你接触过的每一位理财顾问，几乎都以复利“布道”开场。

每月投入500美元购买指数基金，年化收益率7%，30年后就能拥有130万。听起来很美好，但到了第15年，这500美元每月的投入已经微不足道，因为房租翻倍、你有了孩子，而“钱够用”的标准也从“能随便点牛油果酱”变成“买得起好学区的房子”。传统理财之路假定你的开销始终不变、资金慢慢增值，但现实却恰恰相反。

所以，当你发现有人通过加密衍生品市场，用合成美元年赚15%–20%时，想到的第一件事不是风险，而是时间——终于有一类收益能跑赢生活开支上涨的速度。

让我决定深入研究的核心事实是：一个18个月前才推出的加密协议，流通供应量已迅速突破124亿，创下数字美元历史最快增长记录。相比之下，USDT用了多年，到2020年中才达到120亿，USDC直到2021年3月才超过100亿。Ethena 的 USDe 简直像金融“通关竞速”一样刷新了纪录。

USDe 正在充分利用加密衍生品市场的结构性低效。

这也成为所有投资人、监管者和竞争者关注的核心问题。

他们为什么能如此快速地实现增长？真实风险在哪里？这份高收益是否可持续，还是只是又一个等待爆雷的实验？

下文就是我试图解答这些问题的梳理。

通向加密圈核心地带的捷径

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Ethena 找到了把加密市场的杠杆需求变成印钞机的方法，原理可以用最简单的话概括：

持有加密资产做抵押，同时开等量加密永续合约空单，赚取两者间的价差。结果就是，你能获得一个既对冲风险又稳定生息的合成美元，相当于加密圈最稳定的“收益发动机”。

更具体一点，用户想铸造 USDe，需要存入ETH或比特币等加密资产。Ethena 不是简单地持有这些资产，而是同步在永续合约交易所开设等额空单。

如果ETH涨100美元，现货盈利100美元，空头亏损100美元。

如果ETH跌500美元，现货亏损500美元，空单盈利500美元。

最终结果就是——美元计价下资产完美稳定。

这就是所谓德尔塔中性头寸。你不会因价格波动赚到钱，也不会因波动亏钱。

那12%–20%高收益怎么来的？有三大来源：

第一，ETH抵押品可参与质押，获得3%–4%质押收益。

第二，收益来自做空永续合约赚取的“资金费”。

在加密永续合约市场，做多和做空每8小时互相结算资金费。约有85%的时候，多头多于空头，所以多头要向空头支付资金费。Ethena 长期持有空单，稳定收割这些现金流。

2024年，按持仓权重，BTC年化资金费率约为11%，ETH约为12.6%。这些都是由杠杆用户实际支付的现金流。

第三，还可利用现金等价物及国债类产品赚取收益，协议合作伙伴也会分配附加收益。例如持有 USDC 可获得忠诚奖励，持有 USDtb 可获得 BlackRock BUIDL 基金的收益分成。

@ ethena.fi/

2024年，这些收益源合计让 sUSDe 持有者实现年均19%年化回报。

过去几年主流加密资产资金费率平均为8%–11%年化，加上质押和其他收入，整体收益表现足够优越——这不正是加密理财的终极目标吗？

Ethena 生态有四大代币，各自承担不同角色：

USDe 是合成美元，通过德尔塔中性对冲保持锚定 1 美元，仅对白名单用户开放铸造与赎回，需质押才能参与收益。

@ ethena.fi

sUSDe 是通过将 USDe 质押到 ERC-4626 金库中获得的收益版，目前 Ethena 所有协议收入全部归 sUSDe 持有者，其价值以 USDe 计会随协议收益沉淀稳步上涨，用户冷却期后可解押转回 USDe。

ENA 是治理代币，持有者可投票决定协议关键问题，比如支持哪些资产，如何设定风险参数，未来也会用于生态安全。

sENA 代表质押 ENA 后的权益头寸。计划中的“Fee Switch”会在协议达成特定条件后，将一部分收入分配给 sENA 持有者。目前 sENA 已可获得如 Ethereal 15%代币预分配等生态分红。

不过，这背后有核心隐患：只有市场持续付钱做多加密，游戏才能玩得下去。一旦行情逆转，资金费转负，Ethena 就要付钱而不是收钱。说到这里，先按下不表……

2025，Ethena 的大爆发之年

多重因素推动USDe成为史上增速最快的数字美元：

1/ 永续合约市场爆发，主流山寨币全网未平仓头寸2025年8月高达470亿美元，比特币未平仓仓位更达810亿美元。更多交易量带来更多资金费率红利。

2/ 更快增长源于极致金融工程玩法。用户将 USDe 质押获得 sUSDe（带收益版本），再将其在 Pendle（收益衍生品平台）代币化，利用代币在 Aave（借贷协议）抵押循环借出更多 USDe，形成递归收益闭环。

由此产生的“套娃”循环极大放大了 USDe 收益。现在，Ethena 资产占 Pendle 存款总额的70%。

@ defillama.com

此外，Aave 上也有66亿美元的 Ethena 资产。

@ dune

多层嵌套杠杆，都是冲着高收益去的。

3/ SPAC StablecoinX 宣布将募资36000万美元，专门用于买入 ENA，长期持有。该机构以“永久资本”方式成为结构买方，缓解市场卖压，推动治理去中心化。

4/ Ethereal 永续DEX，专为 USDe 设计，主网未上线就吸引到10亿美元 TVL。用户存入 USDe 可以薅积分，争取未来空投，创造 USDe 的新一轮需求并预热首个基于 Ethena 基础设施的原生应用。

5/ Ethena 推出合规型L2 Convergence Chain，与 Securitize 合作，专为传统金融打造合规基础设施。链上以 USDe 为 gas，直接对接受限机构资金，激发结构性需求。

6/ 市场预期2025年底前美联储两次降息，9月降息概率高达80%。降息往往提升风险偏好，推高资金费率。USDe 收益与美联储利率呈负相关，降息会大幅提升 Ethena 赛道收入。

@ mirror.xyz

7/ Ethena 的收益分配提案。治理批准了分润条件的五项指标，目前已满足四项：

USDe 供应超60亿（现为124亿）、协议营收超25000万（已达50000万）、集成 Binance/OKX（已实现）、储备基金达标（已实现）。最后一项是sUSDe利差须保持高于sUSDtb至少5%。一旦达成，ENA即将获得协议分红。

这些门槛由治理机制设定，目的在于守护协议和sENA持有者，防止分红过早或过于激进。每个指标都代表了协议的成熟度、财务健康和市场整合度。Ethena希望确保分红可持续且充满吸引力后再完全释放。

此外，Ethena正在加速与传统金融与加密交易所的联合，如今USDe已登陆Coinbase、Telegram钱包等主流平台。

机构圈FOMO

与以往加密原生稳定币实验不同，USDe正引发传统金融机构的广泛关注。

Coinbase机构客户已能直接申购USDe。CoinList通过其赚币计划为USDe提供12%年化收益。Copper和Cobo等托管巨头为Ethena的储备资产提供托管保障。

这些服务面向机构投资者，直接满足合格投资者和机构客户在加密市场的接入、托管和服务需求。

这种布局与USDC、USDT当年拓展机构市场的路径相似，但用时却大幅缩短。传统稳定币拓展合规、建立机构关系通常要数年，Ethena只用了几个月，既得益于监管成熟，也因为这种高收益太具吸引力。

机构参与带来信誉，信誉吸引更多资金，资金进一步做大资金费收入，带来更高收益，继续吸引机构。只要底层机制稳固，这条正循环就会持续加速。

需要明确的是，USDe面市时无需再向世界证明稳定币的用处、安全或合规。USDT、USDC已铺设好了机构采用、监管认可和基础设施的路，USDe直接乘势而上。

杠杆套娃

Pendle和Aave的资产高度集中制造了风险经理眼中的单点失效隐患。Ethena一旦出问题，受影响的不只是USDe持有者，整个依赖Ethena流动性的DeFi版图都会遭殃。

一旦Ethena失灵，Pendle将丢掉70%业务，Aave会遭遇资金大量流出，依赖USDe策略全部被迫平仓。后果不光是某个稳定币脱锚，更是DeFi整体面临流动性危机。

最令人担忧的是大家如何“用”Ethena。Aave/Pendle递归借贷循环极大放大了收益和风险的倍数。

用户先把USDe质押为sUSDe，再将sUSDe在Pendle代币化成PT token，PT可抵押到Aave借出更多USDe，继续循环。每套一次都放大了对USDe收益的暴露，也叠加了对市场波动和流动性风险的暴露。

这种模式极具2008年金融危机前CDO-squared结构的影子——用USDe做抵押，循环借出同类资产，制造出难以快速清算的递归杠杆链条。

也许我是敏感过头，但如果资金费率持续为负，USDe就会面临大量赎回压力，杠杆头寸连环爆仓，依赖USDe TVL的协议将出现资金大幅撤出，清算潮可能比任何协议应对机制都快。

所有高收益策略最终都会遇到同一个终极问题：若这套模式失灵怎么办？对Ethena而言，以下几种情形都可能引发清算潮：

最直接的是资金费率显著转负。如果市场持续转空，Ethena要支付而不是赚取资金费。当下其储备金约为6000万美元，但终究有限。

更急迫的风险来自交易所对手方失灵。尽管Ethena现货采用了链下托管，但空单仍需依赖主流交易所。一旦交易所失灵或安全事故爆发，Ethena必须极速迁移仓位，否则暂时丧失德尔塔中性对冲。

Aave/Pendle的杠杆闭环还带来额外清算风险。若USDe收益骤降，递归借贷很快变成负收益，引发链式减仓，短期内加大USDe抛压。

合规压力也在增加。欧洲监管方已迫使Ethena从德国迁往英属维尔京群岛，随着带息稳定币被更多关注，后续合规门槛或限制有增无减。

稳定币新战争

Ethena实质上重塑了稳定币竞争格局。过去大家比拼的是锚定、采用和合规，USDC主打透明和合规抗衡USDT，各类算法稳定币强调去中心化。

USDe把游戏切换到收益维度——这是第一个让用户在保持美元锚定同时，享受双位数收益的主流稳定币，迫使传统非分润模式的稳定币发行方压力倍增。

市场也立刻响应。USDe当前在稳定币市场份额已超4%，仅次于USDC（25%）和USDT（58%），而且增速遥遥领先。USDT 12个月增长39.5%，USDC增长87%，USDe则高达200%。

@ defillama.com

如果趋势持续，稳定币市场将迎来大洗牌，用户会从无收益向有收益迁移。

传统稳定币要么选择与用户分润，要么只能无奈看着份额流失。

尽管面临诸多风险，Ethena增势不减。协议刚刚批准BNB纳入抵押品，XRP和HYPE也达到上链门槛，合成美元生态已拓展至BTC和ETH以外。

最后的挑战在于，Ethena是否能在管控系统性风险的前提下长期保持收益优势。若能实现，将成为历史上第一个可规模化、可持续的加密高收益美元；若不能，又会成为追逐收益下场滑铁卢的另一个案例。

无论哪种结局，USDe突破120亿的速度都证明，只要创新叠加市场需求，金融产品扩张的速度远超想象。

本周深度解读就到这里。

下次再见，敬请保持好奇心，

Thejaswini

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