Gần đây tôi nhận thấy điều gì đó thú vị trên thị trường hạ tầng AI. Các thợ đào bitcoin dường như đang xây dựng tài sản có giá trị vượt xa thiết bị tính toán của chính họ. Đây không còn là về Bitcoin nữa, mà về sức mạnh mà họ sở hữu.

Vì vậy, câu chuyện bắt đầu như thế này. Trong nhiều năm, các thợ đào bitcoin đã đầu tư hàng tỷ đô la để xây dựng hạ tầng năng lượng—các trạm biến áp, kết nối truyền tải, hợp đồng cung cấp dài hạn, và đội ngũ vận hành có thể giữ cho thiết bị hoạt động 24/7. Công việc này tốn thời gian và chi phí cực kỳ lớn. Nhưng hóa ra đó chính xác là những gì ngành công nghiệp AI hiện nay cần, và họ không thể xây dựng nhanh chóng.

Đây là chiến lược ở đây. Các thợ đào bitcoin nhận ra rằng họ có một điểm nghẽn kinh tế cực kỳ quý giá: công suất điện đã lắp đặt tại các vị trí chiến lược, hạ tầng làm mát đã vận hành, và đội ngũ kỹ thuật đã được đào tạo trong môi trường tính toán mật độ cao. Bán công suất này cho khối lượng công việc AI mang lại biên lợi nhuận ổn định hơn nhiều so với khai thác Bitcoin, vốn dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá và halving.

Điều thú vị nhất là những gì thị trường trái phiếu kể lại. Trong vòng mười hai tháng qua, các công ty trong lĩnh vực này đã huy động khoảng $33 tỷ đô la qua trái phiếu dài hạn cao cấp. Nhưng hãy xem lãi suất họ trả—điều đó rất tiết lộ.

CoreWeave phát hành với lãi suất 9.25% và 9%. Applied Digital trả 9.2%. TeraWulf phát hành ở mức 7.75%. Cipher Mining ở 7.125% và 6.125%. Tất cả các công ty này đang chuyển đổi giống nhau: từ nhà khai thác mỏ thành nhà cung cấp hạ tầng tính toán AI.

Và ở đây tôi thấy một điều cực kỳ quan trọng. Các nhà đầu tư thu nhập cố định không tài trợ cho câu chuyện—họ tài trợ dòng tiền. Khi các nhà cho vay tính phí cao hơn từ 300 đến 500 điểm cơ bản cho các công ty hạ tầng AI so với các tiện ích được điều chỉnh, họ thực sự đang nói lên điều gì đó về độ chắc chắn của dòng tiền đó.

Các tiện ích công cộng có doanh thu được đảm bảo theo hợp đồng, cấu trúc giá do cơ quan quản lý phê duyệt, và tài sản có tuổi thọ hàng chục năm. Nhưng các công ty chuyển từ khai thác sang AI? Họ có hợp đồng mua bán với khách hàng, nhưng các nhà cho vay vẫn chưa cấp cho họ trạng thái tổ chức giống như các tiện ích. Sự khác biệt hợp lý—hợp đồng với khách hàng AI chỉ mạnh mẽ bằng khả năng của họ và nhu cầu liên tục đối với mô hình họ vận hành.

Nếu thị trường AI điều chỉnh theo nhu cầu, hoặc nếu khách hàng tập trung vào một số công ty công nghệ lớn, dòng tiền từ hoạt động này sẽ trở nên ít dự đoán hơn so với các công ty phân phối điện. Các nhà cho vay định giá rủi ro này, và lãi suất chúng ta thấy trên thị trường phản ánh chính xác điều đó.

Quy mô của những gì đang diễn ra trở nên rõ ràng khi chúng ta xem xét công suất điện đang được xây dựng. Các thợ đào bitcoin có khoảng 30 gigawatt công suất mới đang được phát triển cho khối lượng công việc AI—gần gấp ba lần so với những gì họ vận hành hiện tại. Tất nhiên, không phải tất cả sẽ được xây dựng đúng tiến độ hoặc theo chi phí dự kiến. Có sự trì hoãn, hạn chế lưới điện, và vượt chi phí có thể gây thiệt hại.

Nhưng hướng dòng vốn rõ ràng. Nvidia mới báo cáo tăng trưởng lợi nhuận 94%, tăng trưởng doanh thu 73%, và doanh thu quý đạt 68,1 tỷ đô la. Điều này xác nhận rằng nhu cầu tính toán thúc đẩy các quyết định đầu tư này không có dấu hiệu chậm lại.

Mô hình kinh doanh mới kết hợp hai logic trước đây tách biệt. Một bên là logic của nhà vận hành hạ tầng năng lượng: tối đa hóa thời gian hoạt động, giảm thiểu chi phí trên mỗi megawatt-giờ, và đàm phán hợp đồng cung cấp bảo vệ biên lợi nhuận khỏi biến động giá spot. Bên kia là logic của nhà cung cấp dịch vụ tính toán: thu hút khách hàng có khối lượng công việc cao, ký hợp đồng dài hạn cho phép phát hành nợ, và xây dựng nguồn thu nhập lặp lại cuối cùng thuyết phục các nhà cho vay giảm lãi suất.

Chìa khóa thành công là liệu các công ty này có thể thu hẹp khoảng cách trước khi khoản nợ hiện tại đáo hạn hay không. Nếu trong hai hoặc ba năm họ có thể tái cấp vốn ở mức 5% hoặc 6% so với 9% hiện tại, doanh nghiệp của họ sẽ thay đổi về cấu trúc. Nhưng nếu hợp đồng mua bán không được gia hạn, khách hàng chuyển sang hạ tầng riêng, hoặc giá điện tăng nhanh hơn doanh thu tính toán, thì gánh nặng nợ cao sẽ làm giảm lợi nhuận và buộc phải tái cấu trúc.

Đối với các nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số đang xem xét rủi ro của lĩnh vực này, câu hỏi không phải là liệu chuyển đổi của các thợ đào bitcoin sang AI có hợp lý về lý thuyết dài hạn—rõ ràng là hợp lý. Câu hỏi là phần nào của cấu trúc vốn phù hợp để nắm giữ. Nợ với lãi suất 9% cung cấp lợi suất ưu tiên thanh khoản, nhưng tiềm năng tăng trưởng hạn chế. Vốn chủ sở hữu bắt kịp tăng giá nếu mô hình hoạt động tốt, nhưng sẽ gánh chịu thiệt hại trước nếu hợp đồng thất bại. Spread của các chứng khoán này không chỉ là dữ liệu thị trường tín dụng—đó là mức giá để bước vào câu hỏi chưa có câu trả lời chắc chắn.