策者的心态造成了深远的影响。

同一个研讨会上加州大学沃什教授（Carl Walsh）也做了重要的演讲，他指出促使 2020 年美联储 “促通胀框架” 的另外一个原因可能是 2015 年加息过早的 “错误”。当年底启动的加息周期进程一直慢于预期，例如 2015 年和 2016 年分别只有一次，到了 2018 年底则面临很大的经济下行压力，2019 年美联储则开始降息。平均通胀目标制的好处是可以提高市场的通胀预期，同时货币政策变得较为粘滞，因为看的是过去的平均通胀。货币政策盯住就业的缺口目标，可以让经济过热，从而低通胀环境下具有优势。

2020 版本的一个不足是美联储关于 2% 长期通胀的承诺可能不再可信，因为大众可能很难理解平均通胀的确切含义。假设当前的通胀率是 4%，但是美联储并没有收紧货币政策，原因是要补偿过去的低通胀。这时候大众可能会线性外推来形成通胀预期，因而通胀预期可能是 4% 或更高，而不是政策意图希望的 2%。此外，平均通胀目标制也不够清楚，计算平均值的窗口是 3 年、5 年还是 8 年，美联储并没有明确的界定。2025 新版本恢复灵活通胀目标制以后，上述困难就不复存在了。2020 版本的美联储共识没有明确定义什么是充分就业，使得这个使命不够清晰。2025 新版本对此进行了澄清。

无论是新框架还是旧框架，最近十多年美联储的政策框架展示了新凯恩斯宏观经济学在货币政策中的全面应用，并日趋成熟。格林斯潘之前的央行是神秘的，它高高在上审视着整个宏观经济，然后无声出手调控经济。格林斯潘之后的美联储，在两位顶尖学院派宏观经济学家的领导下，理性预期，动态均衡，公开政策意图，已经深入美联储的体系框架之内。回顾起来，这是一个巨大的变化。

美联储的独立性、透明度与权力之源

前主席伯南克也参加了五月的研讨会，并且做了一个专题演讲，他讨论了进一步提高美联储政策透明度的原因和具体工具。伯南克建议美联储的研究部门公开发布对主要可能经济场景（风险）的分析和预测，建议 FOMC 在不同沟通工具里刻画更多的经济场景，对每一个场景的货币政策应对作出说明，通过多场景讨论传达更多的风险 “意识” 给大众。此外，伯南克建议对 SEP（经济预测摘要）作更多的文字描述。

有意思的是，美联储的高官们几乎一致反对 “老领导” 的这个建议。沃勒以 2023 年硅谷银行危机为例进行了反驳。当时的研究团队和委员会观点分歧较大，沃勒指出，如果把研究人员的预测发表出来，美联储的治理结构可能会受到影响（他的意思是研究人员变相获得了 FOMC 的部分权力）。最有趣的场面来自伯南克和特约评论员（Discussant）的辩论。评论员来自耶鲁大学，对伯南克的整个计划几乎全盘反对，他举例说，如果研究人员的预测和 FOMC 的观点相差太大，他不知道怎么来给市场做解释。伯南克则迅速反驳 “很遗憾这从来没有发生过。” 评论员反驳说这发生过，在 1990 年代中期美联储的研究团队担忧通胀，但是格林斯潘反对，认为生产率的增长会抵消通胀压力。伯南克再度反驳说 “但当时整个 FOMC 委员会是高度同意研究团队观点的”，之后他又插了一句 “但他们是错的”。最后这句话伯南克讲的是格林斯潘当年独领风骚的得意之作（当时他力排众议没有加息，事后证明他是对的），同时也可以算是对当时 FOMC 的一个自嘲，因而引发与会者大笑（但伯南克本人始终表情平静）。

伯南克关于更高透明度的主张有重大的意义，特别是当前美联储独立性受到威胁的情况下。在可以自由表达的地方，权力来自于讲理的分量。如果水平不够，那么就话语权就有限，也就是权力不大。在伯南克的研讨会上，提问环节有一个分行主席没有受过宏观经济学的训练，他就用了一个较为通俗的例子来反驳伯南克的主张，但显然概念有些离题，逻辑也不太通顺，伯南克对此就没有回应。

耶伦则是另一个情况。在初入美联储担任理事的时候，她在一个会议上 “逼问” 格林斯潘：你合意的通胀目标是多少，能给一个数吗。格林斯潘犹豫很久之后表示他觉得 2% 是合适的。这番对话被认为是推动美联储转向通胀目标制的先声。耶伦那时候名声还不显赫，是华盛顿的新手，但是凭借学识就挑战了一下格林斯潘。

最近特朗普不断向美联储 “安插自己人”，美联储的独立性似乎岌岌可危。FOMC 成员都要参与 “共识声明”，这个不起眼的举措在我看来是保持美联储独立性的重要一环。一个委员如果在议息会议中违背了他自己的共识声明，别人就会反驳他，在一个高度讲求 “智力卓越”的群体中，这就很让人 “受辱”。一年有八次 FOMC 议息会议，如果每次都这么被 “侮辱”，这确实会带来不小的压力。

制度经济学家在制度如何才能有效（也就是从文字到实际的约束）的问题上深刻的成果还不多，主要是因为抛弃了（或者说没有理解）康芒斯（Commons）关于 制度是集体对个人的强迫”的重要概念，笔者认为这个概念对理解制度的重要性相当于有效需求之于宏观经济学，流动性偏好之于货币经济学，它们看不见摸不着但是真实永恒地在那里。制度起作用的 “基因” 机制，笔者认为离开康芒斯的洞见是找不到的，因为这就是本质。举例来说，美联储 “共识声明” 这个制度发生效力的基因密码是这样的：一个抛弃货币政策共识声明，只听命于白宫的 FOMC 委员，辩论中会被其它委员 “羞辱”，该委员难免就会心虚气短（这与上面耶伦理直气壮挑战格林斯潘形成鲜明对比），这就是集体对个体的强迫。美联储独立于白宫的制度（之一）就这么生效了。如何形成集体对个体的强迫，也是解析权力的基因密码。神秘和蒙昧守旧经常联系在一起，而祛魅和开明进步则紧密相连。笔者相信，康芒斯就是那个帮助祛魅的人。

笔者年轻时代第一次读到康芒斯是惊喜若狂的，自己一直隐隐感知到但却说不出来的东西被他如此轻松、简洁而准确地表达出来了，当时仰天大笑，把栏杆拍遍的情景至今记忆犹新。公开承诺是有约束的，语言就是权力，现在又有了康芒斯制度洞见的加持，笔者对美联储独立性的信心增强了，美元崩溃论也就此可以排除了。