今天我最新的书，国家如何破产：大周期, 正在发布。 这份说明是为了简要分享它的内容。 对我来说，最重要的是在这个至关重要的时刻传达理解，因此我想在这份说明中以极简的方式传达关键思想，同时在书中全面阐述，留给你决定想深入了解的程度。

我来自哪里

我是一位全球宏观投资者，已有超过50年的经验，几乎同样长的时间在政府债务市场上进行投资，并且收获颇丰。虽然我之前一直对债务危机如何发生的机制和我用来应对这些危机的原则保持沉默，但我现在已经到了一个希望传递这些理解以帮助他人的人生阶段。尤其是现在，我看到美国和其他国家正朝着经济心脏病的方向发展，这让我写下了这些文字。国家如何破产：大周期, 这本书全面解释了我使用的机制和原则，以及这本书的非常简短的总结。

机制如何运作

债务动态对于政府的运作方式与个人或公司相同，只是中央政府拥有可以印刷货币的中央银行（这会导致货币贬值），并且可以通过税收从人们那里获取资金。因此，如果你可以想象如果你或你经营的企业能够印刷货币或通过征税从人们那里获取资金，债务动态将如何运作，你就可以理解这种动态。但要记住，你的目标是让整个系统良好运转，不仅仅是为了自己，而是为了所有公民。

对我来说，信贷/市场系统就像循环系统，为构成我们市场和经济的各个部分提供营养。如果有效使用信贷，它会创造出可以偿还债务和债务利息的生产力和收入，这是健康的。然而，如果信贷使用不当，无法产生足够的收入来偿还债务和债务利息，债务服务就会像斑块一样积累，挤压其他支出。当债务服务支付变得非常庞大时，这就会造成债务服务问题，最终导致债务展期问题，因为债务持有人不想展期而想要出售它。自然，这会导致对债务工具（例如债券）需求短缺以及它们的出售，自然，当需求相对于供应短缺时，会导致a) 利率上升，进而使市场和经济下滑，或b) 中央银行“印钞”并购买债务，从而降低货币的价值，导致通货膨胀高于原本应该的水平。印钞还会人为地降低利率，这会伤害贷款人的回报。无论哪种方式都不好。当利率上升，因为债务出售变得过于庞大而无法遏制，而中央银行已经购买了大量债券时，中央银行就会亏损，这会影响其现金流。如果这种情况持续下去，就会导致中央银行出现负净资产。

当情况变得严重时，中央政府和中央银行都会借款来支付债务服务，中央银行印钞以提供贷款，因为自由市场的需求不足，随之而来的是一种自我强化的债务/印钞/通货膨胀螺旋。总之，经典需要关注的事项如下：

1) 政府债务服务相对于政府收入的金额（就像循环系统中的斑块数量），

2) 政府债务的销售量相对于政府债务的需求量（就像斑块脱落导致心脏病发作），以及

3) 中央银行政府印钞购买政府债务的金额，以弥补相对于需要出售的政府债务供应的政府债务需求短缺（这就像医生/中央银行施用大量流动性/信贷以缓解流动性短缺，产生更多债务，而中央银行对此有风险敞口）。

这些通常会在一个长期的、多十年的周期中增加，期间债务和债务服务支付相对于收入上升，直到这种情况不能继续，因为1）债务服务费用不可接受地挤占了其他支出，2）必须购买的债务供给相对于购买该债务的需求是如此庞大，以至于利率必须大幅上升，这使市场和经济大幅下滑，或者3）中央银行不允许利率上升并导致糟糕的市场/糟糕的经济结果，而是大量印钞并购买大量政府债务来弥补需求缺口，这使货币的价值大幅下降。

在任何情况下，债券的回报都是不好的，直到资金和债务最终变得如此便宜，以至于能够吸引需求和/或债务能够被政府以低价回购或重组。

这就是大债务周期在一个小框架中的样子。

因为可以测量这些事情，所以可以监控这一债务动态，因此很容易看到问题的出现。我在我的投资中使用过这个诊断过程，并且一直保留给自己，但现在我在《国家如何破产：大周期》中详细解释这一点，因为现在这个问题太重要了，不应该再保留给自己。

更具体地说，可以看到债务和债务服务支付相对于收入的上升，债务供应大于需求，中央银行最初通过降低短期利率来刺激这些情况，然后通过印钞和购买债务，最终中央银行亏损并出现负净资产，中央政府和中央银行都在增加债务来支付债务服务。所有这些因素导致政府债务危机，这产生了相当于经济心脏病发作的情况，当债务融资支出的收缩关闭了正常的循环系统流动时。

在这个大债务周期的最后阶段早期，市场行动通过长期利率上升反映了这种动态，货币特别是相对于黄金的贬值，以及中央政府的财政部门因长期债务需求不足而缩短其债务发行的到期时间。通常，在这一过程中，尤其是在这种动态最为严重的后期，会采取一些其他看似极端的措施，如建立资本管制，并对债权人施加异常压力，促使他们购买而不是出售债务。这种动态在我的书中得到了更全面的解释，并附有大量图表和数字来展示这一现象。

美国政府的情况简述

现在，想象一下你在经营一个名为美国政府的大企业。这将为你提供一个视角，帮助你理解美国政府的财务状况及其领导层的选择。

今年的总收入将约为5万亿美元，而总支出将约为7万亿美元，因此将出现约2万亿美元的预算赤字。因此，今年贵组织的支出将比收入多出约40%。并且几乎没有削减支出的能力，因为几乎所有的支出都是之前承诺的或是必要的支出。由于贵组织长期借贷，已积累了巨额债务——大约是每年收入的六倍（约30万亿美元），这相当于每个家庭需要承担的约23万美元。而债务的利息支出将约为1万亿美元，相当于贵企业收入的约20%和今年预算赤字（赤缺）的二分之一，这部分你需要借款来筹措。但这1万亿美元并不是你需要支付给债权人的全部，因为除了需要支付的债务利息外，你还必须偿还即将到期的本金，约为9万亿美元。你希望债权人或一些其他富有的实体能够重新借给你或借给你和其他富有的实体。因此，债务服务支付——换句话说，为了不违约而必须偿还的本金和利息约为10万亿美元，这大约是收入的200%。

那是当前的状况。

那么，接下来会发生什么？让我们来想象一下。您将借款来弥补任何可能出现的赤字。不少人对此有争论。大多数独立评估者预测，十年后债务将达到50-55万亿（这将是收入的6.5-7倍），因为将会有20-25万亿的额外借款。当然，十年后，这将使该组织面临更多的债务服务支付，挤压支出，并且风险更大，因为没有计划来应对这种情况，可能不会有足够的需求来购买它必须出售的债务。

那就是图片。

我的3%三部分解决方案

我相信，政府的财政状况正处于一个拐点，因为如果现在不处理这些问题，债务将累积到无法管理的水平，而这将带来巨大的创伤。尤其重要的是，这一操作应在系统相对强劲时进行，而不是在系统薄弱时进行。这是因为当经济处于收缩期时，政府的借款需求会大幅增加。

根据我的分析，我认为这种情况需要通过我所称的3%三部分解决方案来处理。具体来说，就是将预算赤字降低到GDP的3%，以平衡三种减少赤字的方法：1）削减支出，2）增加税收，3）降低利率。这三者需要同时进行，以防止任何一项过大，因为如果任何一项过大，调整将是痛苦的。这些事情需要通过良好的基本调整来实现，而不是被强迫（例如，如果联邦储备委员会不自然地强迫利率下降，那将是非常糟糕的）。根据我的预测，相对于当前规划，支出削减和税收增加各约4%，利率下降约1-1.5%，将导致未来十年内利息支付降低1-2%的GDP，并刺激资产价格和经济活动的上升，从而带来更多的收入。

一些常见问题及我的回答

书中包含的内容远不止我在这里能够详细阐述的，包括对“整体大周期”的描述（由债务/货币/信用周期、内部政治周期、外部地缘政治周期、自然行为和技术进步组成），这些驱动着世界上的所有重大变化，我对未来可能的样貌的看法，以及在这些变化中投资的一些视角。但现在，我会回答一些在谈论这本书时我常收到的问题，并邀请你查看完整的书籍，如果你想深入了解。

问：为什么会发生重大的政府债务危机和大型债务周期？

大规模的政府债务危机和债务周期发生时，可以通过以下方式轻易测量：1) 政府债务服务的金额相对于政府收入上升到一个不可接受的程度，从而挤压出基本的政府支出；2) 政府债务的销售量相对于对政府债务的需求量变得过大，以致于利率上升，导致市场和经济下滑；3) 中央银行通过降低利率来应对这些状况，从而减少对债券的需求，进而导致中央银行印钞购买政府债务，贬值货币。这些情况通常在长期的、多十年的周期中增加，直到它们无法继续下去，因为1) 债务服务费用不可接受地挤出其他支出；2) 必须购买的债务供应相对于购买该债务的需求量过大，以致于利率必须大幅上升，导致市场和经济大幅下滑；或者3) 中央银行印大量货币并购买大量政府债务，以弥补需求不足，导致货币价值大幅下降。在这两种情况下，债券的回报都不好，直到它们变得如此便宜以至于能够吸引需求，和/或债务可以被重组。人们可以轻易测量这些情况，并看到它们朝着即将到来的债务危机发展。当债务融资支出的收缩发生时，就像是债务引发的经济心脏病发作。

纵观历史，这些债务周期几乎在每个国家都发生过，通常发生多次，因此实际上有数百个历史案例可供参考。换句话说，所有货币秩序都已崩溃，而我所描述的债务周期过程正是导致这些崩溃的原因。可以追溯到有记录的历史之初。这一过程导致了所有储备货币的崩溃，如英镑和荷兰盾（在英镑之前）。在我的书中，我展示了最近的35个案例。

Q2: 如果这个过程反复发生，为什么其背后的动态却没有被很好地理解？

你说得对，这并不被很好地理解。有趣的是，我找不到任何关于这如何发生的研究。我推测，这并不被很好理解是因为它通常只在储备货币国家的生命周期中发生一次——当他们的货币秩序崩溃时——而当它在非储备货币国家发生时，这种动态被认为是储备货币国家免疫的问题。我发现这个过程的唯一原因是我在我的主权债券市场投资中看到它发生，这使我研究了历史上许多发生的案例，以便我能够很好地导航（例如应对2008年全球金融危机和2010-15年欧洲债务危机）。

Q3：当等待美国债务问题爆发时，我们真的应该对美国的“心脏病发作”债务危机感到多么担忧？人们听说了很多关于从未发生的债务危机的事情？这次有什么不同之处？

我认为我们应该非常担心之前提到的情况。我认为那些在条件不那么严重时担心债务危机发生的人，当时担心是正确的，因为早期处理可能避免了条件变得如此糟糕，就像早期警告吸烟和饮食不良一样。因此，我推测这个问题没有更广泛受到担忧的原因是，因为它没有被很好地理解，同时由于早期的警告，很多自满情绪也随之产生。这就像一个动脉中有很多斑块的人，吃很多脂肪食物且不锻炼，对他的医生说：“你警告我如果不改变我的方式会发生不好的事情，但我还没有心脏病发作。我现在为什么应该相信你？”

Q4: 今天美国债务危机的催化剂可能是什么，何时会发生，这样的危机会是什么样子？

催化剂将是前面提到的影响因素的汇聚。至于时机，政策和外部因素，如重大的政治变革和战争，可能会加快或推迟它的到来。例如，如果预算赤字从我和大多数人预计的约7%的GDP降低到约3%的GDP，这将大大降低风险。如果出现外部重大冲击，它将更早到来；如果没有，它将推迟或者根本不会到来（如果管理得当的话）。我猜测，如果我们目前的方向没有改变，它将在三年内到来，可能提前或推迟两年。

Q5: 你知道有什么类似的案例，在你描述的方式下预算赤字被削减得如此之多，并且取得了良好的结果吗？

是的。我知道好几个。我计划将导致预算赤字减少约占GDP的四个百分点。最类似的成功案例发生在1991年至1998年期间的美国，当时预算赤字减少了占GDP的五个百分点。在我的书中，我列举了几个发生在多个国家的类似案例。

Q6：一些人认为，由于美元在全球经济中占据主导地位，美国通常不容易受到与债务相关的问题/危机的影响。你认为那些持这种观点的人忽视了/低估了什么？

如果他们相信这一点，他们就缺乏对机制和历史教训的理解。更具体地说，他们应该研究历史，以了解为什么所有先前的储备货币最终都变成了储备货币。简单地说，货币和债务必须有效地储存财富，否则它们将被贬值和放弃。我所描述的动态解释了储备货币如何失去作为财富储存的有效性。

Q7：日本的债务与GDP比率为215%，是所有发达经济体中最高的，常常被用作论据的典型例子，表明一个国家可以在持续高债务水平下生存而不会经历债务危机。为什么你对日本的经验并没有感到太多安慰？

日本的案例例证并将继续例证我所描述的问题，它在实践中展示了我的理论。更具体地说，由于日本政府的高负债水平，日本的债券和债务一直是糟糕的投资。为了弥补对低利率的日本债务资产的需求短缺，日本央行印制了大量货币，并购买了大量日本政府债务，这导致自2013年以来，日本债券持有者相较于持有美元债务的损失达到45%，相较于持有黄金的损失达到60%。自2013年以来，日本工人的典型工资在普遍货币标准下相较于美国工人的工资下降了58%。我在我的书中有整整一章专门讲述日本案例，并进行了深入的解释。

Q8. 是否还有其他地区从财政角度来看特别有问题，可能被人们低估了？

大多数国家都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。这就是为什么我预计大多数国家会有类似的债务和货币贬值调整过程，也就是为什么我预计像黄金和比特币这样的非政府生产的货币会表现相对良好。

Q9. 投资者应该如何应对这种风险/未来如何定位自己？

每个人的财务状况都不同，但作为一般建议，我建议在资产类别和国家方面进行良好的多元化，这些国家拥有强劲的收入报表和资产负债表，并且没有严重的内部政治和外部地缘政治冲突，减持债务资产如债券，增持黄金和一点比特币。将一小部分资金投资于黄金可以降低投资组合的风险，我认为这也会提高其回报。

这里表达的观点是我个人的，并不一定代表桥水公司的观点。

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