你有没有试过在过山车上吃热面条？这听起来可能很荒谬，但这正是对什么的最佳类比。@ethena_labs""> @ethena_labs 每日完成的任务：它维持着一个市值为50亿的稳定币（USDe），尽管加密货币的波动性持续不断，它仍然保持在1美元。此外，它仅用团队中有26人, 由创始人领导@gdog97_""> @gdog97_. 这份备忘录深入探讨了Ethena的秘密武器，说明了为什么它如此难以复制，并解释了Ethena计划如何将USDe推向250亿美元的流通。

1. 对冲数十亿的波动性

稳定币通常看起来很无聊：$1就是$1，对吧？但如果你深入了解Ethena，它绝非简单。Ethena并不是用银行里的美元来支持其稳定币，而是采用了ETH、BTC、SOL、ETH LST及流动性稳定币等强大的资产组合，甚至还有价值14.4亿美元的USDtb（一种以国债为支持的稳定资产）。这些资产会在主要的衍生品市场上不断被做空，因此抵押品价格的任何波动都会通过短仓的相应收益或损失来抵消。

来源：Ethena透明度仪表板

如果ETH上涨5%，而你的对冲比例下滑，这可能意味着数千万的未保护风险。如果市场在凌晨3点崩盘，你的风险引擎必须立即重新平衡抵押品或平仓。容错的空间微乎其微。然而，Ethena在2023-2024年的过山车市场中每天进行了数十亿的对冲，且没有发生过一次崩溃（没有脱钩，没有保证金爆仓，没有短缺）。

这种稳定在期间也保持得很牢固Bybit 黑客攻击,在Ethena保持偿付能力并没有出现任何抵押品损失的情况下. 传统的对冲基金可能需要整整一层的分析师和交易员来处理这种波动性，而Ethena却能以精简的团队和零戏剧性来完成。

在推出几个月内，Ethena 成为了多个中心化交易所上最大的对手方。它的对冲流动性甚至影响了流动性和订单簿深度，但很少有人注意到，因为这款稳定币只是“有效”。

*关于高收益：Ethena在市场条件看涨时提供了两位数的年收益率（APY）。观察者最初想到了Terra/LUNA及其20%的Anchor事件。不同之处在于，Ethena的收益来自真实的市场低效（质押奖励加上正向永久合约资金利率等），而不是铸造的代币或不可持续的补贴。

2. Ethena的 delta-neutral 魔法是如何运作的

当用户存入 $1k ETH 时，他们可以铸造约 $1k USDe。该协议会自动开启一个空头期货头寸。如果 ETH 的价格下跌，空头会盈利，从而抵消抵押品的损失；如果 ETH 上涨，空头会亏损，但抵押品会增值。结果是净美元价值保持稳定。同时，当永续市场在多头方面过度杠杆化时，持有空头的 Ethena 可以收取资金费用，使 USDe 在牛市条件下提供两位数的年收益率，而无需财政补贴。

Ethena将这些对冲分散到Binance、Bybit、OKX，甚至一些去中心化的永续协议，以避免单一交易所风险和保证金限制。最近的治理提案揭示了将Hyperliquid加入这一组合的计划, 让Ethena在找到最深流动性的位置时进行短期合约交易。通过多元化短期头寸，Ethena减少了对任何一个交易场所的依赖，进一步增强了稳定性。

来源：Ethena透明度仪表板

为了应对不断的调整，Ethena部署了自动化机器人，与交易团队协作（类似于高频交易系统），不断重新平衡整个多场所的订单。这就是USDe如何在市场剧烈波动的情况下保持挂钩的原因。

最后，该协议是过度抵押的，以应对极端下跌，并且可以在条件变得不安全时暂停铸造。托管集成（Copper，Fireblocks）使Ethena能够实时控制其资产，而不是将它们留在交易所的热钱包中。如果一个交易所破产，Ethena可以迅速解除抵押，保护用户免受单点故障灾难的影响。

3. 不可分叉的护城河

Ethena的做法在纸面上看起来可能可复制（对冲一些加密货币，收集资金，获利），但实际上，该协议建立了强大的护城河，阻止了模仿者。

一个关键障碍是信任和信用额度：Ethena通过与保管人和主要交易所（Binance Ceffu, OKX）的机构交易在场外对冲数十亿。大多数较小的项目无法轻易进入这些机构，并就数百万美元的空头头寸谈判最低的场内抵押品要求；这种访问需要在机构层面具备法律、合规和操作的严格要求。

同样重要的是多场地风险管理。在多个交易所之间分散大规模对冲需要与主要华尔街量化运营相媲美的实时分析。是的，任何人都可以在小规模上复制delta对冲，但扩大到50 亿（并在多个平台上全天候重新平衡巨额抵押品）是另一个层次。所需的分析、自动化和信用关系的范围随着规模的增加呈指数增长，这使得新进入者几乎不可能在一夜之间与Ethena的规模相匹配。

同时，Ethena 不依赖于永久的免费收益。如果永续合约的资金费用变为负值，它会减少空头头寸，并依赖于质押或稳定币收益。一个储备基金可以缓冲持续的负资金费用时期，而许多高收益的 DeFi 协议在形势逆转时崩溃。

对手风险通过不将整个抵押品池直接保存在任何单一交易所来进一步降低；相反，Ethena 将资产存放在保管人处。如果某个交易场所变得不稳定，Ethena 可以迅速平仓并确保其抵押品离线，从而确保灾难性失败的风险降到最低。

最终，Ethena 在极端波动下的业绩巩固了其护城河。USDe 在数月的严重市场波动中没有出现一次挂钩断裂或崩溃。这种可靠性推动了新的采用、上市和主要的经纪交易（从 Securitize 到 BlackRock 和 Franklin Templeton），产生了一个任何分叉都无法复制的信任雪球效应。谈论 delta 对冲与在数十亿规模下 24/7 提供这种服务之间的区别，正是将 Ethena 与其他竞争者区分开的关键所在。

4. 通往$25B之路

Ethena的增长战略依赖于一个自我强化的生态系统，其中资金（USDe）、网络（“Converge”链）和交易/流动性聚合同时演进。USDe首先到达，受到DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和CeFi（Bybit、OKX）中加密原生需求的推动。下一阶段涉及iUSDe，这是一个适合需要合规包装的银行、基金和公司财务的受监管版本。即使是TradFi庞大的债券市场的一小部分，如果引入USDe，也可能将这个稳定币的流通量增加到250亿或更多。

推动这一增长的是链上融资利率与传统利率之间的套利。一旦出现显著的收益差距，资金将从低利率市场流向高利率市场，直到达到平衡。因此，USDe成为将加密收益与宏观基准对齐的关键点。

来源：Ethena 2025：融合

与此同时，Ethena 正在开发一款基于 Telegram 的应用程序，向日常用户介绍高收益美元储蓄，通过用户友好的界面将数亿资金引入 sUSDe。在基础设施方面，Converge 链将 DeFi 和 CeFi 结合在一起，因此每一个新的整合都将为 USDe 的流动性和效用带来增幅，形成一个持续增长的循环。

值得注意的是，sUSDe的回报与实际利率呈负相关，正如2024年第四季度所示，当美联储的75个基点的降息与融资收益率的跃升同时发生时 ~8% 到超过 20%, 突显宏观利率下降如何能加速Ethena的收益潜力。

这不是一个缓慢的、逐步的磨练，而是一个循环扩张：更广泛的采用增强了USDe的流动性和收益潜力，这又吸引了更大的机构，进一步推动供应增长并加强锚定。

5. 展望未来

Ethena并不是第一个承诺高收益或定位为创新方式的稳定币。不同之处在于，它已经实现了，在市场最黑暗的冲击中，USDe稳稳保持在1美元。后台，它像一个高水平的机构团队一样运作，做空永续期货并管理抵押资产。然而，普通持有者体验到的是一个稳定的、产生收益的美元，运行得非常顺利。

从50亿美元扩展到250亿美元将不是一项简单的步骤。监管机构的高度审查、更大的对手方敞口以及潜在的流动性紧缩可能会带来新的风险。然而，Ethena的多资产抵押（包括14.4亿美元的USDtb）、强大的自动化和稳健的风险管理表明它比大多数人更具备应对能力。

最终，Ethena展示了如何在令人震惊的规模下，以一种有纪律的、delta中性策略来驾驭加密货币的波动性。这是一个未来的愿景，在这个愿景中，USDe位于每个金融领域的核心，从DeFi的无许可前沿和CeFi的交易台到TradFi的庞大债券市场。

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