Gần đây có một quyết định khá gây sốc trong ngành khai thác mỏ. Bitdeer, một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất thế giới, quyết định bán toàn bộ lượng Bitcoin của họ. Tuần trước họ đăng cập nhật: 189,8 BTC đã khai thác được bán, và số còn lại 943,1 BTC cũng đã hết hạn. Số dư Bitcoin của họ hiện là không.

Tại sao công ty khai thác lại làm điều này? Thực ra đây không phải là quyết định liều lĩnh. Từ đầu, khai thác Bitcoin thực chất là trò chơi arbitrage thời gian đơn giản: lấy điện và máy móc ngày hôm nay, đổi lấy Bitcoin ngày mai. Không cần nhà máy, không cần khách hàng, không cần thương hiệu sang trọng. Những gì đầu tư là chi phí hiện tại, những gì đặt cược là giá trong tương lai. Logic này đã hoạt động suốt mười hai năm.

Nhưng giờ đây Wu Jihan, sáng lập Bitdeer, đang thay đổi mục tiêu chơi game của mình. Không còn về giá coin nữa, mà về giá dài hạn cho nhu cầu năng lượng tính toán trong kỷ nguyên AI. Phương pháp cũng thay đổi: từ dùng điện để lấy coin, chuyển sang vay tiền để mua đất. Đối tượng arbitrage thay đổi, nhưng cấu trúc arbitrage vẫn giữ nguyên.

Trong tuần cùng với việc bán Bitcoin, Bitdeer cũng hoàn tất phát hành nợ mới trị giá 325 triệu đô la. Theo báo cáo tài chính của họ, đến cuối 2025, nợ của Bitdeer đã lên tới 1 tỷ đô la. Thêm khoản mới, tổng nợ hiện khoảng 1,3 tỷ đô la. Tiền thật, mua đất thật, nhưng chiến lược táo bạo này có thành công không? Có thể chúng ta chỉ biết vào năm 2029.

Ban đầu, Bitdeer thành lập năm 2018 như một nền tảng chia sẻ máy khai thác. Hiện họ là một trong những công ty khai thác lớn nhất niêm yết trên sàn, với công suất khai thác 63,2 EH/s, cao nhất trong các công ty khai thác công khai. Khoảng 6 phần trăm tổng công suất mạng Bitcoin. Nhưng Wu Jihan giờ đây không còn quan tâm đến việc bán công suất khai thác nữa. Ông muốn tập trung vào kinh doanh điện năng.

Công suất hệ thống điện toàn cầu của Bitdeer hiện đạt 3002 megawatt, trong đó 1658 MW đã vận hành và 1344 MW vẫn đang trong quá trình xây dựng hoặc chờ phê duyệt. Để hình dung, trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft và Google thường chỉ từ 100 đến 300 MW. Vậy 3002 MW tương đương với việc tập hợp nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu khổng lồ của Google trong cùng một công ty. Con số này thực sự ấn tượng về lý thuyết.

Nợ 1,3 tỷ đô la này phần lớn dùng để đảm bảo tài sản đất đai và điện năng toàn cầu, chuẩn bị chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI. Có một số dự án chính. Thứ nhất, Rockdale ở Texas với 563 MW, đã vận hành và tập trung vào khai thác với dòng tiền ổn định. Thứ hai, Clarington ở Ohio với 570 MW, là trung tâm của toàn bộ kế hoạch chuyển đổi AI của họ. Hợp đồng điện đã ký, dự kiến hoàn thành Q2 2027. Nhưng đây cũng là rủi ro lớn nhất hiện nay, như chúng ta sẽ bàn sau.

Tiếp theo là Tydal ở Na Uy, 175 MW, đang chuyển đổi mỏ thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến hoàn thành cuối 2026. Nhờ sử dụng năng lượng nước, chi phí năng lượng rất cạnh tranh. Đây là lựa chọn tiên tiến nhất và rủi ro thấp nhất hiện nay.

Trong ngành AI, có thuật ngữ cho ba thứ khó sao chép nhất: đất đai, điện năng, và không gian máy chủ. Bitdeer đã tích lũy cả ba qua hoạt động khai thác suốt mười năm. Nhưng có một điều ít người nói đến nhưng đáng chú ý: họ cũng phát triển chip máy khai thác riêng mang tên SEALMINER.

Dòng SEAL đã đạt đến thế hệ thứ ba. SEAL03 có hiệu suất năng lượng 9,7 joule trên terahash. Để hiểu joule là gì, đơn giản là đơn vị đo năng lượng. Trong khai thác, càng thấp joule trên terahash, nghĩa là máy đó càng hiệu quả trong việc sử dụng năng lượng để tính toán. A3 Pro sẽ sản xuất hàng loạt vào tháng 9/2025 đã lọt vào nhóm cao nhất toàn cầu. SEAL04 nhắm tới 5 joule trên terahash, nếu đạt được sẽ vượt qua tất cả các máy khai thác hàng loạt hiện có trên thị trường. Lợi nhuận gộp từ chip tự phát triển của họ vượt quá 40 phần trăm, cao hơn nhiều so với khai thác. Đây là sự lặp lại của những gì Wu Jihan từng làm ở Bitmain: từ mua xẻng của người khác đến tự làm xẻng.

Bây giờ hãy xem lợi nhuận AI có thể mang lại lớn thế nào. Trong chưa đầy hai năm, Bitdeer đã thực hiện một số vòng huy động vốn. Tháng 5/2024, Tether đầu tư 100 triệu đô la và trở thành cổ đông lớn thứ hai. Ba tháng sau, khoản vay chuyển đổi đầu tiên 150 triệu đô la với lãi suất 8,5% được thực hiện. Tháng 11 cùng năm, khoản vay chuyển đổi thứ hai 360 triệu đô la với lãi giảm còn 5,25%. Tháng 11/2025, phát hành tổng cộng 400 triệu trái phiếu chuyển đổi và 148,4 triệu cổ phiếu bổ sung. Tháng 2/2026, lại phát hành 325 triệu trái phiếu chuyển đổi và 43,5 triệu cổ phiếu, đồng thời mua lại 135 triệu trái phiếu cũ đáo hạn 2029, kéo dài đến 2032.

Mỗi lần phát hành trái phiếu, giá cổ phiếu Bitdeer giảm từ 10 đến 17 phần trăm. Đây đã thành phản xạ của thị trường. Lợi nhuận của công ty luôn thành công gọi vốn. Cấu trúc chính của khoản vay là trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu 2032 có giá chuyển đổi ban đầu khoảng 9,93 đô la, cao hơn 25% so với giá chào bán cổ phiếu 7,94 đô la. Khi giá cổ phiếu đạt mức đó, người nắm trái phiếu sẽ đổi lấy cổ phiếu, không nhận tiền mặt. Công ty thực ra không cần trả nợ khi giá cổ phiếu tăng. Đây về cơ bản là cược rằng câu chuyện AI sẽ được thị trường chấp nhận.

Gánh nặng lãi hàng năm, giả sử lãi suất trung bình 5% và gốc 1,3 tỷ đô la, sẽ tiêu tốn hơn 650 triệu đô la mỗi năm. Trong khi đó, doanh thu AI hoặc HPC Cloud trong suốt 2025 chưa đến một phần mười của lãi trong sáu tháng. Hiện tại, lãi này hoàn toàn phụ thuộc vào việc phát hành nợ liên tục. Áp lực thực sự không nhỏ.

Kinh doanh AI của Bitdeer hiện mang lại 10 triệu đô la mỗi năm, chưa đến 2% tổng doanh thu. Với vốn hóa thị trường gần 2 tỷ đô la, con số này gần như có thể bỏ qua. GPU của họ tăng từ 584 lên 1.792 trong ba tháng, tăng gấp ba lần. Nhưng tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41%, chủ yếu do lắp đặt máy quá nhanh trong khi B200 hoặc GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm khách hàng và chưa bắt đầu tạo ra doanh thu.

Điện đã lắp đặt, máy đang được cài đặt, nhưng doanh thu chưa theo kịp. Trời cao đến đâu? Roth hoặc MKM dự đoán nếu công suất HPC hoàn toàn đi vào hoạt động, tiềm năng doanh thu hàng năm khoảng 850 triệu đô la. Ban quản lý còn tham vọng hơn: toàn bộ 200 MW dành cho đám mây AI, doanh thu hàng năm có thể vượt quá 2 tỷ đô la, gấp ba lần doanh thu khai thác trong năm 2025. Nhưng cả hai con số này đều phụ thuộc vào ba điều kiện tiên quyết: hoàn thành xây dựng đúng hạn, ký hợp đồng dài hạn với các nhà hyperscaler, và GPU hoạt động hết công suất. Hiện tại chưa có điều nào trong số đó được đáp ứng.

Đây là cuộc chiến mà Bitdeer đang chơi: khai thác để hỗ trợ AI, trong khi AI đang vẽ ra những giấc mơ. Liệu giấc mơ đó có thể thành hiện thực vẫn còn phụ thuộc vào việc thực thi trong hai đến ba năm tới.

Cấu trúc nợ của Bitdeer được thiết kế để ổn định hơn vẻ bề ngoài. Công ty có đòn bẩy cao thường sụp đổ vì cùng lý do: nợ đáo hạn tập trung, tiền mặt không đủ, buộc phải bán tài sản. Bitdeer đặt ngày đáo hạn cho ba series trái phiếu chuyển đổi lần lượt vào 2029, 2031, và 2032. Đây có thể xem như một lớp đệm cố ý tạo ra. Khi đợt đầu đáo hạn, Tydal và Clarington về lý thuyết đã hình thành. Đến đợt thứ hai đáo hạn, doanh thu AI dự kiến sẽ đủ để nói chuyện. Đến đợt thứ ba đáo hạn, thị trường sẽ tự đánh giá thực chất công ty này ra sao.

Nhưng Wall Street không tin vào câu chuyện này. Keefe Bruyette hạ mục tiêu giá từ 26,50 đô la xuống còn 14 đô la. Giá cổ phiếu hiện khoảng 8 đô la. Tín hiệu từ thị trường rất rõ ràng: câu chuyện chuyển đổi phải thể hiện doanh thu thực sự.

Nhưng tất cả áp lực này mang lại cho Wu Jihan thứ anh cần nhất: thời gian. Kịch bản suôn sẻ có thể như sau. Cuối 2026, hoàn thành nâng cấp Tydal, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW ở Na Uy bắt đầu hoạt động, hợp đồng khách hàng châu Âu bắt đầu vào. 2027, Clarington thắng kiện, bắt đầu xây dựng 570 MW ở Ohio, khách hàng lớn của Mỹ theo sau. 2028 đến 2029, hai tài sản chính vận hành đầy đủ, doanh thu hướng tới mức tỷ đô, các nhà phân tích chuyển nhãn Bitdeer từ công ty khai thác giảm giá thành thành hạ tầng AI cao cấp. 2029, nợ đầu tiên đáo hạn, chủ nợ xem xét giá cổ phiếu và có thể chọn đổi lấy cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt.

Nhưng còn một điều cấp bách hơn. Trong khu công nghiệp cùng ở Ohio, có nhà sản xuất thép tên American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê đất 30 năm trên diện tích 9,9 mẫu Anh từ năm 2018. Họ kiện Bitdeer: việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây ảnh hưởng đến điện, đường, đường sắt, và hệ thống liên lạc chung, vi phạm các điều khoản hạn chế. Yêu cầu của họ là tòa án ra lệnh cấm vĩnh viễn để Bitdeer không bắt đầu thi công. Clarington chiếm 42% phần đang xây dựng. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ lịch trình phải viết lại. Vậy rủi ro lớn nhất của Bitdeer hiện nay không phải nợ, không phải giá cổ phiếu, mà là một nhà máy thép.

Trong ngành khai thác cũng không có thời gian nghỉ ngơi. Tháng 2/2026, độ khó mạng Bitcoin tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5/2021. Với cùng lượng điện, số coin khai thác được ít hơn. Lợi nhuận gộp Q4 giảm từ 7,4% một năm trước xuống còn 4,7%. Ngành khai thác này dần trở nên mỏng manh hơn.

Kịch bản tồi tệ nhất rõ ràng: vụ kiện của Clarington kéo dài hai năm, xây dựng bị đình trệ; Tydal bị trì hoãn, tỷ lệ sử dụng GPU vẫn quanh mức 41%; nợ đáo hạn 2029, tiền mặt trong bảng cân đối không đủ, phải tái cấp vốn, cổ phiếu bị pha loãng liên tục, mức chuyển đổi còn khó đạt hơn.

Hai con đường này đều có thể xảy ra. Điều mà Wu Jihan thực sự mua bằng hàng tỷ đô la là vị trí ai thắng, thì người đó phải trả tiền điện của họ. Không cần đoán đường đi, chỉ cần kiểm soát cổng vào của con đường đó. Amazon không đoán xem công ty internet nào sẽ thắng, chỉ thuê máy chủ cho tất cả mọi người. AT&T không quan tâm bạn nói gì qua điện thoại, quan trọng là bạn có gọi hay không. Từ bán sản phẩm, bán dịch vụ, đến thu phí thuê, hướng phát triển của ngành luôn chỉ có một. Sự khác biệt chỉ là bạn có chủ động tiến gần hay bị người khác đẩy tới. Wu Jihan đang chờ tiền từ AI để đuổi theo tốc độ trả nợ của mình.