Ethena giao thức Insights: Thách thức tỷ lệ funding và tối ưu hóa chiến lược

Tác giả sinh viên | @0x0_chichi

Người hướng dẫn | @CryptoScott_ETH

Thời gian bắt đầu | 2024.5.9

1. Nguồn thu nhập giao thức của Ethena Giao ngay thế chấp là năng suất + short vị trí tỷ lệ funding lợi tức, BTC việc giới thiệu tài sản thế chấp làm loãng lợi suất thế chấp, thị trường hạ nhiệt và short lớn của Ethena làm giảm lợi suất tỷ lệ funding.
2. Tăng tài sản thế chấp là điều bắt buộc đối với sự tăng trưởng long hạn của Ethena, nhưng điều đó có nghĩa là lãi suất có thể thấp trong một thời gian long.
3. Quỹ bảo hiểm hiện đang được giao dịch theo thỏa thuận là không đủ và có rủi ro cao.
4. Ethena có một lợi thế tự nhiên khi đối mặt với một rút tiền hàng loạt trên một tỷ lệ funding tiêu cực.
5. Tổng lượng lãi suất mở trên thị trường là một chỉ số quan trọng Đóng vị thế hạn chế số lượng phát hành USDe.

Ethena là một Stablecoin giao thức được xây dựng trên Ethereum Blockchain cung cấp “đô la tổng hợp” USDe thông qua chiến lược trung lập Delta.

Giao thức, người dùng nạp tiền stETH vào giao thức và đang đúc USDe tương đương. Ethena sử dụng sơ đồ Thanh toán không kê đơn (OES) để ánh xạ số dư stETH thành CEX Ký quỹ short một lượng ETH Hợp đồng tương lai vĩnh cửu bằng nhau. Danh mục đầu tư này đạt được tính trung lập của Delta, có nghĩa là giá trị của danh mục đầu tư không thay đổi theo biến động giá của ETH. Vì vậy, về lý thuyết, USDe đạt được giá trị ổn định.

Sau đó, người dùng có thể thế chấp USDe vào giao thức để đang đúc sUSDe và giữ sUSDe để có được thu nhập do tỷ lệ funding tạo ra. Tại một thời điểm, sản lượng này cao tới hơn 30% và nó là một trong những phương tiện thu thập dự trữ chính của Ethena.

Tính đến ngày 9/5/2024, lợi suất nắm giữ sUSDe là 15,3% và tổng phát hành USDe đã đạt 2,29 tỷ USD, chiếm khoảng 1,43% tổng vốn hóa thị trường stablecoin, đứng thứ năm.

Trong giao thức Ethena, cả hai vị thế stETH Tài sản thế chấp và ETH Hợp đồng tương lai vĩnh cửu short sẽ tạo ra lợi nhuận (từ tỷ lệ funding) và nếu lợi nhuận kết hợp của cả hai vị trí là âm, quỹ bảo hiểm trong giao thức Ethena sẽ chi trả các khoản lỗ.

tỷ lệ funding là gì?

Trong hợp đồng tương lai hàng hóa truyền thống, các bên thỏa thuận về Ngày Giao chuyển, nghĩa là khoảng thời gian sàn giao dịch vật chất, vì vậy khi hợp đồng tương lai sắp đến Ngày Giao chuyển, giá tương lai về mặt lý thuyết sẽ bằng với giá Giao ngay. Tuy nhiên, trên Giao dịch tiền kỹ thuật số, lệnh chi phí Thả Giao chuyển, một hình thức Hợp đồng tương lai vĩnh cửu được áp dụng rộng rãi: so với các hợp đồng truyền thống, liên kết Giao chuyển bị loại bỏ, dẫn đến sự biến mất của Tính tương quan giữa hợp đồng tương lai và Giao ngay.

lệnh Để giải quyết vấn đề này, tỷ lệ funding được giới thiệu, nghĩa là: khi giá Hợp đồng tương lai vĩnh cửu cao hơn giá Giao ngay (cơ sở là dương), người mua trả tỷ lệ funding cho các lệnh bán (tỷ lệ funding tỷ lệ thuận với giá trị tuyệt đối của cơ sở); Khi giá Hợp đồng tương lai vĩnh cửu thấp hơn giá Giao ngay (với cơ sở tiêu cực), những người bán sẽ trả tỷ lệ funding cho những người mua.

Do đó, giá Hợp đồng tương lai vĩnh cửu càng lệch so với giá Giao ngay (giá trị tuyệt đối của cơ sở càng lớn), tỷ lệ funding càng lớn và sự ức chế độ lệch giá càng mạnh. tỷ lệ funding trở thành Tính tương quan giữa giá tương lai và giá giao ngay trong Hợp đồng tương lai vĩnh cửu.

Ethena nắm giữ ETH Airdrop vị trí và stETH, và thu nhập đến từ thu nhập tỷ lệ funding và thế chấp, và khi lợi nhuận toàn diện dương, quỹ bảo hiểm sẽ dành một phần thu nhập để bồi thường cho người dùng khi lợi nhuận toàn diện âm.

Trong Thị trường Bull hiện tại, tâm lý long cao hơn đáng kể so với tâm lý short, nhu cầu long lệnh trên thị trường lớn hơn nhu cầu short lệnh và tỷ lệ funding vẫn ở mức cao trong một thời gian long. Rủi ro Delta của tài sản thế chấp Giao ngay trong giao thức Ethena được Đảm bảo rủi ro bởi vị thế short và vị thế short nắm giữ có thể kiếm được một khoản thu nhập đáng kể tỷ lệ funding, đó là lý do tại sao giao thức Ethena tạo ra lợi suất cao không có rủi ro.

Trước khi ra mắt USDe, dự án Solana on-chain Stablecoin, UXD, đã được Stablecoin theo cách tương tự, nhưng UXD đã được Đảm bảo rủi ro trong DEX Giao dịch hợp đồng, điều này cũng tạo tiền đề cho sự thất bại của UXD.

Từ quan điểm Thanh khoản, Sàn giao dịch tập trung nắm giữ hơn 95% các hợp đồng Đóng vị thế của Liên Hợp Quốc, Ethena Sàn giao dịch tập trung là lựa chọn tốt nhất trong lệnh để mở rộng quy mô USDe lên mức tỷ: giá của vị thế short của Ethena sẽ không gây ra nhiều gián đoạn cho thị trường khi USDe phát hành tăng lên quy mô lớn, hoặc trong trường hợp rút tiền hàng loạt.

Bởi vì việc Ethena sử dụng phòng ngừa rủi ro Sàn giao dịch tập trung chắc chắn sẽ tạo ra rủi ro tập trung mới, Ethena đã giới thiệu một cơ chế mới, OES, để bàn giao Tài sản thế chấp cho bên thứ ba (Đồng, Fireblocks), Sàn giao dịch tập trung mà không giữ bất kỳ Tài sản thế chấp nào, tương tự như gửi Tài sản thế chấp của người dùng vào một Ví đa chữ ký để tối đa hóa rủi ro tập trung Thả.

Quỹ bảo hiểm là một thành phần quan trọng trong giao thức của Ethena, chuyển một phần doanh thu từ các vị trí stETH và các vị thế ETH short khi lợi nhuận kết hợp dương để giải phóng nó khi lợi nhuận toàn diện âm, lệnh duy trì sự ổn định giá coin.

Hình 1: Mô phỏng lợi suất thả nổi USDe

Lợi suất USD cao trong Thị trường Bull năm 2021 phản ánh nhu cầu bullish mạnh mẽ, với các vị thế long trả 40% short tỷ lệ funding mỗi năm. Với sự khởi đầu của Thị trường Bear vào năm 2022, tỷ lệ funding thường giảm xuống dưới 0, nhưng nó không vẫn âm và mức trung bình vẫn trên 0.

Trong quý II/2022, sự sụp đổ của Luna và 3AC đã có tác động nhỏ đáng ngạc nhiên đến tỷ lệ funding, với một đợt suy thoái ngắn cho phép tỷ lệ funding dao động quanh mức 0 trong một thời gian, nhưng nhanh chóng trở lại giá trị dương.

Vào tháng 9/2022 Ethereum việc chuyển đổi từ POW sang POS đã kích hoạt Sự kiện Thiên Nga Đen lớn nhất trong lịch sử tỷ lệ funding, có thời điểm tỷ lệ funding giảm đến 300%, do trong lần chuyển đổi này, người dùng chỉ cần giữ ETH Giao ngay để kiếm phần thưởng short, dẫn đến một số lượng lớn người dùng không chỉ nắm giữ các vị thế ETH Giao ngay long mà còn nắm giữ các vị thế ETH short để phòng ngừa một số lượng lớn ETH Giao ngay trong lệnh để có được lợi nhuận Airdrop ổn định.

Dòng short lớn khiến ETH Hợp đồng tương lai vĩnh cửu tỷ lệ funding bán phá giá lớn trong một khoảng thời gian short, nhưng tỷ lệ funding nhanh chóng trở lại mức dương sau khi kết thúc phân phối short.

Sự sụp đổ của FTX vào tháng 11/2022 cũng khiến tỷ lệ funding giảm xuống -30%, nhưng nó không kéo dài và tỷ lệ funding nhanh chóng trở lại giá trị dương.

Dựa trên dữ liệu lịch sử, thu nhập toàn diện trung bình của USDe vẫn ở trên 0, thể hiện khả năng tồn tại long hạn của dự án USDe. Giao thức đối với các cú sốc thị trường bình thường short hạn hoặc các sự kiện thiên nga đen dẫn đến lợi nhuận tổng hợp dưới 0 là không bền vững, một quỹ bảo hiểm đầy đủ có thể cho phép chuyển đổi thỏa thuận suôn sẻ.

Bắt đầu từ năm 2024/4, người dùng có thể thế chấp BTC vào giao thức Ethena với giá đang đúc Stablecoin USD và tính đến ngày 5/9/2024, tài sản thế chấp BTC hiện đã chiếm 41% tổng tài sản đảm bảo.

Hình 2: Chi tiết tài sản đảm bảo Ethena ngày 5/9/2024

Hình 3: Chi tiết vị trí ETH short của giao thức Ethena ngày 5/4/2024

Trước thềm Ethena chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp, tổng số ETH short vị thế của Ethena đã chiếm 21,57% tổng số hợp đồng Đóng vị thế. Bất chấp sự Thanh khoản mạnh mẽ của Sàn giao dịch tập trung và thực tế là Ethena nắm giữ ETH short vị trí trong long sàn giao dịch, việc tăng lên nhanh chóng phát hành Sàn giao dịch tập trung USDe có thể không cung cấp đủ ETH Hợp đồng tương lai vĩnh cửu Thanh khoản và Ethena đang rất cần tăng lên mới.

So với thế chấp thanh khoản Token, BTC không có lợi suất thế chấp gốc và nếu BTC được giới thiệu là tài sản thế chấp, lợi tức thế chấp do stETH đóng góp sẽ bị pha loãng. Tuy nhiên, Sàn giao dịch tập trung BTC Hợp đồng tương lai vĩnh cửu hợp đồng Đóng vị thế vượt quá 20 tỷ USD và sau khi giới thiệu tài sản thế chấp BTC, khả năng mở rộng quy mô của USDe sẽ tăng nhanh trong ngắn hạn, nhưng trong long hạn, tỷ lệ tăng lên của tổng số hợp đồng BTC và ETH Đóng vị thế là yếu tố chính hạn chế tăng lên của USDe.

Biểu đồ 4: Năng suất tỷ lệ funding bình quân theo năm

Mặc dù tài sản thế chấp BTC làm loãng lợi suất thế chấp của stETH, tỷ lệ funding trung bình của BTC Hợp đồng tương lai vĩnh cửu Thị trường Bull dưới ETH và cao hơn ETH tại Thị trường Bear thông qua dữ liệu lịch sử, đây cũng là Đảm bảo rủi ro để đối phó với suy thoái Thị trường Bear tỷ lệ funding, cải thiện đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm rủi ro USDe không neo trong Thị trường Bear.

Lợi suất hiện tại trên sUSDe đang nhanh chóng giảm từ 30% + xuống còn khoảng 10% +, cả do tâm lý chung của thị trường và tác động của số lượng lớn các vị thế ngắn hơn do sự mở rộng nhanh chóng của USDe.

Như chúng ta đã biết, tốc độ tăng lên đáng sợ của USDe đến từ khoản thanh toán tỷ lệ funding cực cao trong Thị trường Bull, nhưng USDe với tư cách là một Stablecoin vẫn cực kỳ thiếu trong các kịch bản ứng dụng và các cặp giao dịch hiện tại chỉ được liên kết với một số Stablecoin khác. Do đó, long đại đa số người nắm giữ USDe nắm giữ USDe với mục đích duy nhất là gặt hái hoạt động APY và Airdrop cao.

Mặc dù cơ chế của quỹ bảo hiểm được nhập khi lãi suất tổng hợp âm, người dùng cung cấp stETH sẽ mua lại khi thu nhập toàn diện thấp hơn lợi suất thế chấp stETH; Người dùng cung cấp BTC sẽ thận trọng hơn, vì cơ sở giảm dần, thu nhập tỷ lệ funding tiếp tục thấp và trong trường hợp không có APY cực cao, một số lượng lớn các khoản đổi thưởng có thể được tạo ra sau khi kết thúc vòng hoạt động airdrop thứ hai, lý do có thể đề cập đến vấn đề nan giải mà Bitcoin L2 cũng đang phải đối mặt: một số lượng lớn người dùng (đặc biệt là các nhà đầu tư lớn) coi BTC là đối tượng của lưu trữ giá trị và các yêu cầu về bảo mật quỹ là vô cùng khắt khe.

Do đó, tác giả tin rằng nếu trước khi kết thúc sự kiện Airdrop quý II của Ethena, nếu kịch bản ứng dụng Stablecoin của USDe không đạt được sự phát triển đột phá và giảm dần tỷ lệ funding, USDe có khả năng sụp đổ.

Ethena chính thức đưa ra kết luận sau đây về quỹ bảo hiểm thông qua các tính toán mô phỏng:

Hình 5: Quy mô yêu cầu bảo hiểm ban đầu theo kịch bản tăng và tỷ lệ rút vốn quỹ bảo hiểm

Trong Hình 5, màu xanh lá cây, vàng và đỏ thể hiện quy mô quỹ bảo hiểm ban đầu nhỏ hơn 2 k triệu đô la Mỹ, từ 2 k ~ 5 k triệu đô la Mỹ và hơn 5 k triệu đô la Mỹ để đảm bảo an toàn cho các quỹ.

Các tọa độ dọc chỉ ra rằng số tiền cuối cùng của phát hành USD dự kiến sẽ lần lượt đạt 1 tỷ USD, 2 tỷ USD và 3 tỷ USD trong hai năm rưỡi (2021/4~2023/10). Ba điều đầu tiên trên abscissa chỉ ra rằng khi phát hành khối lượng USDe tăng tuyến tính, tỷ lệ rút tiền của quỹ bảo hiểm được đặt lần lượt là 50%, 20% và 10%. Abscissa thứ tư chỉ ra rằng tỷ lệ rút tiền của quỹ bảo hiểm được đặt ở mức 20% khi phát hành khối lượng USDe không đổi sau năm đầu tiên là tăng lên theo cấp số nhân. Abscissa thứ năm chỉ ra rằng tỷ lệ rút tiền của quỹ bảo hiểm được đặt ở mức 20% khi phát hành khối lượng USDe đã ở mức tăng lên theo cấp số nhân.

Từ Hình 5, tỷ lệ rút tiền 50% là rất an toàn đối với quỹ bảo hiểm khởi đầu 2 k 0.000 đô la và nó giữ cho quỹ bảo hiểm được vốn hóa đầy đủ trong hầu hết các trường hợp và ở mức tăng lên. Nếu một sự kiện thiên nga đen xảy ra trước khi quỹ bảo hiểm có cơ hội tận dụng thông qua tài trợ kỳ hạn, một tăng lên chỉ số sớm có thể gây nguy hiểm cho khả năng thanh toán của quỹ bảo hiểm. Đồng thời, tăng lên chỉ số trễ hạn an toàn hơn vì nó cung cấp thời gian long hơn cho việc tăng lên quỹ bảo hiểm.

Nhưng thực tế là quỹ bảo hiểm ban đầu chỉ có 1 triệu đô la và nguồn cung USDe nhanh hơn và long hơn nhiều so với mức tăng theo cấp số nhân ban đầu trong trường hợp tăng trưởng sớm trong mô hình. Gần một nửa trong số 38,2 triệu USD quỹ bảo hiểm hiện tại (chỉ bằng 1,66% phát hành USD) đã tăng trong tháng trước. Có thể thấy, vấn đề gây ra bởi sự phát hành nhanh chóng của USDe là quỹ bảo hiểm trong giai đoạn đầu của dự án Ethena không đủ nghiêm trọng so với ước tính mô hình chính thức.

Một quỹ bảo hiểm không đầy đủ có hai hậu quả:

1. Người dùng ít tin tưởng vào dự án và nếu năng suất cao bắt đầu giảm, TVL của dự án sẽ giảm dần.
2. Quỹ bảo hiểm TVL cao, thấp, nhóm dự án phải tăng tỷ lệ rút tiền của quỹ bảo hiểm (ít nhất 30% trở lên) để bổ sung quỹ bảo hiểm càng nhanh càng tốt, nhưng trong tình hình thu nhập của tỷ lệ funding giảm dần hiện nay, tỷ suất lợi nhuận của người dùng thậm chí còn tồi tệ hơn, điều này có thể làm trầm trọng thêm hậu quả đầu tiên.

Biểu đồ 6: 23/11/2023 ~ 2024/5/9 USDe phát hành

Biểu đồ 7: 2024/1/11~2024/5/9 Số tiền quỹ bảo hiểm

Đề cập đến sự kiện chênh lệch giá ETH Pow trong quý III/2022 trong Hình 1, tỷ lệ funding đã giảm đáng kể trong một khoảng thời gian short và tỷ lệ hàng năm đã từng vượt quá 300%. Trong một Sự kiện Thiên Nga Đen như vậy, việc rút tiền hàng loạt USDe về cơ bản là không thể tránh khỏi, nhưng cơ chế độc đáo của USDe dường như có lợi thế tự nhiên trong việc đối phó với rút tiền hàng loạt.

rút tiền hàng loạt có thể đã xảy ra trong giai đoạn đầu của sự suy giảm đáng kể trong tỷ lệ funding, vì Ethena giao thức cần phải trả hết một lượng lớn tài sản thế chấp Giao ngay và Đóng vị thế vị trí Airdrop bằng nhau do tạo ra rút tiền hàng loạt, và do giảm các vị trí Airdrop, quỹ bảo hiểm có thể duy trì chi phí của mình trong một khoảng thời gian người theo lệnh long.

Từ quan điểm Thanh khoản, khi rút tiền hàng loạt xảy ra, Ethena cần Đóng vị thế short các vị trí, và trong một thị trường tỷ lệ funding tiêu cực, điều đó có nghĩa là long Thanh khoản đặc biệt đầy đủ và các vị trí Đóng vị thế short hầu như không bị làm phiền bởi các vấn đề Thanh khoản.

Đồng thời, có thời gian hạ nhiệt 7 ngày đối với sUSDe trong giao thức Ethena (Tài sản thế chấp không thể thanh lý trong vòng một tuần kể từ thế chấp), cũng có thể được sử dụng làm bộ đệm trong trường hợp thị trường thay đổi đột ngột.

Nhưng tiền đề của tất cả những điều này là sự đầy đủ của quỹ bảo hiểm.

Tổng lượng hợp đồng un Đóng vị thế trên thị trường (OI, lãi suất mở) luôn là yếu tố chính hạn chế phát hành USDe, và nó cũng là rủi ro tiềm ẩn đối với USDe trong tương lai, tính đến ngày 9/5/2024 ETH OI ở Ethena giao thức chiếm 13,77% tổng OI và BTC OI chiếm 4,71% tổng OI. Số lượng lớn các vị thế short được tạo ra bởi giao thức Ethena đã mang lại một số gián đoạn cho thị trường hợp đồng và sẽ có một số vấn đề Thanh khoản nhất định với việc mở rộng quy mô USDe sau đó.

Cách tốt nhất để giải quyết vấn đề này là tăng số lượng Tài sản thế chấp long chất lượng cao càng nhiều càng tốt (tỷ lệ funding lớn hơn 0 ở dài hạn), điều này không chỉ làm tăng giới hạn trên của nguồn cung USDe mà còn tăng đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm rủi ro.

Giao thức, Ethena giao thức thể hiện cơ chế Stablecoin độc đáo và phản ứng nhạy cảm với động lực thị trường. Bất chấp những thách thức như suy thoái cơ bản kinh niên, không đủ quỹ bảo hiểm và rủi ro rút tiền hàng loạt tiềm ẩn, Ethena vẫn duy trì khả năng cạnh tranh trên thị trường thông qua các cơ chế thanh toán không kê đơn sáng tạo và nhiều loại tài sản thế chấp dài nhất.

Với môi trường thị trường luôn thay đổi và đổi mới công nghệ trong ngành, Ethena phải tiếp tục tối ưu hóa chiến lược và nâng cao khả năng Quản lý rủi ro của mình để đảm bảo tính đầy đủ của các quỹ bảo hiểm và sự ổn định của thanh khoản. Đối với các nhà đầu tư và người dùng, điều quan trọng là phải hiểu giao thức hoạt động như thế nào, nó đến từ đâu và những rủi ro tiềm ẩn của nó.